对中国债券市场突破刚性兑付的分析

王磊

摘 要：本文密切联系市场，以2014年中国债市首现违约债券这一现象为切入点，分析了中国债市长期刚性兑付的原因并归纳总结出2014年中国债市违约债券的一般特点和内在因素。

关键词：中国债券市场；突破刚性兑付

2014年债券违约事件呈爆发式增长，数量上远超往年。更有“11超日债”打破“刚兑神话”成为中国首支违约债券、“12金泰债”成为首支本金违约债券。违约的债券达到10只。市场有充分的理由将2014年称作中国债市的“违约元年”。

我国债券市场刚性兑付现象存在已久

中国债券市场从1997年建立至今取得了巨大发展，作为“直接融资”金融体系的重要组成部分、非金融部门资金来源与运用的重要通道、银行系统调节风险和配置资产的重要工具一直发挥着重要的作用，截至2013年底，债券市场资金存量规模近30万亿元，足见债市在我国金融体系中的重要地位。然而中国债市的市场化发展进程却相对缓慢，长期存在于债券市场的“刚性兑付”现象便是市场化不完善的集中表现。刚性兑付主要是指债券、理财产品、信托产品的资金出现风险、产品可能违约或达不到预期收益时，作为发行方或渠道方的商业银行、信托公司、保险机构以及与融资主体所属的地方政府出于利益和维护声誉等原因，通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿、用财政资金偿还债务等方式保证理财产品本金和收益的兑付。刚性兑付的存在与我国监管制度、融资体系、财政体系的特殊性有着必然联系，具体表现在以下几个方面。

1.债券发行审批的连带责任

债券发行审批是监管机构对债券资信以及债券市场安全性进行把控的有效手段，但我国债券发行审批制度中的非市场化因素较明显，具体表现在发行审批中所产生的连带责任，这中现象助长了刚性兑付。目前我国债券发行审批中存在审批、审核和备案注册三种方式，不同类型的债券所应用的发行审批制度不同，总体来看我国的债券发行审批制度存在监管机构多、审批严格度不一致的特点。

债券发行中多头审批降低了债券违约的可能性，有利于“刚性兑付”延续。

财政部、人民银行、银监会、证监会、交易所、行业自律协会分别对不同券种进行监管，在债券违约无先例的情况下市场对违约敏感度很高，各个监管部门就容易对所管理的券种产生连带责任，不希望自己管理的券种出现大面积违约事件，近年来出现的信用事件中监管机构对刚性兑付这种非市场化的现象持暧昧态度证明了处于多头管理的各监管机构存在所谓的监管连带责任。

监管机构的连带责任还体现在发行审批的严格程度上，我国监管机构对债券的监管主要體现在发行审批环节，整体来说我国对于债券发行的审批制度偏严格。由于企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，安全性较高，在债市成立之初就已推行，而公司债风险较高，直到2008年才正式发行，更加市场化的中小企业私募债等券种更是在2012年才正式推出，可以看出监管层对于中小型企业发行债券始终保持着谨慎和严格监管的态度。“监管集中体现于发行审批环节”这种监管观念和方式也导致了债券市场上的发债主体长期以央企国企等资信高的企业为主，而规模较小资信偏低的公司被排除在外。这就使得企业的信用资质由审查审批方式决定而不是由市场评级机构决定，这无形中给行政审批附加了保证兑付的连带责任，如短期融资券的管理办法即规定主承销商在发行过程中起着很大的作用，如它必须对整个发行成败负责，如果发债企业无法偿还债务，它也要为解决这一事件做出努力。这种连带责任还给了市场以“无风险”的预期，使得监管层对于债务违约不能完全以市场角度进行管理，造成债市发展早期无风险、中期无违约、风险逐步积累的局面，也就是我们所说的“刚性兑付”。

