金融发展、银企关系与企业债务期限结构

秦社华，汤颖梅

(1.南京工业职业技术学院 经济管理学院,江苏 南京 210023；2.南京农业大学 金融学院，江苏 南京 210095)

在大部分经济体中，银行是企业外部资金的主要来源渠道，所以金融发展水平对一国经济发展有着重要的影响。金融市场发展程度决定了企业的融资环境，进而影响企业的债务期限结构。我国地域广阔，各地区所处的地理位置、资源禀赋有较大差异，因此在市场化改革过程中采取了差异化政策，这导致我国不同经济区的金融市场发展程度不一致，金融生态环境区域差异较大。东部沿海省份市场化已经取得了决定性进展，外资银行相继入驻，金融市场竞争激烈，金融市场结构较优化；而在中、西部地区，经济中非市场因素还占有非常重要的地位，金融市场多由国有银行和全国性股份制银行占有，经济欠发达地区金融市场发育滞后。由于外部环境不完善、资源稀缺，许多企业不能通过正常的途径获得发展所需资金，“关系”这种非正式的经济手段开始起作用，与银行的特殊关系可以帮助企业获取有利的资源配置。因此本文试图回答如下两个问题：金融市场发展程度的不同，是否会导致上市公司的债务期限结构呈现地区特征？在不同的金融市场环境下，非市场因素如银企关系将会对企业的债务期限结构产生怎样的影响？基于此，本文以2004—2011年在上海和深圳证券交易所上市的A股上市公司为样本(剔除金融类上市公司)，以金融发展水平和银企关系为解释变量，对上市公司的债务期限结构进行相关探讨。试图分析金融市场发展以及银企关系是如何影响企业债务结构的，以及金融市场发展状况是否影响银企关系的作用。

一、文献综述

许多学者的研究成果认为，在众多影响企业债务期限结构的因素中，地区金融发展状况被认为是最重要的外部因素之一。L.Booth、V.Aivazian、Demirguc-Kunt 和V.Maksimovic(2001)[1]考察了发展中国家影响债务期限结构的各种内外部因素，发现企业的盈利性特征以及资产特征是影响企业债务期限结构的内部特征，由于不同国家的金融体制相差较大，在研究债务期限结构时，还要结合企业的外部制度环境进行深入研究。

Stijn Claessens和Luc Laeven(2003)[2]发现金融行业的不断发展改善了融资环境，为企业完善债务期限结构提供了便利条件，提高了企业的价值。国内方面，大部分学者认为债务融资约束问题在我国普遍存在。韩廷春等(2010)[3]和江伟(2010)[4]研究认为，地区法制环境、金融发展水平与上市公司获得的长期债务融资呈负相关关系。谭跃等(2011)[5]研究发现：随着金融发展水平的提高，规模越大的上市公司其债务融资所占的比例越大。

腐败和寻租加大了经济成本，阻碍了经济发展，在经济发展落后的国家，这种现象更为严重。大量的国内外学者开始关注银企关系对企业债务结构的影响。Sapienza(2003)[6]分析了不同国家、同一国家不同地区的数据后发现：银企关系使企业获得价格低廉的贷款。Johnson and Mitton(2003)[7]研究发现，如果银行给有关系的公司或者是政治家的朋友发放贷款，就会收到来自政府的补助。Hutchcroft(1998)[8]发现菲律宾总统及其亲信利用政治优势，从国有银行获得了大量的救援贷款和股权注入。罗党论等(2008)[9]21—28认为当政府对企业干预越多、金融市场水平不健全的时候，民营上市公司通过建立各种关系，作为对市场不完善的替代保护机制，以获取企业成长所需要的各种资源。

二、理论分析与研究假设的提出

(一)金融发展与企业债务期限结构

Demirguc-kunt and Maksinovic(1996)[10]方媛(2007)[11]认为随着我国各地区金融发展不断完善，企业面临的融资约束越少，在金融发育完善的地区，企业可能获得更多的债务融资,所以对上市公司的债务融资来说，我国各地区金融发展水平的差距主要体现在以银行为主导的金融中介发展的差距上。

然而，金融中介的发展对上市公司债务期限结构的影响是不确定的。由于短期贷款有利于降低公司的代理成本，股东大会及管理层也更倾向于短期债务融资。Love(2001)[12]703—728的研究发现，随着金融市场发育的完善，企业面临的外部融资环境更宽松，管理层出于降低成本的考虑，更愿意权益融资或短期债务融资。因此，本文提出如下假设：

