日本、韩国和印度储备资产管理的经验及对我国的启示

2014-03-13范德胜副教授

国际贸易 2014年4期

范德胜副教授

自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国的外汇储备持续增长，截至2013年年底，已达38213.15亿美元，已经大大超出了外汇储备的适度规模。过高的外汇储备给我国的宏观经济运行带来了很多负面影响。

首先，由于过分强调了外汇储备防范金融危机的作用，强调外汇储备数量的积累，我国外汇储备的运用始终以安全性为首要原则，将绝大部分外汇储备用来购买美国债券。截至2013年11月，中国持有美国国债1.3167万亿美元，居美国第一大债主地位。外汇储备不但利用率低，而且收益率也不高。其次，近几年美国经济疲软导致美元贬值加剧，我国以美元为主要形式保有巨额外汇储备面临着资产价值下降的巨大风险。从2005年7月21日人民币汇改以来，在过去的8年中，美元对人民币贬值了26.1%。再次，外汇储备激增是因为央行对外汇市场进行干预，通过投放巨额人民币买入外汇所致，这增加了我国经济运行中通货膨胀的压力。最后，外汇储备的巨额增长加大了我国的通货膨胀的压力，为了扭转这种局面，央行必须进行冲销操作，这削弱了货币政策的独立性。

如何将超出适度规模的外汇储备有效运用，使其保值增值，发挥外汇储备对经济增长的积极作用，成为学界研究的一个热点。日本、韩国和印度三国对储备资产进行了成功的管理，探求三国对外汇储备资产管理的成功经验，对我国的外汇储备资产的管理具有启示作用。

一、日本外汇储备资产的管理

截至2013年12月份，日本外汇储备余额达到12668.15亿美元，仅次于中国居世界第二位。日本巨额的外汇储备并没有对日本经济造成负面影响，反而给其带来良好的投资回报。这除了与其所面临的国内外经济、政策环境有关外，最重要的还是在于其完善的外汇储备管理体系。日本的外汇储备管理体制是第二次世界大战以后，通过颁布一系列的法规，逐步转变演化而最终成型的。

(一)日本外汇储备管理机构

日本的外汇储备管理体系属于双层次管理体系。在日本，直接拥有和管理外汇储备的货币当局是财务省。其外汇储备资产主要以财务省所持有的证券和存款形式存在。而担负货币发行和执行货币政策职责的中央银行——日本银行，一方面作为“政府的银行”处理政府机构的金融资金事项，另一方面在有关外汇的事务中充当财务省的代理人，在必要时买卖外汇进行干预从而稳定市场。日本银行在充当财务省代理人进行外汇市场操作时所使用的账户是叫做“外汇基金特别账户”的一个政府账户，该账户中既有日元资金也有外币资金。日本的外汇储备形成机制与我国有很大的不同，它并不是通过投放等量的本币来获取外汇资产，因此日本外汇储备的增加，并不必然会带来国内货币供应量的等量提高。

(二)日本外汇储备的运用原则

日本财务省强调，外汇储备首先要确保流动性能高和安全性，在日元汇率暴跌时能够迅速投入使用，通过外汇市场进行汇率干预。故日本在储备资产的使用方面较为保守，主要投资于流动性强的国债、国际金融机构债券、资产担保债券等，其中又以美元债券为主。据美国财政部发布的统计数据，截至2013年11月，日本持有的美国国债高达1.1864万亿美元，居各国持有美国国债次席(仅次于中国的1.3167万亿美元)。日本政府表示，在确保流动性和安全性的前提下，还应该追求外汇储备的收益性，力争外汇储备资产保值升值。此外，日本由于本国资源缺乏，将一部分外汇储备转化成了战略物资储备，如石油、矿产、稀有金属等。目前日本是石油和铁矿石储备位于世界前列的国家。

