我国投资者保护立法问题研究*

陈李健

(华东政法大学研究生教育院，上海200042)

一 我国保障投资者权益的立法缺陷

(一)投资者保护法律体系不健全

近年来，中国立法始终重视投资者保护问题，但总体来说，我国投资者保护的法律制度仍不健全。现有法律虽然对投资者权益相关的主要的、基本的方面做出了规定，比如先后制定了《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券投资基金管理暂行办法》等。可以说，投资者保护的法律规范在公司立法、证券立法、行政立法中都有所涉及，但关于投资者保护的法律规定则分散于不同的法律中，没有专门的投资者保护法律。此外，在证券领域的法律体系亦不健全，我国证券法律体系尚未建立起有效的投资者保护机制［1］。而由于证券交易基本法规《证券交易法》尚未制定，证券法规没有形成完整体系，导致证券交易的某些环节无法可依，证券交易的违规和不规范行为时有发生。

(二)具体领域规则存在缺陷

受证券立法的市场环境限制，我国《证券法》仍然存在不少根本性缺陷。在具体规则领域，虽然《证券法》第一条明确规定该法目的是为保护投资者的合法权益，但由于缺乏相应的实施和保障机制，法律在实施层面并未落到实处，法律的权威性受到挑战，比如信息披露制度仍不完善、证券交易手段比较受限、准入制度非市场化、与投资者权益密切相关的投资者赔偿机制还未建立、投资者法律救济得不到保障，等等［2］。中国证券市场还有一个根本问题就是诚信不够，因此必须通过立法的完善来保证市场的诚信度。

(三)民事赔偿制度不完善

投资者权利救济层面，反映出民事赔偿制度的不完善。在法律层面，民事诉讼赔偿制度在程序法上的操作制度主要体现于民事诉讼法，实体法有《民法通则》、《公司法》、《证券法》等。可以看出我国关于证券市场民事赔偿及责任制度的立法体系已基本具备，但在具体内容上还有所欠缺。

首先，2003年1月9日的规定对证券市场的虚假陈述作出了规定，但对内幕交易、操纵市场、欺诈客户等侵权行为则没有涉及［3］。对于业界争论最多的“集团诉讼”，解释也没有采用。其次，2006年《证券法》对民事责任规定也存在不足。第一，没有规定证券侵权责任的一般条款。第二，缺少相关程序的虚假陈述的民事责任。比如，在征集委托投票书过程中有虚假或者误导性的陈述，那么征集人须承担民事责任。我国目前还缺少虚假陈述民事责任的规定，随着股票市场的发展，上市公司的股本进一步分散，因此有必要增加虚假陈述的民事责任的相关规定。第三，权利救济的诉讼制度不完善。即使立法增加相关民事责任的规定，这样还是远远不够的，必须还要完善与之相应的权利救济。在我国，目前证券市场领域可以提起民事诉讼的情形很少，比如能够提起民事诉讼的只有虚假陈述类证券欺诈案件［4］。对于操纵市场等证券欺诈案件，民事赔偿诉讼存在不足:内幕交易和操纵市场的受害者无法及时发现损害他们权益的行为人，因此很难让受害者主动提起民事诉讼。而唯有等证券监管机构调查追究内幕交易人和操纵市场者之后，才能据此提出民事诉讼，但此时行为人的资产经常不足赔偿投资者［5］。

在执法层面，尽管证券监管部门加大了对各种侵犯投资者权益行为的处罚力度，但有的处罚仍旧被“内部化”处理，在这些案件中，投资者的损失得不到补偿，保护投资者权益的政策没有得到很好落实。此外，由于新型案件纠纷的层出不穷，更会彰显出立法以及研究的相对滞后。在实践中，涉及证券市场民事赔偿纠纷的案件，除却相关程序法可供依据，实体法上的一些基本问题都没有具体详尽的规定。投资者一旦进入诉讼，其求偿的权利并不能得到很好保障。

(四)救济制度不健全

目前中国法律结构的一个薄弱领域就是缺乏完善的投资者事后救济法律体系——实体法和程序法规定［6］。《公司法》对小股东仅有的补救是小股东在受到董事或大股东侵害时有权向法院提出申请，以阻止董事和大股东非法行为的继续进行，但是却没有其他的具体规定。虽然2003年1月9日最高院发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对审理虚假陈述民事赔偿案件进行了较系统、有操作性的司法解释，填补了中国现行证券立法和商事审判适用法律的空白，但是虚假陈述案件仅仅是上市公司侵害投资者权利行为当中的一种，侵害行为还包括内幕交易、转移公司的利润和资产、操纵市场等等，这些行为都会严重损害投资者利益，因此也必须给与投资者诉讼的权利。