H1：金融市场发展程度与长期债务结构呈负相关，金融市场越发展，企业长期债务比例越低。

(二)银企关系与债务期限结构

在处于转型经济的国家，企业和银行的关系对其生存发展至关重要，和银行关系密切的企业可以优先获得各种稀缺资源，如政府合同、财政援助、优先获得贷款、政策保护等。这一非正式的经济手段在转轨经济中所起到的作用是极其重要的。García-Herrero et al(2005)[13]研究发现，因短期借款期限短，到期续借的成本相对较高，因此，一些国有企业往往利用自己的关系优势去获取长期借款，以降低企业的违约风险。综上所述，银企关系改变了银行的决策方式，所以本文提出第二个假设：

H2：银企关系与长期债务结构呈正相关关系，具有银企关系的公司长期债务比例高于没有银企关系的企业。

(三)金融发展、银企关系与企业债务期限结构

近几年来，我国各地区金融业发展突飞猛进，信贷资金分配的市场化程度得到大大的提高。罗党论等(2008)[9]22—28通过对中国民营企业的研究发现，当地方产权保护越差、政府干预越大、金融发展水平越落后的时候，银企关系的作用越明显。Love(2003)认为，金融市场的发展解决了无银企关系的上市公司所面临的融资约束[12]504—533。基于以上分析，本文提出第三个假说：

H3：金融市场的发展使那些无银企关系的公司有机会获得信贷资金，尤其是长期信贷资金。

三、变量的选取、计算与模型设计

(一)金融市场发展度量

本文选取信贷规模等六个指标，运用因子分析法测算出不同省份的金融发展得分。

1.信贷规模

采用各地区金融机构年末贷款余额与当年GDP之比作为衡量我国地区信贷规模的指标，该比率越大，说明该地区金融业越发达，金融市场发展水平越高。

2.银行业竞争程度

运用樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)[14]55—67的研究，采用银行业竞争指数作为银行业竞争程度的替代指标，等于非国有金融机构获取的存款占全部金融机构获取存款之比。

3.信贷资金配置的市场化程度

根据樊纲等(2010)[14]32—40的研究，该指标为非国有企业获取的贷款份额在全部银行贷款中占有的比重。该指数越大，金融业市场化程度越高。

4.股票市场发展程度

本文采用各地区上市公司总市值占当地GDP的比重来衡量股票市场发展程度。上市公司总市值占当地GDP的比重越大，股票市场发展得越好，金融发展程度越高。

5.政府及制度因素

借鉴樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2010)[14]45—48的做法，用各地区财政支出占当地GDP的比重来反映各地区政府在资源分配方面的市场化程度。因其为逆指标，在进行主因子分析前需进行正向化处理。

6.经济增长因素

采用GDP增长率来反映经济增长因素(EG)。一般来说，GDP增长率越大，经济增长越快，金融发展越好。

(二)金融发展水平测度

利用上述6个指标，运用因子分析法算出我国各地区金融发展水平的综合得分，表1为各省、市、自治区2004—2011年金融发展水平的平均得分，以该指标作为金融发展程度的替代变量。(由于樊纲与王小鲁(2009)所提供的金融发展指标截止到2007年，因此2008—2011年的该指标采用2004—2007年之前的平均指标代替。)

表1 各地区金融市场发展水平综合测评情况

说明：数据来自《金融统计年鉴》(2004—2011)以及各商业银行网站，经作者整理得出。

(三)其他变量的选取与说明

1.被解释变量：长期负债比例(y)表示上市公司债务的期限结构，为长期债务占总负债的比例。

2.解释变量：

(1)金融发展水平(FINA)。根据信贷规模、银行业竞争程度、信贷资金配置的市场化程度、股票市场发展程度、政府及制度因素、经济增长因素六个变量用因子分析法算出综合得分。

(2)银企关系(ACA)借鉴余明桂，潘红波(2008)的研究用上市公司的董事长或总经理是否是现任或前任的政府官员、人大代表或政协委员来衡量企业是否具有银企关系，有银企关系的赋值为1，否则为0。

(3)实际控制人特征(OWN)。由于国有控股企业与其他企业相比，更容易获得信贷资金，所以本研究采用企业的控制人性质作为控制变量，国有上市=1，非国有=0。

3.控制变量：

(1)企业规模(SIZE)。本文用企业资产总额的自然对数作为替代指标，预期长期债务占总资产的比重与企业规模正相关。

(2)盈利能力(PRO)。采用总资产收益率来衡量盈利能力。

(3)成长性(GROW)。以主营业务收入的增长率作为衡量公司成长性的指标。

(4)资产担保价值(ASS)。本文以固定资产和存货占总资产的比例为资产担保价值的衡量指标。

(5)无形资产比重(TAR)。以企业年末无形资产占总资产之比作为替代指标。

(6)行业。D1：当样本为制造业时取值为1，否则为0；D2：当样本为房地产业时取值为1，否则为0；D3：当样本为综合产业时取值为1，否则为0。

(四)数据来源

本文以2004—2011年在上海和深圳证券交易所上市的A股上市公司(剔除金融类上市公司)为样本，在选取样本时，我们剔除了ST、PT类上市公司和财务数据异常与财务数据缺失的上市公司。

