融资约束与出口密度——基于我国工业行业异质性的研究

孙少勤，邱 斌

（1南京信息工程大学 经济管理学院，江苏 南京210044；2东南大学 经济管理学院，江苏 南京210096）

一、引 言

自上个世纪90年代以来，我国的出口贸易规模保持着快速扩张的态势，出口导向也被认为是推动我国经济迅速增长的重要因素。那么，是什么在推动我国出口贸易持续增长？在关于推动一国或地区出口的各种因素方面，传统的比较优势理论认为要素禀赋是决定国家或地区出口产品种类和出口结构的关键因素，新贸易理论则侧重从消费者偏好的多样化以及规模经济的角度研究一国的贸易模式。随着新贸易理论的发展［1］，关于出口行为的研究越来越倾向于基于微观层面提供解释，比如从企业的控股股东性质、出口产品种类、资本密集度等多种视角来分析企业的出口行为。Zheng等［2］和Eckaus［3］等分别从外商直接投资、贸易政策以及产品分工等视角研究了我国出口贸易的影响因素，祝树金等从生产视角研究出口贸易的多样化［4］。

目前国内外对影响出口贸易的各种因素的研究为理解中国出口贸易的发展提供了丰富而有益的理论和实证证据。与此同时，融资约束对出口贸易的影响也逐渐得到学术界的重视。

从理论层面上看，Chaney［5］在 Melitz［1］模型的基础上加入了流动性约束，研究结果，显示流动性约束小的企业更容易克服出口沉没成本进而选择出口。Manova［6］认为金融合同执行情况能够明显地影响企业的出口行为。Ju和Wei［7］的理论模型显示完善的金融体系更容易促进对外部融资依赖程度高的行业的比较优势的形成。于洪霞等［8］运用应收账款所占比例作为衡量企业所面临的融资约束的变量来研究融资约束对出口行为的影响，其主要结论是：降低出口固定成本的出口政策在增加总体福利和减少政策执行成本方面均优于目前普遍使用的出口退税政策。

基于已有的理论研究，国内外的学者们对融资约束与出口行为的关系进行了大量实证检验。Minetti和Zhu［9］认为发展中国家中那些外部融资依赖程度较高的技术密集型企业会由于融资约束的制约而无法进行出口所需的固定资本投资以及克服出口所面临的沉没成本，进而企业的出口行为受到了融资约束的抑制。融资条件的严苛对企业出口的抑制作用得到了L Kamran Bilir和Davin［10］的证实，他们对全球金融危机时期中的美国月度进口数据进行分析，结果显示具有高利率和严格融资条件的国家在金融危机期间对美国的出口规模明显降低，这种现象在依赖外部融资程度较高的部门更是明显。Berman和Hericourt［11］对9个发展中国家企业数据的实证结果也表明宽松的融资环境有助于提高企业出口的可能性，但是对出口规模则没有显著的影响。Greenaway等［12］基于英国1993至2003年9292个制造业企业的面板数据的实证研究发现最近出口的企业基本具有较高的财务杠杆和较低的流动性，他们将此现象归因于较高的出口固定成本对财务状况的恶化。

近年来，国内关于融资约束与出口的研究主要基于企业层面。比如，阳佳余［13］运用Heckman选择模型对我国工业企业的研究结果表明企业融资能力的提高可以显著地促进出口规模。孙灵燕和李荣林［14］运用probit模型分析了融资约束异质性对我国企业出口行为的影响，其研究结果也表明外部融资约束是制约我国民营企业出口的重要因素，而对于国有和外资企业，外部融资约束并未对其出口行为产生明显的影响。另外，包群和张雅楠［15］从相对宏观的视角（省级或行业数据）证实了区域的金融环境的发展是提高高技术产品出口比重的重要推动力。同时，齐俊妍［16］通过对我国的行业面板数据的经验研究发现外部融资体系的进步尚未充分发挥对技术密集型行业的出口促进作用。

目前关于我国的融资约束与出口行为的研究对异质性的分析主要集中于劳动生产率以及所有制方面，因此，本文基于异质性贸易理论，从更加丰富的异质性视角考察内外部融资能力对行业出口密度的影响，以期有助于丰富此领域的研究。