(三)日本外汇储备的管理措施

20世纪80年代以前，日本外汇市场相对不够发达，日本银行主要从企业手中直接收购外汇并储存起来形成外汇储备。但从80年代中期开始，由于日元面临巨大的升值压力，日本银行为了遏制日元升值开始大量买进和囤积美元，对外汇市场进行大规模的干预，这也使日本的外汇市场日趋成熟，日本银行也不再从企业直接收购外汇。因此，虽然日本近年来巨额的贸易收支和经常项目顺差构成了外汇储备迅速增长的基础，但这并不直接成为国家的外汇储备。企业得到的外汇掌握在企业手中，只有企业将其持有的外汇转到政府手里才能成为国家的外汇储备。由此可以看出，日本的外汇储备并不是大量集中在国家手中，而是成功地实施了“藏汇于民”。数额庞大的民间藏汇不仅可以降低官方储备的增长速度，还可以分散储备管理风险，提高外汇储备收益。

(四)日本外汇储备的风险管理

日本拥有较为完善的外汇储备风险管理框架，以确认和评估储备风险，并将风险控制在一个可接受的水平。首先，日本建立了全面风险管理体系，采用内部模型法，选择投资经理、确定投资基准回报及纠正投资计划，并定期对外汇储备的风险状况进行压力测试，保障储备在极端环境下的安全性问题。其次，日本建立了较为完备的外汇储备法律制度。日本是世界上外汇储备相关法律制度比较成熟的国家之一。早在1949年道奇改革以后，日本就制订了《外汇法》和《外汇资金特别预算法》，形成了以“外汇资金特别预算”为代表的外汇储备管理体制。目前日本仍然重视法律基础的建设，外汇储备管理的制度及其监管安排大多以法定形式确立，通过具体法律明确储备管理机构的责任和权利。比如日本的《外汇交易法》和《预算结算法》对外汇储备、外汇基金、汇率安排、金融稳定等进行了详细的制度安排。法律制度的完备成熟，也使日本对外汇储备的风险管理更加规范，从根本上了确保了日本外汇储备的安全。

二、韩国外汇储备资产的管理

截至2013年12月底，韩国的外汇储备余额达到3464.6亿美元，位居世界第七。韩国银行(BOK)持有外汇储备是为了保持干涉外汇市场的能力，应付内部和外部震动，并且保持国家财富的价值，因此，韩国银行把焦点放在安全性和流动性上，而同时也尽力产生高盈利。1997年亚洲金融危机后，韩国的外汇体制变为自由浮动汇率体系，这种转变降低了中央银行对外汇市场的干涉。韩国银行对持有外汇储备的管理可以从以下几个方面来考察。

(一)储备管理活动的范围，以及货币和外部债务政策的协调

韩国银行目前管理的外汇储备包括证券、存款特别提款权(SDRs)。韩国银行管理其外汇储备会尽量不阻碍其国内货币政策。当韩国银行干涉外汇市场时，它会仔细观察国内利率和外汇流，以便与公开市场操作相协调。当决定货币组成和外汇储备目标存续期时会考虑韩国银行的货币构成和政府外债及它的存续期，这样可以降低汇率和利率风险。

(二)机构框架

按有关的法律规定，韩国的外汇储备包括来自韩国银行和政府(外汇稳定基金)的资金。韩国银行持有和管理外汇储备的权力由《韩国银行法》和《外汇交易法典》规定，这些都对公众开放。为了与《外汇交易法典》和《会计法典》相一致，也为了稳定外汇汇率，政府设立了外汇稳定基金，并且委托韩国银行来管理这项基金。因此，建立于1950年6月的韩国银行，是韩国外汇储备的唯一储备管理实体。另一方面，关于政策的制定，如对外汇市场的关涉、监督外币债务与协调《外汇交易法典》等问题上，韩国银行与政府是密切合作的。根据货币政策委员会此前制定的章程，韩国银行里的最高决策机构——储备管理部门(RMD)和银行国际部门对外汇负有管理责任，一名副总裁监督这两个部门。储备管理部门监督储备的各方面，包括基准的选择、投资指导方针的建立、风险管理、资产组合管理、会计和表现归属。部门基于3个主要的功能(前厅、中厅和后厅部门)而建立，并且部门被分成6个团队。备用管理计划团队制定投资指导方针和基准，并且确定投资产品的货币组成和范围。风险管理团队确定在商业银行金融机构中的风险控制，监控不同类型的危险并进行表现分析。储备管理团队有3个，分别负责资产组合1、资产组合2和资产组合3的管理，使其与投资方针和基准相一致。设施和系统服务团队提出解决办法和结账，并且负责管理维护IT系统。