数据来源：1.色诺芬数据库；2.各上市公司年报来自新浪网财经频道；3.《中国金融年鉴》；4.《中国统计年鉴》；5.《中国市场化指数》；6.各银行网站。

(五)模型设计

为了验证上述假说，本文建立如下多元回归模型：

y=β0DWN+β1SIZE+β2ACA+β3FINA*ACA+β4DWN+β5SIZE+β6PRO+β7GROW+β8ASS+β9TAR+β10D1+β11D2+β12D3+μ

其中：β0为常数项；β1—β12为回归系数；μ为残差项。

四、实证分析

(一)样本的描述性统计

表2列示了相关变量的描述性统计结果。从表3中可以看出：金融市场发展程度最大值为2.168，最小值为-1.85，标准差为0.685，说明不同地区金融市场发展水平差异较大。 长期债务占总资产的比例最大值0.879，而最小值为0.000 3，标准差为0.685，说明不同企业之间的债务结构相差较大。

表2 变量描述性统计

说明：数据来自国家统计局网站、《金融统计年鉴》(2004—2011)以及《中国市场化指数:各地区市场化相对进程2009年报告》，经作者整理得出。

(二)回归分析

表3列示了模型的回归结果。回归结果表明，F值为102.98，显著性水平为1%，说明模型整体的拟合度较好；调整后的R2为0.212 6，说明自变量的选择较恰当。金融发展程度与长期债务比例呈负相关，并且在1%的水平上显著，这说明金融市场发展水平影响了企业的债务期限结构，即区域的金融市场发展的不均衡对企业长期借款的可获性影响不同，金融市场发展越完善，银行的内部风险管理制度相对完善，对于风险控制更为重视，会降低信贷资金在总资金中的比重，因此企业的长期债务比例越低，这一结论与假说H1一致，假说1得到验证。

银企关系与长期债务比例之间呈显著的正相关关系，并且在10%的水平上通过了显著性检验，这说明具有特殊的银企关系为企业获得长期贷款提供了优先条件，所以具有银企关系的企业可以获得更多的长期贷款，假说2得到验证。

金融发展水平与银企关系的交叉项与长期债务比例呈负相关关系，并且在10%的水平上通过了显著性检验。这说明在金融市场发育较好的地区，银企关系对长期债务比例的影响下降，即金融发展水平削弱了银企关系的作用，改变了融资约束，使企业可以通过正常渠道获得需要的贷款，假说3得到验证。

表3 模型回归结果

注：1)、2)和3)分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

说明：运用stata 11.0对面板数据进行回归得出。

在控制变量中，实际控制人属性、资产规模、资产担保价值、房地产业行业属性与企业的长期债务资金占总资金的比例之间呈显著的正相关关系，分别在10%和1%的水平上通过检验，研究结果表明国有上市公司比较容易获得长期贷款；而公司的规模越大、实力越强长期债务比例越高；无形资产比重与长期债务比例呈负相关关系，说明无形资产比重越大的企业，可供抵押的资产比例相对较小，获得长期借款相对更难。

五、研究结论与对策建议

本文以2004—2011年在上海和深圳证券交易所上市的A股上市公司为样本(剔除金融类上市公司)，对金融市场发展水平、银企关系与企业债务期限结构之间的关系进行了实证检验，研究结果表明：(1)金融发展水平与长期债务比例呈负相关关系，即金融发展水平越高，长期债务在总债务中的比重越低，因为金融市场发展程度越完善，银行风险控制体系越健全，对风险较大的长期信贷资金控制的越严格；(2)银企关系与长期债务比例呈正相关关系，即高管的政治背景越强，企业获得长期贷款的比重越高，因为在中国的关系型社会，关系可以打破原有的融资约束，为企业带来更多的长期贷款资源；(3)金融市场发展改变了银企关系的作用，在金融市场不完善的地区，银企关系发挥着重要作用，帮助企业获得长期贷款，而完善的金融市场削弱了银企关系的作用，使企业通过外部金融市场的正常渠道的途径获得生产所需要的资金。

由于政策与现实等方面的原因，金融市场发展的地区区域差异还将在一定范围内存在，金融生态环境的差异使我国企业面临着不同的融资约束，限制了部分企业的发展，因此，如何采取相应措施促进金融业落后地区金融市场的健康发展，是摆在我们面前的一个急需解决的课题，故提出以下建议：(1)政府制定相关政策，扶持落后地区金融业发展，为企业融资提供良好的外部环境；(2)鼓励外资银行进入，减少地区性商业银行跨区经营面临的制度障碍，实现金融业的市场化，减少企业的融资约束，促进经济健康发展。

参考文献：

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