二、模型建立与变量说明

本文将融资约束带入Melitz模型来分析行业内部外融资能力对出口规模的影响。假设产品ω的需求函数为q（ω）＝Ap（ω）-σ，其中p（ω）是产品ω的价格，σ＞1表示产品的替代弹性。根据 Melitz的理论［1］，本文假设企业支付沉没成本wfe之后的生产率水平为φ，企业将会根据这个生产率来决定是否出口。假设企业仅在国内市场进行销售且成本函数为其中w是工资水平，wf是固定生产成本，进一步假设相对于出口，面向国内d市场生产的固定成本为0，即fd＝0。

如果企业选择出口，那么企业面临的固定成本为wfx。借鉴 Manova［5］的模型，本文假设出口企业为支付固定成本需要的外源性融资比例为d（0＜d＜1），则其外源性融资规模为dwfx，为了获取外源性融资，假设企业以一定比例t（0＜t＜1）作为抵押。如果融资合同能够以概率λ被顺利执行，则资金提供方可获得收益为F（φ）；否则资金提供方只能获得被抵押的资产twfe。因此，本文假设d（Z）和t（Z）分别代表企业的外部融资能力和内部融资能力，其中Z表示影响融资能力的各种因素。

如果出口面临的可变成本可用通过内部融资满足，而面临的固定成本需要一定比例的外部融资，则出口的最优化问题为：

（1）式中有两个约束，A是生产约束，B是资金提供方的参与约束。首先，我们假设在没有融资约束的市场环境中，企业能够顺利获得所需资金，此时资金提供方之间的竞争将导致自身收益为0，即B（φ）＝0。企业的最优选择是：

此时，通过πE（φ＊）＝0可以得出企业选择出口所面临的生产率门槛φ＊，当生产率水平φ≥φ＊时，企业会选择出口；反之，企业会放弃出口。接下来，假设出口企业面临融资约束，此时最优问题变为：

而且在0＜λ＜1且dwfx-twfe＞0的情况下，出口企业生产率需要满足的条件为：

与没有融资约束的（2）式相比，存在融资约束的出口企业需要额外支的固定成本，此时企业面临的生产率临界值也提高了，即融资约束确实在一定程度上抑制了企业的出口行为。

基于上述理论分析，本文建立如下计量模型，从行业异质性视角考察行业内外部融资能力对出口行为的影响：

其中exportratioi，t代表行业i在t年的出口密度，用各行业每年的出口交货值占总产值的比例来表示。financei，t表示行业i在t年的融资能力，包含外部融资能力和内部融资能力。

（1）行业外部融资能力包含商业信贷能力和金融信贷能力。商业信贷能力ARratio用行业的应收账款占总资产比例表示，该指标越高，表明该行业越有可能成为商业信用的供给方，进而体现出较强的商业信贷能力；金融信贷能力interestratio以行业的利息支出占固定资产净值的比例来表示，比例越高，表明该行业从金融机构获取的融资规模就越大，进而体现出较强的金融信贷能力。

（2）行业内部融资能力以各行业的利润总额占总资产比例ROA表示，利润总额占总资产比例越高，说明行业的留存收益就越高①由于缺少行业层面的税后经营净利润以及无形资产摊销等财务指标，因此本文无法依据“经营现金流量＝税后净经营利润＋折旧＋无形资产摊销”来计算代表内部融资能力的经营现金流量。，行业的内部融资能力就越高。

（3）控制变量主要包含了劳动密集度LK，研发投入占资本比重R＆D，外商直接投资占资本比重FDIratio，行业产出水平size（行业产出的自然对数）以及行业总资产规模assetsize（行业总资产的自然对数）。

本文数据来源于2001年至2011年的《中国工业经济统计年鉴》，考虑到其他采矿业、工艺品及其他制造业以及废弃资源和废旧材料回收加工业的数据始于2003年，故将该三个行业剔除，最终样本中包含了36个工业行业。