2.投资者的保护机制和退出机制不完善

债券持有人利益保护机制不完善也是使刚性兑付得以延续下去的力量。我国对于债券投资者的保护机制的建立总体上已经形成了基本体系，尤其在立法方面可以说比较完善，但在具体法规的细化以及相关法规和制度的执行上还很不完善，使债券投资者尤其是个人投资者的利益在债券正常存续期中得不到维护，在违约出现以后没有低成本的维权渠道来弥补损失。这种情况具体表现在以下几个方面：1）债券发行条款的持有人保护条款实际作用弱，保护条款不够细化，且对条款缺乏过硬的监管力度和惩罚机制；2）债券持有人大会执行力不够，对企业经营活动及重大事项的影响以及监督力度不足，承销商作为持有人大会的主要发起方存在职责失位的问题；3）债券受托管理人制度不完善，在中国这一职责多由券商承销商、评级机构、审计机构部分代理，存在权利义务不明确、对其责任没有明确的法律追究规定、与投资人形成利益冲突等问题；4）债券违约后的保护制度不健全，缺少对违约债券持有人的司法救济制度以及对违约债券发行方违规行为的司法追究制度；

在这种情况下债券市场无论从投资者还是卖方机构都对违约存在严重的恐慌心理，投资者缺乏维权机制自然把希望寄托在政府或是承销机构兜底。卖方机构和地方政府畏惧债券违约会促使没有合理保护机制的投资者采取非常手段，扩大不良影响，从而使其他投资者产生恐慌情绪对今后地方的融资能力或承销机构的行业声誉造成伤害，因此市场从上到下都充满了支持刚性兑付的因素。

目前我国债券市场针对信用事件缺少完整而规范的退出机制，使得违约风险不能通过正常的渠道有效化解。

3.其他相关利益主体

除了投资者与债券发行人以外，债券市场还有其他的利益相关主体，其中承销商、评级机构、地方政府的行为对债市的市场化进程有着重要的影响，这些机构从不同的利益角度对债券违约事件的解决施加影响，这是我国债市“刚性兑付”长期难以打破的原因。

（1）银行

首先银行作为债市的主要承销商，在债券承销业务中可以获得即期和远期的收入，且债券承销收入具有收入稳定且持续增长的特性，目前我国对于债券承销商控制较为严格，承销商名额比较固定，所以债券承销对于银行来说就成为了一条稳定而重要的获利渠道。在国外金融市场上，债券融资比例大于信贷融资比例，这将是一个不可逆的趋势，2013年底，交易商协会启动了地方性银行参与B类主承销业务的市场评价工作，打开了城商行晋级B类承销商的希望，可以预见将来债券承销市场的竞争将进一步升级。由于承销收益丰厚且稳定，同时市场压力提升，承销银行高度关注承销声誉以保持竞争力，竭力避免自己承销的债券违约而成为众矢之的。目前已出现的违约危机最终得到兑付的案例中很大比例是承销商直接或间接参与危机解决。

其次，银行是地方债务重要的债权人，当地方企业尤其是大型国有企业出现信用事件，会大大降低本地方其他企业的融资能力，拉高城投债、企业债、地方融资平台的债务成本，造成地方流动性风险上升。因为银行贷款是地方债务最大的资金来源，且地方建设贷款大多期限较长，地方一旦发 人的角度来看银行必然倾向于协调地方政府、发债企业、第三方等相关利益人进行债务重组以避免违约，从而保证地方政府及企业的资信水平和融资能力。

（2）地方政府

地方政府有动机为地方企业债务兜底。一方面，对政府而言，如果违约发生将对该地区的其他发行人发行债券造成不利影响，本地的城投债、企业债、地方融资平台等主体的融资成本将随风险的增加而提升，对地方经济的发展将造成不利影响，从经济增长和成本收益的角度，政府出面兜底是划算的。另一方面，对于濒临破产而面临兑付危机的发行人来说，如果债券违约将会造成债权人的恐慌心理，结果只会加速企业的破产进程，从而使政府面临税收降低和就业下降的困境。在目前的体制下，地方政府有强烈的动机去避免企业出现债券违约。近年来发生的信用事件中，最终由地方财政保证债务支付的案例占很大比例，典型的例子是江西賽维LDK太阳能高科技有限公司在2011年度发行的短期融资券和中期票据，在2012年被报道发生兑付危机，最终由江西省政府财政保证兑付。

