钱多？钱荒？

谢泽锋

岁末年关，钱荒故事再度上演。2013年12月，银行间同业拆借利率再度飙升，一周和两周期限利率最高分别达到8.843%和8.2460%。

值得一提的是，这已是中国近期第二次面临流动性问题。而在钱荒背后，则反映出中国式货币政策的困局。一方面我国广义货币存量M2已经高达108万亿，继续位居世界第一，2013年M2同比增长超越年初13%的预定目标，达到13.6%。而与上述情况相悖的则是货币市场的缺钱窘境，中小企业贷款利率仍处于高位，“中国钱最多却最贵”的议论也频繁被提及。

从宏观经济形势分析，欧美日等发达经济体在2013年逐渐复苏，均采用了QE等大规模刺激手段。而近期的经济数据显示，中国经济复苏趋缓，在货币当局已明确表态不会出台刺激计划的前提下。中国的货币政策是否需要更为科学的转向？

流动性悖论

诚然，央行已经感觉到市场的资金压力。2013年12月20日开始，央行连续3天通过短期流动性调解工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元，但该工具仅针对12家大型银行使用，流动性紧张只是局部缓解，整体市场仍将延续偏紧的态势。

随后，央行又选择了逆回购，2013年12月24日开展210亿元的7天期逆回购操作，缓和了市场资金紧张情绪，一度攀升多日的货币市场利率闻声回落。

两度资金面紧张引发的恐慌，让不少市场人士认为“钱荒”或将成为持续性问题。摩根大通中国首席经济学家朱海斌向《英才》记者表示了自己的担忧：“未来监管机构将加大对影子银行及货币市场投机性活动的监管，这意味着银行间拆借利率波动或将持续。这将迫使金融机构加大风险管理，最终借贷成本也会水涨船高。”

复旦大学经济学院教授韦森算了一笔账：2013年三季度中国有103万亿的存款余额，除去71万亿贷款余额，20多万亿的存款准备金以及5.4万亿的自有资金，剩下可供贷款的资金只有2万多亿。

“这种算法有一定误区，如果都是活期存款可以这样算，但是存款扣完贷款不能真正代表流动性，很多货币是由市场交易产生的。”中国人民大学经济学院教授郑超愚告诉《英才》记者，“流动性问题频繁出现，央行日常对流行性的管理可能有一定问题。而且当前经济处于收缩期，经济低迷，货币交易本来就不活跃。当前货币政策依然偏紧，看不出有放松的苗头。”

国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠曾对流动性紧张原因的分析称，流动性风险源于银行资产期限错配。当前商业银行一年以内的负债（存款）占到89.9%，一年以上的有10%，五年以上的仅占0.1%；而银行的中长期贷款达到了55.8%，期限错配引发钱荒。

“季末对银行贷存比的考核，几天就可能形成上亿规模的流动性短期需求。其次，受政策变化预期影响，如果市场认为几个星期之后，某个政策的变化将促使流动性收紧，就会导致金融机构提前开始囤积流动性。此外，还包括财政收入的波动、IPO重启的影响等等。”德意志银行大中华区首席经济学家马骏向《英才》记者表示。

当前，我国存款准备金率达到了世界最高的20%，巨额货币滞留在央行户头。有学者认为，应立即降准缓解流动性，然而央行近期的几次表态并未透露出调整存准的意思。

“我预计政策利率和存款准备金率均不会出现调整，此外央行将继续放缓信贷增速。”朱海斌表示，“最近市场非常关注银行间利率的上升，尤其是中长期债券的利率上升。从目前来看，压力局限于金融市场，并没有完全传导到实体经济里。

市场化不够之痛

通胀走低，货币政策走向也引起议论。国家统计公布的数据显示，2013年全年，CPI同比上涨2.6%，低于3.5%的上限。

“当前PPI同比仍在下跌，CPI同比涨幅回落至较低水平，说明当前通胀压力不大，为货币政策的放松提供了一定空间。”中金公司首席经济学家彭文生告诉《英才》记者，“但是，由于当前货币政策的重心仍然是防控影子银行、房地产泡沫和地方政府债务三位一体的金融风险，所以目前中性略微偏紧的政策取向将持续。”

中央经济工作会议也表态，2014年仍将坚持稳健的货币政策，而中央也一再强调要“盘活存量，用好增量。”

但对于货币政策的取向，存在不少分歧。一方面，有经济学家认为，当前我国货币超发严重，M2逼近110万亿大关，放松货币政策无疑加重通胀预期，引发金融风险，同时催生资产泡沫。

另一方面，也有经济学家认为，当前欧美日等发达国家经济复苏明朗，均采取的是大规模量化宽松政策。从后危机时代来看，美国极有可能成为率先复苏的经济体，而中国经济在2010年之后持续下滑。

最新公布的经济数据对比来看，中美经济出现了脱节现象。中国2013年12月的PMI指数回落至51%，中金公司发布的报告更是显示，中国是主要新兴经济体中唯一的出口订单指数由扩张跌入收缩区间的国家。而美国的12月失业率已降至6.7%，为2008年10月以来的最低值；ISM制造业指数上升到57.3%，预计2013年全年GDP增速将超过3%。

对此，郑超愚认为，结构性改革长期才会有效，而反周期操作是应对短期经济下滑。“金融危机后，美国也没有等到修复金融系统之后，再进行经济刺激；反观日本，就是在20世纪90年代的经济危机后，没有进行反周期货币政策，导致了失落的20年。当前美国和日本都已经认识到问题所在。”

一位银行研究人士向《英才》记者指出，中国货币政策调控走向价格型还有很长的道路。美国金融体系完善，成熟的市场机制可以自主发挥效应，使利率机制对市场做出正确判断，从而对就业、物价水平产生影响，这也是美联储将利率作为调控经济的主要原因。而利率在中国只是外生变量，中国的金融市场发展程度不高，行政干预色彩较强，市场机制调节作用受限，使得市场无法自主调节，最终无法实现货币政策的调控。

马骏则认为：“解决流动性风险的问题，需要着重货币政策模式的转变，而这样的转变正在加快。”endprint