三、数据描述

1.行业出口密度与融资约束的现状描述

表1显示了我国36个工业行业的出口密度以及融资约束变量的均值。行业层面的平均出口密度为18.46%，要低于我国出口26.06%的宏观开放程度（出口额／GDP）。统计层面不同带来的差异在一定程度上意味着我国出口导向的发展水平要低于预期。同时，从行业结构来看，电子及通信设备行业、仪器仪表及文化办公用机械制造业等低劳动密集型行业的出口密度较高，平均出口密度超过了55%。从融资约束方面来看，电子及通信设备制造业、电气机械及器材制造业具有相对较高的商业信贷能力；纺织业以及皮革、毛皮、羽绒及其制品业具有相对较高的外部融资能力；而烟草、金属采矿业则具有较高的内部融资能力。同时数据显示具有较高的商业信贷能力或者金融信贷能力的行业也具有较高的出口密度。

表2的基于行业异质性的分组差异性检验结果显示，不同劳动密集度、研发投入密度以及资产规模的行业在出口密度、商业信贷能力以及金融信贷能力方面均存在着明显的统计学差异，进一步表明基于行业异质性考察融资约束对出口密度影响的必要性。尽管具有不同异质性的行业在内部融资能力方面未显示出显著的统计方面的差异，但仍需要考察异质性行业的内部融资能力对各自出口密度的作用差异。

2.行业出口密度与融资能力的散点图分析

图1至图3描绘了样本中全部行业不同层面的融资能力与出口密度之间的散点分布和拟合曲线。可以发现商业信贷能力和金融信贷能力与出口密度存在一定程度的正相关关系，而行业的内部融资能力，即盈利能力，与行业出口密度的拟合曲线具有向下的趋势。同时散点分布图中的散点分布较为分散，因此，通过区分行业异质性来考察融资约束与出口密度之间的关系，有助于更加清晰地认识到我国具有不同特征的工业行业所面临的融资约束对自身出口密度的影响。

表1 分行业样本特征（2001—2011）

表2 基于行业异质性的差异性检验

四、实证检验与估计结果

本文以行业中间值为界限将我国36个工业行业分别区分为高研发投入组和低研发投入组、高劳动密集度组和低劳动密集度组以及大资产规模组和小资产规模组，并基于行业异质性分别进行系统GMM回归来考察融资约束对出口密度的作用差异。

表3中（1）至（3）列显示了全样本的回归结果，从全部36个工业行业层面上看，商业信贷能力能够显著促进出口密度，金融信贷能力的回归系数尚未通过显著性检验，而代表内部融资能力的资产利润率则表现出对出口密度的抑制作用。这种回归结果在一定程度上表明我国当前不够完善的金融信贷融资环境抑制了企业运用留存收益对出口固定成本进行投资的动力，而企业之间的商业信贷融资则在一定程度上弥补了外部融资环境的不足，促进了企业的出口行为。然而，在行业存在多种异质性的背景下，基于整体视角的分析可能会忽略具有不同特征的行业的融资能力对出口密度的影响差异。（4）至（6）列以及（7）至（9）列分别显示了高研发和低研发投入行业的回归结果，不同层面的融资约束对出口密度的作用在高、低研发投入的行业中存在着一定程度的差异。其中商业信贷约束指标ARratio的系数在高研发和低研发投入行业中均显著为正，但是高研发投入行业中ARratio的系数的显著性以及大小要高于低研发投入行业。同时，金融信贷能力指标interestratio的系数在高研发投入行业中显著为正，而在低研发投入行业中尚未通过显著性检验；体现行业内部融资能力的指标ROA的系数在高研发和低研发投入组中均显著为负。结果表明，外部融资约束的改善对高研发投入行业的出口密度的促进作用要明显高于低研发投入的行业。同时，内部融资能力的提高并未促进出口密度，反而会对出口密度产生一定程度的抑制。

图1 商业信贷-出口密度散点图

图2 金融信贷-出口密度散点图

图3 内部融资-出口密度散点图

另外，在本文选取的控制变量对高研发和低研发行业出口密度的作用也存在一定程度的差异。比如，相对于低研发投入行业，劳动密集度以及行业产出规模能够对高研发投入出口密度产生一定的促进作用，资产规模反而会抑制行业的出口密度。同时，相对于高研发投入行业，低研发投入行业的研发投入比重以及外商直接投资有利于出口密度的提升。

