新兴市场动荡的成因

黄海洲

近日，新兴市场本币汇率贬值、股债齐跌，波动剧烈。引起本次新兴市场波动的原因既有内因，也有外因。最主要的外因是美联储量化宽松政策的退出。我们可以从全球市场三大板块来分析这些因素，即美国、欧元区和新兴市场。

从美国来看，过去五年里，美国基本完成了去杠杆的过程。银行整体负债占GDP的比例从2008年120%的高位降到了目前大约80%的水平；家庭的去杠杆化过程也接近完成，负债率占GDP的比例从2008年的接近100%下降到80%以下。如果就业情况进一步向好，并且房地产价格进一步上升，家庭的去杠杆化过程也会进一步完成。在过去五年里，依靠三次量化宽松政策和去杠杆措施，美国股市的资产价格提升，无论是标普500还是纳斯达克指数均超过了2007、2008年的高位。而资产价格的修复，就业机会的改善，以及房价的稳定和上涨，有助于家庭资产负债表的进一步修复。所以，2008年全球金融危机之后，美国一方面推出QE，一方面大力去杠杆化。目前，美国在去杠杆化已经完成的情况下，经济增长可以重新出发了。

从欧元区来看，在过去五年里，欧元区的去杠杆化进程停滞不前。企业杠杆率仍然高企，负债占GDP的比例保持2008年的140%的水平居高不下。银行的负债占GDP的比例也居高不下，从2008年的150%的水平略微下降，至今仍高于美国2008年最高点。

欧元区与美国去杠杆化进程存在差别的原因在于经济体制、政府作为以及去杠杆的方法之间有差别。首先是欧元区对银行的注资过程难以完成，有问题的一些欧元区政府财政无能、货币无力或成为拖累。而美国通过联邦政府给银行注资，以股权冲淡债权，降低银行杠杆率，能够有效地为银行兜底。其次，由于美国企业状况比欧洲好，美国的量化宽松货币政策在拉动市场价格上涨方面效果也更明显。

欧元区过去五年在去杠杆化方面没有什么进展，未来五年也不会有太大进展。从新兴市场来看，过去五年，新兴市场国家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中国等国家杠杆率攀高，货币供应量增加较快，信贷增长较快，银行借债和企业借债占GDP的比例都有较大提升。

总体来说，2008年全球金融危机以来的五年时间内，美国的银行完成了去杠杆进程、家庭基本完成了去杠杆进程；欧洲的银行和企业杠杆率居高不下；新兴市场国家银行和企业杠杆率在不断提高，而各国政府的杠杆率都有不同程度的提升。未来五年这三大板块的杠杆率情况将是过去五年的反镜像。美国的银行和家庭要加杠杆，欧洲银行和企业杠杆率仍将没有大变化，新兴市场国家银行和企业则必须去杠杆。新兴市场国家去杠杆和自身改革，与美元升值和美国加杠杆之间存在一种竞赛。凡是在竞赛中输掉的国家，都可能面临被市场抛弃的风险。

目前来看，压力比较大的是阿根廷、土耳其，其风险可能进一步恶化，进而影响巴西、印尼、印度等国家。当全球新兴市场发生区域性金融危机时，如果欠缺及时、有效的全球政策协调机制，不排除进一步触发欧元区危机并引发全球系统性危机的可能。这种可能性是另外一个值得关注的外因——全球系统性危机的冲击。endprint