(三)风险管理

为了监控与外汇储备管理相关的不同类型的经验，韩国银行有下列办法：对待信贷风险方面，只允许投资信用等级在AA或以上的机构，并且贸易伙伴的选择是建立在严格的标准上的;对待流动性风险方面，流动性份额的规模总是保持在一个适当的水平，所有投资都在流动的和有价的债券中进行，比如主权债券;对待市场风险方面，币种组合和目标存续期以及允许的偏差程度的标准是在之前决定的并且在一个持续的基础上仔细监控。在一个特定的置信水平下,VaR系统也被用来追踪和监控最大可能的损失。

从1997年起，韩国银行已经把它的储备分成3个不同的份额，并且为每个部分建立了不同的基准。流动性份额的理想规模是建立在对每季度外汇储备现金流的统计分析的基础上被决定的。投资份额管理的目的是增强回报，并且它的资产经常被投资于中长期固定回报的工具。信任份额是用于外购国际认可的资产的，目的是投资知识、专门技术和回报的提高。投资部分从以下方面考虑而决定：政府和韩国银行外债的货币组成、经常账户上偿付的货币组成和全球主权债券市场的头寸。另外，其他中央银行货币组成也供参考使用。信任份额与用于各自投资战略的市场指数基准保持一致。韩国银行对它的货币风险不进行套期保值，根据通常的原则，如果货币组成与之前的决定保持一致，那么货币风险会被中和。韩国银行为了达到平衡(调节)资产组合的目的采用了一个长期的战略，而不是从事于一个短期(战术性)货币交易。

(四)投资工具

根据韩国银行内部的规章，储备管理中被允许的存款和有价证券的投资品种如下：对有价证券来说，投资局限于AA或以上信用级别的债券——主权债券、机构债券、超国家的证券和财政证券，股票、公司证券、房贷证券化资产(ABS)和信贷资产证券化资产(MBS)不允许;关于存款，他们只存款于信用评级A或更高的金融机构;不过，外购的资产可以被允许投资于公司债券、房贷证券化资产和信贷资产证券化资产，如果他们相信的等级是AA或者以上。每日测量并且监控绝对的VaR和相对的VaR值，作为有效的风险管理的补充工具。

(五)管理信息系统

每日的风险报告被提交给储备管理部门的主管，每月风险报告被提交给助理行长。季度表现向最高的管理层报告，包括一些有关危险的指数(例如货币组成、存续期、VaR值和风险调整指数以及表现数值)。

韩国银行进行压力测试并且每天利用方法测量外汇储备资产价值的变化。这些方法包括假设对市场有重要影响的历史事件(如黑色星期一、亚洲金融危机、美国“9·11”事件与2007—2009年金融经济危机)重演，或者利用假设的方案测量，在这些方案中市场状况发生剧烈变动(如美国股债收益率上涨50个基点)。这些结果通过风险报告定期提交给最高管理层。为了降低操作的风险，韩国银行已经在不同功能之间建立了严格的防火墙，这在团队间提供了一个检查和平衡的系统。另外，全部电话对话被记录。基于严格的指导方针，托管人被选择，并且他们的信用等级和公司治理被严密监控且向储备管理部门的主任报告。

(六)有效率的市场

为了保持外汇储备的流动性，大额交易可以在没有严重的价格畸变的情况下进行。韩国银行在地理上位于相同时区的市场进行交易，如东京、香港特别行政区、新加坡和一些与韩国重叠的欧洲市场如伦敦和法兰克福。对于在不同时区的纽约市场，韩国银行的纽约办事处只执行那些来自总部的命令，以总行的名义。韩国银行的投资工具被限制到通常有流动性和可销售的高投资等级债券，因此在所有主要的国际金融中心积极地交易。

