美国经济和金融领域的失衡、压力和风险

陆晓明

摘要：目前美国经济增长势头明显，短期内出现经济衰退和金融危机的风险大幅下降。但美国经济和金融市场在应对大衰退的过程中也累积了诸多失衡、压力和风险，本文对这些不利因素进行了具体剖析，认为这些因素的存在，加之外部环境的不稳定，使得美国经济和金融市场的前景仍然具有不确定性。

关键词：美国经济 金融危机 货币政策 失衡 风险

美国经济自2009年年中结束衰退，在经历了4年多缓慢复苏和经济增长内在动力的积累后，目前出现了较强的增长势头，短期内出现经济衰退和金融危机的风险大幅下降。但美国经济和金融市场在应对大衰退的过程中也累积了诸多失衡、隐患和潜在风险，这些内在的不稳定性还会延续，并可能与全球经济波动的外部冲击互动，在近期内影响美国经济复苏和金融稳定。本文拟分析评估其中值得市场关注的主要失衡、压力和风险。

美国经济和金融领域的失衡状态

（一）宽松货币政策推动金融市场强劲复苏，但对实体经济的推动作用有限且递减

宽松政策的最终目标在于启动个人和企业支出增长。美国货币政策特别是量化宽松（QE）的直接作用主要是推高资产价格，然后经由财富效应推动支出增长。实施宽松政策的中介目标已然实现——金融市场自2009年以来呈V型复苏增长，但最终目标尚未充分实现——实体经济一直呈Lw型波动弱增长。例如，以2009年第一季度为基期，截至2013年第四季度，标准普尔500（S&P500）股指增长了119%，而实际GDP仅增长了12.4%（见图1）。

图1 S&P500股指涨幅与实际GDP涨幅

【编辑注：在左轴上方加上“（季度，指数化，2009-Q1=100）”】

资料来源：圣路易斯联储，作者计算

通常情况下，货币供给增长在短期内增加实际GDP，在GDP增长达到潜在水平后，货币供给持续增长会推动价格水平及名义GDP上升，而对实际GDP推动作用递减。美国自衰退以来，虽然美联储创造了大量流动性，但实际GDP及通货膨胀率一直低于历史水平。这是因为宽松政策带来的货币增长有限，而且货币增长对实体经济的推动作用不仅低于历史水平，而且还在递减。就美国季度环比折年率平均值分析：1980—2013年M2为6%，而名义GDP为5.6%；2009—2010年M2为4.41%，但名义GDP却降到2.4%；2011—2013年M2上升到7.8%，而名义GDP仅回升到3.95%（见图2）。

图2 美国M2与名义GDP的走势及关系

【编辑注：在左轴上方加上“%（季度环比折年率）”】

资料来源：圣路易斯联储

货币政策作用有限，主要是因为传导渠道受阻而未能有效渗入实体经济。具体体现在：

（1）QE导致基础货币大幅上升，但M2没有相应上升。这主要是因为银行信用风险承担意愿较低，加之美联储对超额储备金付息，大量银行资金作为超额储备存放在联储（见图3），使得货币流通速度从过去54年的平均水平1.84降至2009年以来的1.67。

图3 美国银行业信贷和超额储备

【编辑注：在左轴上方加上“10亿美元”】

资料来源：圣路易斯联储

（2）低利率政策使银行存款成本几乎为0。随着居民储蓄率上升，银行业存款从2009年第一季度的7.2万亿美元增加到2013年第四季度的9.7万亿美元。然而低资金成本弱化了银行放贷压力和动力，同期贷款总额维持在7.2万亿美元上下，贷存比则从97%降到75%。

（3）从信贷需求方面看，QE固然导致了长期利率下降，但利率下降的作用有限。美联储考察发现，银行表示工商信贷需求增长的净占比在2009—2010年回升之后，在2011—2013年持续波动回落，并未随利率下降而稳定回升（见图4）；低利率并未促进固定资产投资增长，因为企业投资决策并不像传统理论所认识那般对低利率敏感。

图4 工商信贷需求增长的银行净占比

【编辑注：在左轴上方加上“%”】

资料来源：圣路易斯联储

（二）宽松政策向市场注入了充足资金，并提升了投资者风险意愿，但也导致风险承担失衡和资金错配

宽松政策的意图之一是通过廉价资金和资产组合效应，激发、恢复企业和个人的风险承担意愿和创业精神，将资金从安全的政府债券逐向高风险市场。但结果表明，企业和个人风险偏好确实恢复，但出现了不利于经济复苏的失衡和资金错配。具体表现为：

