中国房产证券化的风险与规避

张峥嵘 张平原

摘 要：最近一年，房地产市场发展缓慢，房企销售压力较大，二手房价格出现松动，房地产市场可能会出现震荡性的调整。银行要确保资金安全已经开始调整涉房资金结构。现今的房地产信托已经出现一系列的承付危机，未来房地产市场资金可能会比较紧缺。本文认为出路在于房地产的证券化，采用直接融资的方式获取资金，本文通过介绍房地产的证券化概念出发，来探究我国房地产证券化的风险及规避方法。

关键词：房地产证券化；REITs；风险与规避

1.房地产证券化的背景和概念

我国长时间以来房地产市场都高度依赖依托银行资金。最近，随着房地产市场的下滑，银行在房地产方面的资金风险有所显现。虽近段时间各银行一再地调整涉房资金的结构，但从现在来看，房地产相关资金占比仍高达50%左右，因此，一旦出现风险，银行的连锁反应不堪想象。因此，减少间接融资，利用市场证券化分摊不可控风险可能是一条较为明智的解决方案。暂停近7年的房地产REITs（房地产信托投资基金）有望在2015年上半年开启试点，房地产行业将迎来直接融资时代。

房地产证券化本质上是不同投资者对房地产投资收益的权利的证券化分配，以房产作为抵押品，而围绕房产的租金、房地产投资和房产增值形成的收益作为证券化对象，其主要以股票、债券，信托基金与收益凭证等形式存在。常见的房地产证券化中就数REITs，REITs（Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs收益率往往伴随着房地产市场的波动而波动，且在不同的国是不同的。近二十年来，北美地区的REITs收益最佳（13.2%），欧洲次之（8.1%），亚洲REITs的平均收益最低（7.6%）；由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。尽管如此，除去经济危机时刻，大部分时间内房产的收益往往大于普通的银行存款利率和股市平均收益率。通过REIT可以为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会。并且证券化后有了专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资打包分售以分散了房地产投资风险。REITs长期回报率较高，与同时期的金融市场具有隔离性。

我国房产证券化由于受立法条件与市场环境等方面的制约，真正的REITs在中国市场尚未成功落地，目前被运用的仅是类似REITs的房地产信托。如中国的房地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。这与真正的房地产证券化还具有相当大的差距。

2.房地产证券化的风险

（1）宏观经济风险。上市交易的房地产证券会受不动产周期性波动和股市整体周期波动的影响，在不动产景气度较低或股市系统性风险较高的情况下，会影响基金的收益水平。投资者可能面临其他境外投资的特定风险，主要包括汇兑风险、外汇管制风险、境外税法风险等。

（2）做空房市风险。尽管房地产证券化在当前市场环境下无疑利大于弊。但通过房地产证券化来帮助房企解决现金流的同时，考虑到市场供大于求的现状仍未改观，如果管理不当，也有可能引发负面问题。一旦如REITs在二级市场建立成熟了，它也可能成为一个做空房地产的工具。

（3）发行失败风险。按照全球几百只REITs的6%-8%年净收益率为标杆，加上我国商业地产的租金收入需缴的租赁税、所得税和房产税等，粗略统计，国内REITs的收益率需要13%-15%才能达到REITs收益的基本要求。這也说明，我国若没有相应的免税政策出台，REITs将无法得到规模化发展。这样投资者往往会认为在既定风险下，收益过低而放弃认购，导致证券发行失败的风险。

（4）账面估价与交易价值不同引起的波动风险。与由于像REITs的风险工具，依赖于租金和房产的自身价值，而我国租售比远远低于国际标准。房产证券化后可能发生证券评估价值与实际交易价值不同，冲击实体市场。

3.房地产证券化风险规避

（1）利用股票对冲房产下跌的风险

近年来，我国由于投资渠道单一，国内居民主要投资方向可以分为两个方面：

其一是以股市为代表的证券市场，其二是以商品房为代表的不动产市场。国内股市制度落后、缺乏做空机制，投资者买涨不买跌，财富示范效应和羊群效应，使得资金要么堆积在股市，导致股市出现如07年前后的暴涨，要么蜂拥而入楼市，出现10年以后月月出地王的状况。

由于社会上可用来投资的资金是相对稳定的，需要分配到两个投资选择中，楼市与股市似乎具有很强的负相关性。国泰君安对此进行了实证研究，研究选择上证指数与中房上海指数进行了相关性和回归性分析，结果表明上证指数和中房上海指数二者的相关系数达到-0.83，为高度负相关，且二者具有良好的线性回归关系，上证指数对中房上海指数的影响系数为-0.79，亦为负相关关系。由此以可以得知我国的房市和股市具有很强的负相关性。

由此可知，房地产证券化债券可与与现有的资本股票市场进行资产组合，由于房地产市场与股票市场分属于两个相对隔离的市场。通过与股票市场的股票构建资金池可以有效地降低风险获得较为稳定的收益。

（2）选取适当的房产证券化投资对象

在我国由于立法的不足，目前的房地产信托发行信托计划时主要以《中华人民共和国证券投资基金法》与《中华人民共和国信托法》及相关法规与管理办法为依据法律基础。由于我国对影子银行的控制，相关的信托收到的影响较大。因此，对于政府不鼓励的房产项目不予参与。此外，由于我国商业地产在二线城市以下基本饱和，房产空置率高租金低下，这都是房地产证券化所带来的风险和挑战。

财政部和国家税务总局2010年发布了的《关于支持公共租赁住房建设和运营有关税收优惠政策的通知》，及2013年《财政部 国家税务总局关于棚户区改造有关税收政策的通知》财税〔2013〕101号文件指出对公租房建设和城市工矿棚户区改造项目所涉及的土地使用税、印花税、营业税、房产税等在内的多项税收予以优惠。由此可见，公租房和棚户区改造项目可能符合房产证券化的投资对象。（作者单位：北京物资学院）

参考文献：

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[2] 孟 培.REITs 在我国公租房建设中的应用研究[C]重庆大学硕士论文.2012

[3] 孙建平.股市、楼市和汇市之间的关系[OL]国泰君安研究报告http：//www.gtja.com/