表4显示了根据劳动密集度分组的回归结果，（1）至（3）列以及（4）至（6）列分别展示了高劳动密集度和低劳动密集度的回归结果。可以看出，内外部融资约束对出口密度的影响在高、低劳动密集度行业之间存在着一定的差异。在高劳动密集度行业中，商业信贷能力对出口密度的促进作用要明显高于低劳动密集度行业，应收账款占总资产比重每增加1%，高劳动密集度行业的出口密度将增加大约2.5%，而同样情况下的低劳动密集度行业的出口密度仅增加0.7%。同时，金融信贷能力对高劳动密集度行业出口密度产生了显著的抑制作用，而低劳动密集度行业的出口密度将会随着金融信贷能力的增长而显著提高。另外，内部融资能力，即盈利能力的增强反而会显著抑制高劳动密集度行业的出口密度；内部融资能力对低劳动密集度行业出口密度的抑制作用的显著性以及幅度要相对小得多。

表3 研发投入比重分组系统GMM回归结果

表4 劳动密集度分组系统GMM回归结果

表5的回归结果同样显示出不同层面的融资能力对行业出口密度的影响在不同资产规模的行业间的显著差异①（1）至（3）列展示了资产规模高于行业平均水平的行业回归结果，（4）至（6）列展示了资产规模低于行业平均水平的行业回归结果。。商业信贷能力的增强能够显著提升资产规模较小的行业出口密度，而在大资产规模行业中，商业信贷能力对大资产规模的行业出口密度没有明显的促进作用。同时，大资产规模行业的金融信贷能力的提高反而会对自身出口密度产生一定的抑制作用，而在小资产规模行业中，这种抑制作用则不显著。

另外，在控制变量的回归结果方面，劳动密集度的提高对所有行业的出口密度产生显著的促进作用，这种结果在表4也得到了验证，这也在一定程度上表明目前廉价劳动力仍然是推动我国出口规模扩大的重要因素之一。与此同时，相对于小资产规模行业，行业产出规模以及FDI投资规模均能够对大资产规模行业的出口密度产生显著的促进作用。研发投入的增加能够显著推动资产规模较小行业的出口密度的增长，而对资产规模较大的行业的出口密度则没有显著的影响。另外，对于大资产规模的行业，资产规模的增加反而会抑制自身的出口密度。

表5 资产规模分组系统GMM回归结果

五、结 语

本文基于更加丰富的行业异质性视角，运用理论和实证分析了内外部融资约束对行业出口密度的影响，得到了以下具有意义的发现：（1）在本文选取的行业特征中，除了在具有较高资产规模的行业中商业信贷能力尚未表现出对出口密度明显的影响外，商业信贷能力能够对其他特征的行业出口密度产生显著的促进作用。（2）金融信贷能力能够有效地提升高研发投入和低劳动密集度行业的出口密度，同时金融约束程度的下降反而会在一定程度上抑制高劳动密集度和大资产规模的行业出口密度。（3）内部融资能力，即资产利润率的提升反而会对具有不同特征的行业的出口密度产生不同程度的抑制作用，出现这种与理论预测相悖的结果可能是由于当前我国企业长期面临着严苛的外部融资环境，特别是对于我国外部融资能力有限的资产规模较小的行业，即使积累了一定的留存收益也未必将内部留存收益用于与出口相关的固定资产投资中，而是投资于其他收益更高的项目，因而会导致利润增加的同时出口密度反而降低的情况，这在表5中得到了一定程度的体现。

基于以上结果，本文针对提升我国行业出口密度提出以下政策建议。首先，可以通过改善我国的商业信贷环境来缓解各行业的外部融资约束，比如完善企业之间的商业信贷相关法律法规等。其次，为了提高我国出口产品质量以及出口密度，可以考虑对高研发投入以及低劳动密集度行业实施相对宽松的贷款条件和利率［17］。最后，行业盈利能力的增强并未促进出口密度，这在一定程度上暗示着不够成熟的外部融资体系给我国企业带来的融资顾虑，所以，可以通过改善我国整体的外部融资效率和环境来鼓励企业将内部留存收益更多地用于出口投资，进而提升我国整体的出口密度。

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