新形势下企业的融资方式

沈品良 高一华

在“走出去”的战略目标指引下，我国银行等金融机构和地方政府给予了中国企业海外发展巨大的融资支持，成为中国企业海外活动的助推器。同时，2008年，全球化的金融危机爆发，发达国家不少拥有优质资源的企业由于资金链断裂而遭致破产的厄运，中国企业积极海外抄底，海外并购活动得到了极大的推进。由于海外并购金额巨大，中国上市公司必须积极利用各种融资方式以达到规模扩张等目的。自2010年起，可交换债券逐渐成为中国上市公司重要的融资手段。

以往对于可转换债券融资的研究主要集中在可转换债券条款设计、发行可转换债券动因和控制权转移风险，而忽略了发行可转换债券真实的动机以及发行之后真正的受益者和利益输送。本文以吉利汽车发行可转债的事件为研究对象，研究吉利汽车发行可转换债券而引起流通股股东和其他投资者蒙受损失的事件，进一步分析了发行可转换债券达到利益分割目的的机理，对完善可转换债券的发行制度规范具有重要的研究意义。

一、案例相关方介绍

浙江吉利汽车有限公司是我国十大汽车生产企业之一的浙江吉利控股集团旗下一级制造子公司，2005年成功在香港上市后总资产8.96亿人民币增长至2013年的335.99亿人民币，资产扩大高达37.5倍。2010年8月2日，吉利控股集团以总价27亿美元的价格的方式完成对福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购。

高盛集团（Goldman Sachs）成立于1869年，是一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，是全世界历史最悠久和规模最大的投资银行之一。2009年9月22日，高盛集团的联营企业向吉利汽车认购金额为港币18.97亿元的可换股债券以及299，526，900份认股权证，转股后高盛将持有9.98亿吉利汽车股份。

二、吉利发行可转换债券获得资金和并购机会

吉利汽车从福特手中收购沃尔沃100%股权所需金额为27亿美元，其中包括18美元的注册资金和9亿美元的流动资金。吉利需要通过多种途径实现融资，融资途径如表1所示：

从上表中可以清楚地看到吉利汽车向高盛发行可转换债券筹集到的3.3亿美元占总融资金额27亿美元的122%，吉利在高盛处发行可转换债券的融资金额其实并不多，对于收购沃尔沃来说也只是“杯水车薪”。这表明吉利汽车向高盛发行可转换债券不仅仅是出于融资目的。

同时，吉利向高盛发行可转换债券的融资成本并不低，根据发行可转换债券协议的规定，初步换股价为每股1.90港元，相对于最后交易日收市价溢价约6.1%，2006年吉利汽车发行的可转换债券的转股价较停牌前溢价约25%，同时，1978-1992年712份可转换债券的转换溢价率平均为21%，由此可见，高盛投资吉利汽车可转换债券的转换价格是相当低的。另外，该可转换债券的实际年利率为6.58%，这使得在2012年和2013年向高盛分别支付了高达9，300万元、1，420万元的利息。

实际上，吉利与高盛的合作看重的是高盛作为国际顶尖投行在金融、投资领域的影响力。吉利希望高盛能利用自身的金融专长为公司提供融资设计、并购方案等。更重要的是，高盛当时是出售方福特汽车的财务顾问，对收购有相当的影响力。正是在高盛董事兼总经理肯尼斯·立特以及前任高盛高管、时任福特独立董事的约翰·桑顿撮合下，吉利才得以从众多竞购者中脱颖而出，成功并购沃尔沃。之后，高盛还充当了吉利的海外融资方，帮助其向海外发行高息债券融资。吉利发行可转换债券，并不仅仅是为了满足融资的需求，也可能是为了获取更多的机会，如海外并购机会、获取银行和政府的支持等。

三、高盛炒高股价，转股套现

吉利汽车向高盛发行可转换债券是为让高盛搭桥收购沃尔沃，而高盛投资吉利则完全是出于资本逐利本性。高盛看上的是中国国内汽车业的潜在市场，尽管金融危机使全球汽车行业一片萧条，但中国汽车市场却如日中天。高盛通过股权买卖可以赚取巨额利润。作为吉利海外融资方的高盛在吉利收购沃尔沃中的收入来自于三个板块：并购顾问和经济业务的佣金；并购融资服务的收入；风险套利收入。在这第三个板块中，风险套利收入成为高盛帮助吉利收购沃尔沃的主要原因。2009年9月底，高盛公开宣布投资3.3亿美元收购吉利15%的股权，而截止10月底，吉利股价暴涨350%，市值快速膨胀至290亿元。2012年11月高盛转股套现3.05亿美元，2013年10月转股套现3.1亿美元，共计直接套现6.15亿美元，与其3.3亿美元的投资金额相比，投资回报率高达86%。因此，机构投资者有资本逐利性，他们会利用可转换债券抬高股价，然后套现牟利，而损害其他投资者的利益。

四、流通股股东、银行与地方政府利益损失

在吉利向高盛发行可转换债券，高盛帮助吉利海外高息融资和牵线福特后，高盛转股使吉利股本扩大15%，在抛售套现后，高盛“完美退出”，扩大的15%的股份使得流通股股东收益被稀释，同时，2013年10月9日，也就是高盛转股并且抛售的第二天，吉利汽车出现低开低走的状况，跌幅一度超过5%，在接下来的三个交易日中市值缩水超过10亿港元，流通股股东资产大幅缩水，损失惨重。

吉利汽车的收购资金有很大一部分来自于国内银行和地方政府支持。国家开发银行作为政策性银行为支持中国企业走出国门，走向海外而向吉利提供了2.93亿美元的贷款；为实现吉利汽车在成都投资设立沃尔沃工厂的目的，成都银行向吉利提供1.46亿美元的贷款。这两笔贷款吉利仅需在三年内支付三分之一的利息，三年后酌情偿还。同时，李书福用沃尔沃的未来成功撬起了大庆，嘉定和成都三个地方政府的融资支持。然而，高盛还曾帮助吉利进行海外融资，发行了大量高息债券，正是这些高息债券使得吉利资金链紧张，财务问题加剧，面临严重的资金问题。为避免吉利陷入财务困境，资金链断裂，曾给予吉利支持的国家开发银行和成都银行等国内银行势必将为吉利提供更多地后續贷款支持。而在吉利选址大庆，嘉定和成都的沃尔沃工厂后，面对由土地购买，厂房建设，人才引入等带来的大量营运资金缺口，只能依靠三地政府继续输血，地方政府的利益遭受损失。

五、案例启示

随着经济全球化的发展，我国企业的海外活动越来越频繁，融资方式也越来越多元化，但相关制度并没有紧随贸易的发展而得到完善，进而会出现本文中提到的通过可转换债券融资瓜分各方利益的行为。本文发现：①企业发行可转换债券不仅仅是为了筹集资金，而更进一步地希望得到投资方的支持，获得其他的机会；②机构投资者的资本逐利性会最大程度进行操纵获利，将风险转移给流通股股东和其他投资者。可转换债券发行方与接收方怀着这样的私人目的进行的交易会损害广大债权人和投资者的利益，为了建立公平良好的市场环境，监管层应通过采取完善可转换债券融资定价规范、对可转换债券融资进行强制披露、加强对违规融资套利者的惩罚力度等措施，使我国企业的全球性活动得到积极发展的同时保护各方应有的利益。（作者单位：中央财经大学会计学院）