韩国银行投资的韩国投资公司(KIC)2005年创立，创立时有200亿美金的资金。这是一个韩国银行与政府拥有的投资公司，负责海外投资。2008年韩国银行以债权人的方式投资美国房利美与房地美(Fannie Mae and Freddie Mac)。

三、印度外汇储备资产的管理

截至2013年12月底，印度共有外汇储备2686.34亿美元，位居世界第九位。1934年颁布的《印度储备银行法》明确规定，印度储备银行(Reserve Bank of India，RBI)作为印度外汇储备的保管者和管理者，负责储备币种构成及资产分配。在该法的序言中就指出了印度外汇储备管理的目标是：“持有外汇储备以实现金融体系的稳定，并充分运营货币和国家信用体系。”印度外汇储备的币种结构以及投资的期限方式都遵循安全性、流动性和盈利性原则，尽可能选择质量高的投资工具，并对投资组合的关键变量进行明确的限制，如限制证券种类、货币、交易对手等。印度为提高现有外汇储备的投资效率，主要采取以下措施：

(一)在世界范围内开发油气和煤炭资源

随着社会经济发展加速，石油和天然气需求迅速上升，印度已成为世界第五大能源消费国。为保证国家能源安全，促进社会经济发展，在国外开辟石油和天然气来源成为印度社会经济发展的长远战略。2004年6月，印度石油天然气公司(ONGC)向苏丹大尼罗河石油公司投资7.5亿美元，与苏丹签署总值1.98亿美元铺设从首都喀土穆(Khartoum)到苏丹港输油管道的协议；还投资8亿美元在苏丹港成立一家合资炼油厂，并获得5A和5B两个新油区。2004年8月，印度石油公司(IOC)以6亿美元购买印度尼西亚石油天然气公司(MEDCO)40%股份。为确保本国对石油天然气的需求，印度政府对俄罗斯、波斯湾、非洲、南美洲等国家和地区开展石油外交工作。2007年4月，塔塔电力公司以11亿美元现汇购得马来西亚三家煤矿(卡尔提姆普利牟煤矿、亚鲁特敏煤矿、卜密资源公司)30%股份，2011年起每年可购买卡尔提姆普利牟煤矿1000万吨煤。印度第三大钢铁公司JSW于2007年耗资9亿美元在美国收购了3家钢铁厂。2010年6月，印度JSW能源公司位于阿联酋迪拜的Osho Venture FZCO (Osho)公司以及印度Ocean Mining (Pty)公司收购Osho公司旗下IOC 70%股权。

(二) 适当放宽居民和企业用汇限制，鼓励企业对外投资

《外汇管理法》规定，允许印度公司海外投资额上限可达1亿美元；除银行和地产外，还允许印度企业对外跨行业投资。2004年年初印度央行宣布放宽本国公司对外商业借贷的限制，支持其在国外设立合资、独资公司和在海外兼并等业务活动。该行还放松对外汇款限制，给出国工作、移民国外的印度人及其国外亲属汇款限额从0.5万美元提到10万美元；给国外留学的印度人汇款限额由3万美元提到10万美元；给出国就医的印度人汇款限额提到10 万美元；给国外汇咨询费由每个项目10万美元提到100万美元。2007年印度央行发布公告，进一步放宽外汇流出限制：将印度企业海外投资上限调整为企业资本净值的400%；将印度上市公司投资境外有价证券上限由公司资本净值的35%调整为50%；将无须央行同意即可提前偿还境外商业借款上限由4亿美元提到5亿美元；将经印度证券监管委员会注册的共同基金向海外投资总额上限由40亿美元提到50亿美元；将自由汇款计划项下汇款上限由每财年10万美元调整为20万美元。

(三)提前偿还部分外债，减轻将来还本付息的压力

2003年2月印度提前返还了亚洲开发银行和世界银行30.3亿美元的高成本外币贷款；2003—2004年总返还37亿美元；2004—2005年返还3030万美元；2006—2007年，只有2006年4月返还5870万美元；2007—2008年间和2008—2009年间没有任何返还款。在现有外汇储备较充裕的情况下，提前偿还外债可防止偿债年份的过分集中，减缓对国民经济发展的冲击，提高了偿还外债的主动性。