二 我国投资者保护立法的完善建议

(一)总体思路

首先，应当明确将投资者的合法权益保护视为立法最重要的核心与目标。其次，健全法律法规，以现有法律法规为依据，重点完善不足部分，最重要的是建立起我国的投资者保护法律体系，设立期投资者权益保护机制如市场准入机制、信息披露机制、公司治理机制、投资者赔偿机制、诚信机制等。

在立法框架设计上，可以按照如下层次:第一层次，专门的《投资者保护法》以及配套的《证券法》、《证券交易法》、《公司法》等基本法律制度;第二层次，投资者特别保护制度的立法，如《证券投资基金法》等;第三层次，相关法律制度，如《证券投资信托法》等;第四层次，行政法规及部门规章。

(二)具体制度建议

1.健全的投资者保护法律制度

健全的立法制度是保护投资者权益的法律保障，纵观各国的立法方式以及保护投资者有效性与规范性看来，专门立法方式是首选［7］。在国际上，除修改《证券法》、《公司法》外，越来越多的国家开始制定专门的《投资者保护法》［8］。构建起投资者保护制度，是在资本市场中控制金融风险、保护投资者的内在体制性要求，是境外发达证券市场比较普遍的做法，有助于从根本上培育和增强投资者的信心，推动证券市场健康发展。专门的《投资者保护法》制定应摆上议程，在这部法律中，应当明确规定投资者保护原则、各种制度安排、投资者的权利及其行使、事后救济等内容。

2.完善的投资者保护之内部制度

完善股东投票制度。从中国证券市场的实际出发，根据2004年《OECD公司治理原则》的相关制度安排，可通过以下措施来保障中小投资者便利地行使权利:一是增强中小投资者集体行动行使权利的便利性，如提供便利的通道方便中小投资者的投票权征集和投票权代理;二是充分利用计算机和网络技术手段，为中小投资者异地提交议案、进行网络投票提供便利;三是提高中小投资者在董事选任、提案中的话语权等［9］。此外，可以设立股东投票排除制度的具体运行机制［10］。其理念在于阻却控股股东或公司实际控制人滥用其股东权利，从而保护公司或其他中小投资者的合法利益。

强化董事会功能，控制董事会规模。董事会作为公司股东利益的代表，对公司事务行使实际决策权，董事会集体决策能力的大小影响着公司经营的业绩和未来发展。首先，制定上市公司独立董事行为规范指引，全面规范公司董事行为。其次，控制董事会规模，加强监事会内控制度建设。许多实证研究表明，小规模董事会与中小投资者权益保护、公司绩效呈正相关关系，因此应对董事会规模进行适当控制，以降低董事会效率低下、董事搭便车等带来的代理风险。

3.完善的投资者保护之外部制度

完善市场诚信制度。针对目前市场缺乏诚信的现状，要努力建立并完善市场诚信制度、建立“诚信记录全面、失信惩戒有力、信用服务配套”的资本市场诚信体系，从整体上改善资本市场的诚信环境，提高资本市场诚信水平［11］。首先建立证券期货市场诚信信息平台，在现有诚信档案的基础上，升级建设内容更丰富、形式更标准、功能更强大、使用更便捷、拓展空间更广阔的资本市场诚信档案数据库系统。

构建并加强投资者教育制度。投资者自我保护是投资者保护体系中必不可少的一环［12］。证券公司提供服务时，应当逐步建立以风险提示为主要内容的投资者教育制度。首先证券公司在从事业务时应充分了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验与风险偏好，并根据客户的情况推荐适当的产品和服务。其次，证券公司应充分揭示相关产品风险，介绍业务程序规则、普及投资知识，让投资者明确自己的权益，能够充分理解”买者风险自负”原则。再次，证券公司或者交易所提供其他教育服务，比如在其官方网站上增设投资者教育板块，增加投资者投资需要掌握的相关知识，进行书面风险教育。