2014年违约事件集中爆发的原因分析

债市违约事件于2014年集中发生，其中蕴含着宏观层面的因素，同样也存在着债券市场本身的原因。

从经济基本面上看，中国经济整体呈现弱复苏态势，房地产市场增速显著放缓，过去依靠投资拉动增长的模式已经难以为继，但社会主体投融资需求增速不减，2014年前两个季度社会融资规模分别创下了历史同期次高和最高水平，与经济增长动力不相符的巨大融资规模背后隐含的是企业债务水平高企，全社会投资效率偏低的事实。从央行2014年上半年的货币政策执行报告着重强调降低系统性债务风险、确保经济平稳运行也可看出，2014全社会债务水平确已上升，存在系统性风险。在这样的大环境下，中国债券市场又作为“直接融资”金融体系的重要组成部分、非金融部门资金来源与运用的重要通道、银行系统调节风险的重要工具，2014年能成为其“违约元年”也就得到了合理解释。

从债券市场本身来看，今年涉及违约风险的债券以中小企业私募债居多，很大程度上缘于2012年中小企业私募债开启，很多两年债券的兑付期都集中在2014年中旬，而对于私募债发行人资质整体较弱，市场早有共识，今年暴露的风险并不代表债券市场资质进一步弱化，只是对市场潜在风险的揭示。除部分中小企业私募债发行人资质较弱外，从今年爆发的其他类债券违约事件中我们将主要违约原因总结如下：

1.行业大环境变化

行业基本面状况是今年债券违约的重要原因，集中表现于房地产项目、矿产项目、光伏项目。宏观经济环境的弱势导致相关行业下行，其中行业内中小企业首当其冲承受了巨大的经营压力，收入减少、利润下降甚至出现亏损，财务状况恶化，相应的信用等级也发生下移。

2.发行人违规操作行为

近年来的债券违约案件中，发行人违规操作遭到评级机构降级以及监管机构处罚导致兑付危机屡见不鲜，具体如“10云投债”发行方云投集团酝酿抽离核心资产组建新融资平台、“06福禧CP01”发行方福禧投资控股违规拆借社保基金、“13华通路桥CP001”发行企业无视流动性风险充当政府金主等。

从微观角度上讲，企业的违规操作还体现在不合理的互保、联保现象，这在中小企业之间尤为明显，在一定程度上能够解释2014年违约债券以中小企业私募债居多。互保、联保可以有效解决单个企业融资困难的问题，可以在获得银行贷款的过程中，提升企业的信用资质、减少资金融出方的顾虑、降低融资成本。然而，尽管中小企业联保合作降低了单独一家企业违约的可能性，但这种风险的降低却是以其它多数企业运营状况良好为前提的。而在大的经济环境处在下行周期的背景下，联保小组内的企业往往已经承担了自身的经营压力和资金短缺，对于其它企业的支持作用本就有所减弱。此时一旦有一家企业出现严重的资金缺口，对相关的多家中小企业的资金要求会顿时加大，影响企业的现金流。由于这种互保、联保小组多由关联企业或同一地区的几家中小企业组成，因此引爆区域性信用风险的可能性也会大幅上升。

3.经营能力问题

在外部经营环境的不利冲击下，部分债务发行企业经营能力问题也暴露出来。一方面，部分发债企业经营规模较小，收入结构较为单一，一旦下游行业需求减少、行业竞争加剧，往往不能在短时间内给出有效的应对方案。另一方面，尽管部分企业能够在经济环境发生变化时及时积极拓展新的业务领域，但是在追求业务规模和业务范围扩张的同时，出现了转型投入增加、债务增长过快、投资效率偏低、资产流动性下降的情况。（作者单位：四川大学经济学院）