(四)采取灵活的外汇投资策略，降低外汇投资风险

一方面,印度将外币资产投资于多种资产组合。以2009年3月为例，在全部2414亿美元外币资产中，1348亿美元投资于证券，1019亿美元存在其他央行、国际清算银行(BIS)和国际货币基金组织(IMF)，472亿美元以存款形式存在外国商业银行或置于外部资产管理者(EAMs)。考虑贬值因素后，外币资产和黄金收益率从2006—2007年的4.6%增加到2007年7月至2008年6月的4.8%。另一方面，印度在过去10年几乎都在净卖出美元资产，在2010年2月减持美国国债11亿美元。印度外汇储备中美元资产所占比重不断下降，黄金储备及其他非美元资产在其外汇储备中的比重不断增加。目前，发达国家黄金在外汇储备中的比重大多高于30%，2013年4月印度黄金占储备资产的规模约为9.6%。

我国是一个生产性资源严重匮乏的发展中国家，随着我国经济的迅速发展，我国进口资源量不断上升。但我国在重要资源市场上缺乏定价能力，这与我国缺乏战略资源储备有着不容忽视的关系。我国人口众多，许多资源的人均占有量都低于世界平均水平，所以建立战略物资储备就显得更为重要。为此，对于一些不可再生的资源，如石油、稀有金属等，应当密切关注国际形势的变化情况，选择和利用价格波动的有利时机，积极扩大采购。通过扩大资源进口、增加战略性储备等形式，换取石油、天然气、木材等战略资源，来满足国民经济发展和国防建设对战略性物资的长远需要。

四、对中国的启示

借鉴日本、韩国和印度等国对储备资产管理的成功经验，结合我国外汇储备资产的管理现状，考虑到我国的特殊国情、经济发展水平，可以从以下几个方面对我国的外汇储备进行积极的管理。

(一)建立金砖国家外汇储备库

当前新兴经济体资本流入流出频繁，市场波动性和不确定性比较大，金砖国家应急储备安排的建立有利于增强相关国家的信心。金砖国家应该确定储备安排的规模、承担比例、运作机制、治理结构等。建立外汇储备库，相当于建立了一个金融防火墙，面对美国量化宽松政策的退出，外汇储备库是个有效的防御机制。中国外汇储备是3.8万亿美元，占全球的1/3，俄罗斯的外汇储备规模占7%，印度占4%，巴西占2%。而按照各国占全球外汇储备的比例，在1000亿美元的外汇储备库中，中国的出资比例大约占40%，也就是410亿美元左右的份额。

(二) 改革我国的外汇管理体制

目前对我国外汇储备管理体系而言，关键在于厘清外汇储备形成与货币供应量之间的关系，阻断外汇储备增长与货币发行之间的关系，从而保证中央银行货币政策的自主性。为此，建议我国设立外汇平准基金，将外汇储备从中央银行资产负债表中移出，并在外汇储备操作与货币政策操作之间设置防火墙。借鉴日本外汇储备管理经验，使战略决策和策略执行两者适当分离，形成由财政部决策、央行执行的双层次的储备管理体系。

(三)完善我国的外汇储备风险管理体系

我国外汇管理体制的落后以及被动的管理导致外汇储备的管理绩效低下，并且蕴藏了巨大的金融风险。建议我国建立储备风险管理框架，全面降低储备风险。第一，通过运用先进的模型化、量化的管理工具建立储备管理的投资组合基准，来指导实际的储备投资；利用风险管理模型对外汇储备风险窗口进行实时监视，确认与评估储备风险，检验这些风险是否超过可接受水平。无论是国内的储备管理机构还是受委托的国外金融机构，都要适用同样的风险管理制度。第二，逐步完善外汇储备管理法律法规。我国的外汇储备庞大，有必要加快立法进程推出更为严格的组织管理体系，以规范和控制外汇储备使用的基本原则、决策程序、操作管理、投资方向、收益支配等。