第一，企业非住宅类固定资产投资增长滞后于企业股权增长（见图5）。这种风险承担对企业扩大再生产、增加就业的作用有限。

图5 美国私有部门非住宅固定资产投资增长滞后于股权增长

【编辑注：在左轴上方加上“（季度，指数化，2009-Q1=100）”】

资料来源：圣路易斯联储，作者计算

第二，信贷市场复苏滞后于股市。中小企业等就业增长主体依然融资难，小企业信心指数回升缓慢。例如，2009—2013年S&P500股指增长了一倍并超过危机前水平，而同期小企业信心指数还在92上下徘徊，尚未恢复到危机前高点101。

第三，由于股市在很大程度上靠廉价资金支持，而不是以实体经济为基础，所以过去几年出现一些怪象：当出现经济增长正面消息时，市场预期美联储可能会提前退出宽松政策，股市反而下跌；相反，当出现负面消息时，市场预期美联储可能会延续宽松政策，股市反而回升。

第四，高收益公司债券、高杠杆贷款及危机后几乎绝迹的担保债务凭证（CDO），自2011年以来也领先于企业投资大幅攀升。

一个风险承担失衡和资金错配的典型案例是：危机以来，通用电器、通用汽车两大公司50%以上的利润来自其旗下的金融公司，而非制造公司。

（三）通货膨胀和资产价格膨胀失衡

宽松政策的另一目标是防止通货紧缩，将通货膨胀率提升到目标值2%。但结果却造成了资产价格膨胀状态，而消费价格依然低于目标值，且通货紧缩风险挥之不去。从历史数据看，道琼工业指数与CPI之间的相关系数在1950—2013为-0.106，在超宽松政策实施的 2009—2013年也仅为0.122，二者无显著正相关性，更不用说因果关系。2009—2013年S&P500股指增长了109%，而个人消费支出价格指数PCEPI仅增长了7.7%。因此，采用推高资产价格的方法，并不能有效提升通货膨胀率。

（四）股市大幅上涨，但美联储认为不存在资产价格泡沫

目前，美联储难以回避的一个问题是，美国是否已存在资产价格泡沫，以及如何鉴别泡沫。美联储主要官员自2013年以来的讲话一再否认资产价格存在泡沫和系统性风险上升。美联储主席耶伦认为，根据P/E值（即股票每股市价/每股盈利），目前美国不存在资产价格泡沫，至少不存在足以威胁金融稳定的泡沫。而根据美联储常用的股市估值模型——雅丹尼模型（Yardeni Model），采用2014年1月31日的数据估值，则美国股市不仅未被高估，反而被低估了近59%。

（五）宽松政策增强了财富效应，却削弱了收入效应

美联储坚信维持长、中、短期低利率是刺激经济复苏的不二选择，其依据是低利率促进借款、支出和投资。但利率既是负债支出，也是资产收益，降低利率是把双刃剑，其效果需根据经济周期、各期限负债和资产结构具体分析。而从具体分析来看，这次经济周期中，低利率的负面作用可能超过了正面作用。

QE针对的主要是债券收益率曲线末端的利率水平，降低的是长期利率，而在这里聚集的债券发行主体主要是政府、企业及个人购房者等；而利率政策主要针对的是债券收益率曲线前端的利率水平，降低的是短期利率，而这所影响的主要人群是以工薪收入者为主的银行储户。据麦肯锡估算：2007—2012年由于长期债券成本下降，美国公司利润提升了20%，其中大公司获利更多，因为它们是主要的债券融资者；银行则由于融资成本降幅超过贷款收益而获益1500亿美元；而个人自危机以来去杠杆化，增加银行资产，减少银行负债，超低利率使个人银行利息收入降幅远超过利息支出降幅（见图6），导致了3600亿美元利息收入损失，加上个人工薪增长滞缓，2009—2013年个人可支配收入仅增长了15%，收入促进增长的效应大为下降。低息和充裕廉价资金支撑了股市上升，而股市的主要投资者是机构和富人，他们从股价和红利中获利丰厚。然而根据边际消费倾向递减规律，富人对消费支出的贡献度随其收入和财富增长而递减，这也限制了宽松政策对复苏的促进作用。

图6 美国个人银行利息收入降幅远超利息支出降幅

【编辑注：在左轴上方加上“10亿美元”】

资料来源：圣路易斯联储

这样看来，维持0利率实际上是让普通家庭损失利息收入，以补贴华尔街，这无疑在扩大贫富差距，有劫贫济富之嫌。据大通资产管理分析：2012年美国10%最富有者拥有全部收入的48%、拥有全部财富的74%，集中度比危机前上升，并且居发达国家之首。

