人民币跨境业务需要区别对待、循序推进

徐奇渊

人民币跨境业务需要区别对待、循序推进

徐奇渊

作者名片：徐奇渊博士

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心秘书长

自2009年7月人民币跨境贸易结算试点以来，人民币在成为国际化货币的道路上迅速前进。在中国的国际收支平衡表中，仅经常项目、长期直接投资两项，2013年全年人民币结算量达到5.16万亿人民币，约合8300亿美元。这还没有计算在短期资本流动中，中国以百亿美元计算的额度开放。2014年2月，环球银行金融电信协会(SWIFT)发布的报告显示：1月份人民币作为全球支付货币的排名已晋升到第七位。而在2009年上半年，人民币的位次还在30名左右。

从理论上来说，尽管一种货币的国际化不等同于资本项目自由化和完全可兑换，但是，货币国际化的程度却以资本项目自由化和货币可兑换程度为条件。而反观目前的人民币，其国际化的进程至少有两个较为特殊的制约因素：第一，在过去大部分时间，人民币汇率缺乏弹性，处于对美元软钉住的状态；第二，中国的资本项目仍然没有完全开放，某些项目仍处于行政审批、额度控制，甚至完全禁止的状态下。

上述两个因素，是分析与人民币国际化有关问题的重要出发点。以此为背景，在不同的国际收支项目下，人民币跨境结算业务发展，将对中国的资本市场、货币政策产生不同的冲击。由此我们也看到，中国的货币当局，有必要对不同项目有所区别、稳步推进人民币国际化进程。具体地，可以将人民币跨境的业务分成三大类来看：

第一类：出口贸易、外国企业对中国的直接投资，这两个渠道的人民币跨境流通，官方政策应该积极鼓励，但重点是需要注意真实性审核。

如果中国企业的出口贸易，或者外国企业对中国的直接投资，结算货币由原来的美元改变为人民币，则意味着，中国会收到更少的美元外汇。因为在外汇市场上，人民银行通常面临着购买美元外汇的压力，以实现稳定汇率的目标；所以，出口贸易、外商直接投资这两个项目的人民币结算，将有利于减少央行在外汇市场的干预压力。

从货币供给来看，原先央行是通过在外汇市场购买美元，来投放基础货币的。在使用人民币结算后，央行虽然不再通过外汇市场投放基础货币，但是，通过出口贸易、外商直接投资流入的人民币本身，就使基础货币增加了相应的数量。因此，对于这里的情况，使用人民币结算前后，货币供给本身并没有变化。

因此，出口贸易、外商直接投资项目下的人民币结算，不仅不会对中国国内货币供给产生影响，而且还会使得央行外汇储备的增少放缓，从而使央行的外汇资产比例有所下降。所以，这类人民币跨境流通是政策应当积极鼓励的。

当然，这一判断是建立在真实性交易的基础之上的。但是在资本项目管制的背景下，人民币离岸、在岸市场的利息、汇率都存在价差。这时候，假如放开人民币在出口贸易、外商直接投资项目下的交易，同时激发了虚假贸易、虚假直接投资，那么，这时候国内的货币供给就会受到冲击。所以在积极推动这两类交易的同时，尤其要注意真实性的审核。在2012年末到2013年初，以及2013年后期，因为套利的机会陡然放大，人民币结算的虚假贸易也一度出现，官方对此也及时采取了应对措施。

第二类，对进口贸易、中国企业对外直接投资（ODI）、合格境内机构资者（QDII）放开人民币结算。对于这类交易，人民银行应持谨慎的态度，或者应该更将汇率制度的改革放在更优先的位置上来。

首先，对于上述项目的交易，如果结算货币从美元变成了人民币，那么外汇市场上美元的超额供给就会增加。因为中国企业、投资者，用人民币就可以进行交易，不再需要使用美元进行支付、结算。在其他条件不变的情况下，外汇市场上美元将显得更为过剩，为了维持汇率稳定的目标，央行被迫进行更多的干预。结果，人民银行的外汇资产比例将上升更多。

