资产定价理论研究前沿—— 《意见分歧资产定价模型与定期信息披露:理论和中国经验》评介

韩淑丽

(东北财经大学，辽宁 大连 116025)

由于资本资产定价模型无法解释股票市场上存在的诸多收益异象，国外学者开始尝试从投资者意见分歧假设出发，研究风险资产均衡价格的决定过程，理论界称之为意见分歧资产定价模型。意见分歧资产定价理论研究通常将意见分歧与卖空限制结合起来，其基本观点源自Miller 于1977年在The Journal of Finance 上发表的一篇经典文献，认为在投资者对股票未来收益存在意见分歧的情况下，卖空限制的存在会阻碍悲观投资者通过卖空交易将其信念体现于股价中，从而导致股价因体现乐观性偏差而被高估。这种股价高估不可能长期存在，随着投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价会逐渐向其基础价值回归。基于此，Miller 提出假说:投资者意见分歧与当前股票收益正相关，而与未来股票收益负相关。尽管这一假说看似简单，但是却为理论界解释股票市场异象提供了一个全新的思路。在Miller 假说基础上，国外学者从投资者意见分歧的角度分别对盈余公告效应、动量效应、资产泡沫、市场崩溃、IPO 溢价等股市异常现象进行了解释，并取得了丰硕的成果。

与意见分歧资产定价理论在国外的蓬勃发展相比，该理论尚未引起国内学者的足够重视。与国外成熟股票市场相比，我国A 股市场具有新兴加转轨的特征，其最显著的特点是长期以来一直实行较为严格的卖空限制。另外，A 股市场散户比例较高的投资者结构以及信息传播不畅的特征也使我国投资者更容易对股票未来价值产生意见分歧。因此，一个基本判断是，我国A 股市场与国外成熟市场相比在交易制度和投资者意见分歧形成机制方面更加符合意见分歧资产定价理论模型的基本假设，我们有理由认为意见分歧资产定价理论更加符合我国A股市场的实际情况。东北财经大学应用金融研究中心李凤羽博士的专著《意见分歧资产定价模型与定期信息披露:理论和中国经验》在全面系统地介绍和梳理意见分歧资产定价模型基础上，以我国上市公司定期披露的盈余公告为研究对象，应用这一理论解释盈余公告期间的股价反应，在应用意见分歧资产定价理论解决A 股市场实际问题的同时，也对已有的理论体系进行扩展和完善，具有较为重要的学术价值和现实指导意义。与国内外已有研究相比，该书的主要贡献在于:

第一，以实行卖空限制的A 股市场为研究对象，采用上市公司定期披露的年报财务报告作为研究样本，基于意见分歧资产定价模型的基本结论，从年报披露引起的投资者意见分歧变动的角度，对盈余公告引起的股价效应进行全面研究。该书在为国外意见分歧理论研究提供经验证据的同时，也丰富了国内已有文献关于信息披露及其股价效应的研究思路，有助于我们更为深入地认识弱式有效市场中股票收益对信息披露的反应模式。

第二，从目前已有研究来看，大多数文献都将信息披露的意见分歧收敛效应和投资者异质解释割裂开来，而只单独研究其中一方面因素引起的股价效应。该书在研究过程中采用联合检验的方法将定期信息披露引起的投资者事前(ex－ante)意见分歧收敛效应和事后(ex－post)异质解释纳入同一研究框架，既区分了两者对公告期间股票收益的不同影响，又分析了二者之间的联系。

第三，国内已有研究大都从理性预期、投资者行为和市场微观结构的角度解释信息披露后较长时间内股票收益对好消息和坏消息的非对称反应。该书将投资者对盈余信息的异质解释与卖空限制结合起来，以此来解释公告日附近以及公告后股票收益对好坏消息的非对称反应，得到有别于以往研究的结论。

第四，该书在研究过程中考虑了信息提前泄露和流动性因素对投资者意见分歧变动与股票收益关系的影响，从而将意见分歧资产定价理论与非对称信息和微观结构理论研究结合起来，扩展了目前这一领域的研究边际。