总之，美国各群体在宽松政策中均有得有失，但最大的损失者是工薪阶层，特别是中下产阶层以及中小企业，而银行、政府、大公司及富人阶层则是主要受益者。

（六）结构性增长恢复情况较好，周期性复苏滞后

衰退之初，市场普遍认为鉴于这次衰退的结构性特征，拖累复苏的主要因素也会是结构性因素，包括产业结构的过度虚拟化、实体经济特别是制造业占比过低、投资和出口占比过低、消费占比过高、家庭和企业普遍去杠杆化过程、财政和外贸赤字与GDP比值过高等。然而最近两年来，这一状况有所逆转。表现为：经济结构调整出现起色，主要是制造业复兴势头显现，制造业/GDP占比回升；制造业回岸化势头显现，新的商业模式和新兴科技领域的发展大趋势有利于美国重振制造业；出口加速增长，出口/GDP占比回升；家庭和企业资产负债表调整已见成效，财政和外贸赤字与GDP比值下降等。

但与此同时，周期性复苏的障碍因素则仍在延续，主要有：企业投资复苏增长缓慢，中小企业扩大生产的动力不足，就业和个人收入复苏增长缓慢。

美国经济近期面临的主要风险和压力

（一）财政政策风险下降，货币政策风险上升

在复苏初期，美国财政支出增加、税收减少，财政赤字大幅上升，导致2011—2013年美国政府支出连续3年负增长，成为拖累GDP增长的主要因素。同期国会两党间关于债务上限和财政预算的对抗和僵局，也造成财政悬崖潜在风险，使美国再次衰退的风险上升。

2013年以来，美国在经济增长、税收增加、危机救助基金本息偿还、政府削减开支等因素的支持下，联邦财政状况渐入佳境，压力明显缓解。2014年1月财政部报告显示：2013财年联邦财政赤字降至2008年以来最低值，赤字/GDP比也从2009年9.8%的高点降到4%，国会预算署预期2014财年该占比有望进一步下降到3%，接近健康水平。更重要的则是，两党于2013年12月达成一项为期两年的预算协议，财政谈判僵局缓解，未来两年国会财政决策过程趋稳的概率上升，美国联邦政府再次关门的概率下降。最近市场预期美国经济在未来加速增长的一个重要根据，就是联邦支出可能再度增长，财政对经济增长的风险和负面影响在下降。

但同时，美国货币政策的风险正在上升，既往政策效果的失衡将增加未来货币政策操作的难度。货币政策正处于从超宽松到正常的转折期，美联储将再次进入一段没有航标的河流。美联储面对的主要政策挑战是，如何确定QE退出与利率目标提升的时机、幅度、方法，以及二者如何配合、趋利避害，使通货膨胀率和失业率达到美联储的目标，促进更强劲的增长。

1.如何最大限度地继续发挥宽松政策的正面作用

美联储的目标之一是提升通货膨胀水平，同时还要维持相对低的长期利率。这两项目标本身就是冲突的。近几年长期利率之所以维持低水平，主要是由于通货膨胀预期一直较低，加上QE增加了债券需求，压低了利率。随着QE退出，需求对利率的抑制作用下降。为了抑制长期利率加速上升，美联储将不得不在更长时间内维持超低短期利率。而超低短期利率又会提升通货膨胀预期，促使长期利率上升。从数据看，10年期国债利率自美联储决定缩减QE购买后曾一度上升。但随着1月新兴市场发生动荡，美国国债再次成为全球避风港，需求增加抑制了利率快速上升（见图7）。但鉴于新兴市场动荡幅度和时长可能有限，长期利率可能还是会随着QE继续退出而上升。

图7 美联储公布缩减QE和新兴市场动荡对10年期国债利率的影响

【编辑注：在左轴上方加上“%”】

资料来源：圣路易斯联储

美联储利率决策十分注重失业率，并采用失业率代替GDP作为决策目标，主张长期维持超低利率以降低失业率。但其难度在于：其一，历史数据证明，联邦基金利率与失业率之间没有明显因果关系，继续维持0利率对降低失业率的效果并不确定，更何况最近失业率下降缓慢的原因仍是个谜，其中不乏货币政策作用不彰的结构性因素；其二，失业率降幅已超美联储预期，在2014年1月达6.6%，可能很快触及美联储2012年底承诺的6.5%升息阈值；其三，随着劳动参与率下降，失业率指标已失真，无法准确反映实际就业和经济增长状况；其四，如果说经济增长—物价稳定两变量的利率决策框架操作难度大，那么经济增长—失业率—物价稳定三变量框架的操作难度更大，效果更不确定。

面对这种状况，美联储有以下调整利率决策框架的选择，这些选择都有挑战：一是明确修改伊文思规则1，确定一个失业率低于6.5%的新阈值，但这会影响美联储信誉，并且仍无法解决伊文思规则带来的困境；二是继续进行前瞻性指导，推行耶伦主张的最优控制方法，承诺在失业率大幅降到6.5%阈值以下之后仍维持0利率，但如何让市场接受其方法及如何量化，则更是缺乏经验；三是放弃规则，回到相机抉择模式，但这样美联储将难以解释其改变和取信于市场。