从货币供给来看，如果观察基础货币，在允许使用人民币结算之后，虽然央行干预得更多，投放了更多的基础货币；但是，因为中国企业、投资机构，通过进口贸易、对外直接投资、证券投资支付了相应金额的人民币，从而抵消了央行通过干预额外投放的人民币。因此，在这种情况下，国内的货币供给并没有增加。

总之，第二类项目，对境内的货币供给影响有限，但是却会带来外汇储备更多的增加。对于这一结论需要从两个角度来看：

首先，该结论与前提假设有关，即央行为了维持汇率的稳定，在外汇市场上进行被动干预。如果这一假设不成立，也即央行允许人民币汇率在更大程度上由外汇市场供求决定，则这类人民币跨境流通，并不会带来外汇储备的增加。从这个角度来看，应加快人民币汇率制度改革，增强人民币汇率的弹性，使人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定。

其次，如果人民币汇率的相对稳定仍然是货币当局的重要目标，则上述渠道的人民币跨境流通将带来外汇储备的增加，货币当局需要考虑由于外汇储备规模进一步增加带来的成本和风险。

第三类：境内机构在香港发人民币债券并流回境内、境内机构从境外获得人民币贷款、允许境外机构投资境内银行间债券市场，以及包括投向银行间债券等领域的人民币QFII。对于这些项目，需要人民银行密切关注，短期中应当仍然保持额度限制，并以谨慎的原则渐进放开。

一方面，这类人民币跨境业务，并不会对央行构成外汇资产增加的压力。在这些业务禁止的时候，境内、外机构同样也难以用美元进行此类交易。因此，当管理额度有所放开之后，通过这类项目回流的人民币，并不会对外汇市场的美元供、求造成直接冲击。

但是，另一方面，通过上述项目回流的人民币资金，将直接进入中国境内的金融市场，并增加国内的货币供给。尤其是在离岸、在岸人民币相对分割的情况下，离岸市场的人民币利率较低，这时候境外人民币的低利率就会向境内传递。这些，都将导致境内金融资产的价格上升，收益率下降，同时导致货币需求函数中的投机动机上升，并对实体经济产生进一步的间接影响。

可见，如果这些渠道回流的人民币数量可观，则将对境内的货币、金融环境产生一定影响。因此，理性的货币当局，必然对此会保持密切关注。相应的，额度管理的方式也应该谨慎处理，不宜放开过快。

综上所述，人民币跨境业务应该分为三类进行区别管理：（1）出口贸易、人民币FDI，在积极推动这两类交易的同时，尤其要注意真实性的审核。（2）进口贸易、人民币FDI、人民币QDII。对于这类交易的推进，央行应该更急迫地考虑加快人民币汇率制度改革，使人民币汇率由市场供、求来决定。否则，货币当局需要考虑由于外储进一步增加带来的成本和风险。（3）境内机构在香港发人民币债、允许境外机构投资境内银行间债券市场，境内机构从境外获得人民币贷款，以及包括投向银行间债券等领域的人民币QFII。这类交易将对境内资金价格产生冲击，在目前的利差、汇差情况下，将会推升境内资产价格，甚至对实体经济产生影响。因此需要货币当局密切关注，短期中应当仍然保持额度限制，并以审慎的原则渐进放开。

从2014年2月以来，人民币汇率升值预期发生了微妙的变化，人民币汇率甚至出现了近年来较为罕见的走弱行情。以此为契机，人民银行进一步放大了人民币汇率的日波幅，使之从原来的上下1%放大到上下2%。这在很大程度上，放松了央行对外汇市场的干预压力，为货币政策的独立性松了绑。

在这种条件下，由于人民币汇率波动的风险显著提升，国内金融市场的风险溢价也不断提高，因此通过人民币结算渠道进行套利的投机者面临巨大风险，这时候人民币结算的出口贸易、人民币结算的外商直接投资，这些交易的水分都将缩小，走上更为良性发展的道路。此外，如果从比较乐观的角度看，汇率制度也在发生着悄然的变化，那么，进口贸易、人民币FDI、人民币QDII也将获得更为健康的发展环境。因此，可以预期，在投机热情退却的背景下，人民币国际化的进程可能出现放缓，但是会表现得更为健康、可持续。

栏目主持：张 奕