制定投资者补偿制度，并向投资者明确，证券投资者保护基金只承担投资者部分损失而非全部。首先，明确规定投资者补偿之义务。其次，补偿之目的意在填补损失，基于公平原则要结合证券公司与投资者的过错，如双方都有过错，则证券公司之补偿数额应少于投资者之损失。再次，补偿数额也应当做量化标准。据相关学者观点，可以采用现金和证券两种方式，设定现金赔偿的额度或比例，超出部分可以用证券进行赔偿。补偿的两种支付方式比较灵活，限制现金赔偿数额，补偿证券的方式从侧面显示出补偿的是投资者的不当投资，而非纯粹的经济损失。

完善证券民事赔偿制度。证券市场民事赔偿制度是投资者保护体系构建中的重要内容。该制度主要是指上市公司投资者财产受到不法行为侵害后得依法要求加害人予以赔偿的制度，该制度的完善可以使投资者利益得到有效的司法保障［13］。在证券市场，中小投资者属于弱势群体，其权益易受到相关市场主体的侵害。对相关的违法行为、违约行为和侵权行为提起民事诉讼，获得民事损害赔偿，这应成为中小投资者的一项基本权利。首先，从实体规范入手［14］。证券市场民事侵权赔偿制度的最后完善，还有待于有关证券禁止性违法行为的民事赔偿责任司法解释的出台，有待于《证券法》和《公司法》的修改，还有待于《民事诉讼法》及相关法律制度的修订和完善。虚假陈述的司法解释意见修改稿也即将出台，内容包括:前置程序、诉讼主体、诉讼方式、侵权行为、因果关系界定、赔偿范围等。其次，完善程序规则，完善现行民事赔偿相应诉讼机制。虽然按照一般理论，证券纠纷的诉讼适用《民事诉讼法》的程序规定，但鉴于证券纠纷的特殊性，被侵权的往往是众多投资者，我国代表人诉讼制度仍不足以维护其权益。解决的方法，首先可以进一步规范代表人诉讼制度;其次在条件允许的时候适当引入公益诉讼、集团诉讼。因为证券纠纷中侵权的对象往往是众多的投资者，采取集团诉讼的方式是较为高效的一种方式。在这一领域，证监会正在研究公益诉讼制度，旨在拓展投资者维权的救济渠道，加强投资者权益保护。较为流行的观点是构建投资者协会，让其代投资者进行公益诉讼。实质上，协会的构建只是形式上的，只要有适当的代表参加公益诉讼或集团诉讼，就可达到保护投资者权益的效果。在证券市场领域引入集团诉讼并不限制投资者个人诉讼，投资者积极维权仍是值得鼓励与保障的。集团诉讼的方式应当作为投资者权益的屏障，在投资者自身无法维权的情况下发挥其效用。最后，提倡和解解决。证券民事赔偿确有可能导致上市公司的破产，因此，提倡和解解决既可实现损失者赔偿的最大化，又可实现当事人会计成本和机会成本的最小化。

［1］朱从玖.证券交易所与投资者保护［A］.投资者保护——国际经验与中国实践［C］.上海:复旦大学出版社，2002.

［2］张育军.从投资者权益保护看我国《证券法》修改［J］.证券市场导报，2005，(5).

［3］刘培昌，赵爱萍.试论证券民事赔偿机制的建立与完善［J］.甘肃政法学院学报，2003，(4).

［4］吴志攀.完善公众投资者权益保护机制——以证券投资者补偿为核心［R］.深圳:深圳证券交易所，2005.

［5］陈洁.证券欺诈侵权损害赔偿研究［M］.北京:北京大学出版社，2002.

［6］奕天虹.投资者法律保护——理论与实证研究［D］.杭州:浙江大学硕士学位论文，2004.

［7］杨雪琼.我国投资者保护制度的建立与完善［D］.长春:吉林大学硕士学位论文，2007.

［8］［13］李晓新.投资者保护制度的理论分析与立法建议［A］.投资者保护与公司治理论坛论文集［C］.北京:中华全国律师协会，2010.

［9］课题组.后股权分置时期上市公司中小股东权益保护面临的挑战及对策研究［R］.广州:广东省证监局，2007.

［10］危兆宾.论公司表决权例外排除制度的制度功能与具体运行［J］.时代法学，2009，(1).

［11］申屠青南.证监会:完善市场诚信制度体系保护投资者合法权益［N］.中国证券报，2011－12－04.

［12］庄心一.证券公司监管形成六大投资者保护制度［N］.中国证券报，2008－08－04.

［14］林传坤.试论证券民事赔偿制度的建立和完善［J］.福建经济管理干部学院学报，2005，(11).