2.如何最大限度地降低宽松政策的副作用

如何在促增长的同时防止新的金融危机，如何确定货币政策对资产价格及金融稳定的作用，是美联储面临的最大挑战之一。当前，美联储已陷入应对金融危机的怪圈：促增长的宽松政策导致资产泡沫→泡沫破灭导致经济衰退→美联储再采取宽松政策促进资产价格膨胀以应对衰退。而之前的经历表明，美联储在采用货币政策应对通货膨胀乃至失业方面已相对成熟，但在应对金融稳定和资产泡沫方面则没有太多成功经验。仔细分析耶伦的言论，除了加强资本要求和监管之外，在货币政策协调方面她并未向市场展示任何值得信任的机制。对于如何退出超常规货币政策，她也毫无经验。虽然她认为即使在资产负债表很大的情况下，美联储也有储备金利率、逆回购、定期存款等诸多手段协助平稳退出宽松政策，然而这些工具的效果尚未得到检验。

从党派角度看，耶伦作为民主党，不仅更关心失业问题，也更关注收入公平和贫富差距问题。而长期0利率及宽松政策在促进就业的同时，也妨碍了普通家庭收入增长，扩大了贫富差距。继续延续宽松政策会加剧这种失衡，而过早收紧政策又可能阻碍就业增长。这是美联储面对的又一两难。

（二）新兴市场动荡可能干扰美国经济再平衡过程

危机以来，美国政府计划重新平衡经济结构，增加投资和出口占GDP的比重，降低经常账户赤字与GDP比值。这些努力的成效在最近几年开始显现，其中出口/GDP数值从衰退前的10%上升到2013年第四季度的13.6%，远超过1947年以来的平均值7.5%，外贸赤字与GDP比值也从衰退前的4%降至2013年底的2%。然而，最近新兴市场出现的动荡可能会影响这一过程，其可能的路径为：

（1）收入效应。动荡最大的巴西、印度、阿根廷、南非等7国从美国的进口量占了美国出口总额的7.5%，这些国家经济增长减速可能减少对美国产品的需求。

（2）价格效应。动荡国家普遍出现货币大幅贬值，与此同时，市场动荡驱使各国资金再次投奔美元资产，加上美国升息之日渐近，也促进了市场对美元资产的需求。这些因素正在驱使美元升值。而对过去20年的统计研究表明，美元加权指数与出口月环比增长率负相关（见图8）。这意味着未来美元升值可能阻碍出口增长。

图8 美元兑主要货币加权指数及出口额

【编辑注：在左轴上方加上“10亿美元”，图例中的“出口（10亿美元）”改为“出口额（左轴）”】

资料来源：圣路易斯联储，作者计算

从另一方面看，随着新兴市场货币贬值，美国在这些国家的跨国企业利润可能下降，结果可能是加速已经呈现的美国企业回岸化潮流。

（三）新兴市场动荡可能影响美国金融市场稳定

虽然从目前来看，新兴市场动荡具有局部性，向其他市场传导有限，但金融危机的最大教训之一，正是市场间的相关性在正常状态下可能很低，但在压力下会突然大幅上升，使风险在市场间迅速传导。国际金融协会（IIF）考察发现：发达市场和新兴市场股市之间的相关性在2014年1月之前的几个月还处在0.0015的低位，而在2月初伴随着发达市场股市和新兴市场股市的一道下滑，该相关性迅速上升至0.009的高位。新兴市场动荡对美国金融市场系统性风险的影响值得关注。

（四）美国股市回调可能影响公司盈利和经济增长

美国股市在过去几年的增长速度高于名义GDP增速，其中除了公司利润增长等因素外，也不乏QE及低利率的支撑作用。这种增长难以为续，到一定节点即可能回调，而美联储退出QE则可能起到触发点的作用。进而言之，美国股市资金中保证金占比高，投资者对利息成本十分敏感，一旦投资者关于美联储升息的预期上升，则可能引发抛售。股市下滑可能引发资产负效应影响，从而经济增长步伐。

结语

综上所述，可以发现当前美国经济持续增长的周期性和结构性内生动力确实在不断累积。若各项政策特别是货币政策制定和实施得当，美国经济有望在未来若干年内持续增长，GDP增速可能逐渐回复和稳定在3%的历史水平，金融市场也可能维持相对稳定。但鉴于美国经济和金融领域也确实存在诸多失衡、压力和风险，同时存在外部环境的不稳定和不确定性，所以美国经济和金融市场的前景仍然具有不确定性，需要持续关注。

注：

1.最早由芝加哥联储主席伊文思（Charles Evans）提出，核心内容是：只要失业率在6.5%以上，未来1—2年通胀预计不高于2.5%，并且长期通胀预期稳定，联邦基金利率就将保持在0～0.25%。