资产证券化对金融体系的影响

刘伟龙 魏瀚焘

摘 要：随着一系列市场化导向的资产证券化新规发布，例如由审批制改为备案制、实施基础资产负面清单管理等，我国资产证券化发展正由试点转向常规化。在直接融资大时代即将到来的背景下，资产证券化大规模化发展将会逐渐成为新常态。本文对资产证券化的原理以及对对金融体系带来的积极作用和风险进行分析，并对资产证券化在我国的发展面临主要障碍进行了探讨。

关键词：资产证券化；金融体系；发展

一、引言

资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性，是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。资产证券化以稳定的、可预见的现金流为支持，发行可交易证券的一种新型的结构化融资创新产品。概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

二、资产证券化对金融系统的影响

（一）资产证券化的积极作用

资产证券化对于金融体系稳定的促动作用是不容质疑的，它可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中增加基础资产的流动性和实现风险转移是资产证券化的两项基本功能。

首先，资产证券化增加了基础资产的流动性。对企业而言，把缺乏流动的资产分解成可交易流通的收益凭证，进而实现现金流的回收，现金可以偿还债务，也可以进行收益更高的投资。从此种意义上来说，资产证券化是不同于传统融资手段的一种融资方式，不但在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，缓解企业融资困难，而且通过对企业已有存量资产的优化配置，改善企业的资本结构，提高资产的周转率。对于商业银行而言，通过资产证券化可以调整其资产结构，通过将具有未来现金流收入、流动性较差和风险过高的基础资产出售，不仅可以降低风险敞口，还可以实现基础资产现金流的回笼。这样，商业银行在改善自身流动性的同时，也为借款人提供更多的信贷支持创造了条件，从而促使流动性扩张。

其次，资产证券化实现了风险的转移，有效的增加了金融系统的稳定性。通过优先、劣后等层级的划分，按照收益率不同将资产池产生的现金流分别打包给期限、风险偏好不同的投资者，这样就实现了风险转移，使得风险得到最优化的配置，也在间接上实现了整体金融体系的系统性风险。同时，在资产证券化产品设计的过程中，包括外部评级，担保等増信措施，也降低了金融体系的系统性风险。

（二）资产证券化的消极影响

但是也要看到，资产证券化在扩大资本规模，盘活不良资产的同时，也积累了金融风险。首先，资产证券化的风险转移功能也促进了金融风险的形成。抵押贷款证券化将借款人的信用风险转移给了投资者，随后，金融机构将证券化过的基础资产进行再次打包和重组进行证券化，这些产品又会被其他投资者购买，形成风险的再次转移，再次过程中，如果监管机构不加以干预，这一过程会不断进行下去，形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高，其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格，由此金融风险不断的积累，一旦货币政策转向紧缩，前期所积累的金融风險就会爆发，引发借款者无力还贷，资产价格下跌和金融机构破产等后果。

其次，资产证券化在增加流动性的同时，也加剧了金融风险的积累。在次贷危机中，金融机构将流动性较差的抵押贷款打包证券化，进而不断房贷，在流动性扩张的同时，却忽略了借款人信用等级和资信状况的审查，以及基础资产的调查，导致了道德风险的出现。除此之外，由于银行的利用抵押贷款的不断证券化，增加流动性，导致房价不断增加，形成了大量的资产泡沫，也为后期金融风险的爆发埋下伏笔。

三、我国资产证券化发展面临的问题

我国的资产证券化发展始于2005年，2008年受美国次贷危机的影响，监管层暂停了资产证券化的发行，直到2012年正式重启。自试点重启以来，国务院常务会议曾几次提出要进一步扩大信贷资产证券化试点，盘活资金存量。当前，我国资产证券化市场主要包括，人民银行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据、保监会主管的项目资产支持计划和债权计划等不同类型产品。数据统计显示，2014年债券发行量同比增长32%达到11.9万亿元，其中资产证券化发行量3118亿元，同比增长12倍多，全年发行量超过历史发行量总和的2倍多，资产证券化在2014年出现爆发式增长。

从目前来看，我国的资产证券化的未来发展主要受政策和市场两方面的影响。政策方面主要包括资产证券化的法律基础以及监管机构对证券化业务及参与主体的监管行为，市场方面则指资产证券化业务供给与市场需求的相互约束。

首先，资产证券化业务在中国的发展受制于政策约束，明确资产证券化过程中相关的税务、登记、托管、审批等一系列基础法律问题，有利于降低资产证券化的交易成本，从而增加二级市场流动性，提高市场交易主体参与的积极性。由此，完善制度、放松管制是为资产证券化的发展扫清障碍，完善的法律制度可以为资产证券化业务的有序规范发展提供良好的法律环境。在基本的法律障碍排除后，监管机构对证券化业务及参与主体的监管行为将对市场产生正面或负面的激励。资本计量方法、是否出表、信息披露程度、基础资产种类、投资者范围等具体监管政策的调整都将对参与主体的监管套利行为、融资成本、交易成本、业务范围等产生影响。

其次，市场投资者对资产证券化产品的需求影响着资产证券化的发展前景。目前，资产支持证券产品发行成本比起发行中期票据、公司债成本较高，主要原因是交易市场是分割的；新生事物参与投资者少，流动性差；产品复杂性高决定成本比同级别公司债高。未来随着资产支持证券产品的成熟，与其他融资形式的利差会逐渐收窄。

资产证券化业务有利于金融机构调整资产结构，有利于非金融机构扩大资金来源。就资产证券化业务的市场需求而言，虽然中国金融体系运行总体稳健，但金融市场配置资源的效率和工具与经济结构调整和转型升级的要求不相适应，金融机构期限错配问题较严重，各类金融机构和非金融机构对资产证券化业务需求旺盛。特别对非金融机构而言，资产证券化业务的发展可以减少其对传统融资手段的依赖，扩大其资金来源。比如中小企业可以利用资产证券化技术，基于基础资产而非企业自身信用来进行融资，降低融资成本、减少对银行贷款的依赖，提高资金可得性。由此来看，市场存在着发展资产证券化业务的需求，而随着政策层面限制的减少、监管机构监管以及市场从业人员经验的增长，中国资产证券化市场将有较好的发展空间。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

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