基于“三元悖论”视角探析我国宏观调控的有效性

毕家新

（中国人民银行南宁中心支行，广西南宁 530028）

基于“三元悖论”视角探析我国宏观调控的有效性

毕家新

（中国人民银行南宁中心支行，广西南宁 530028）

目前，“三元悖论”受到学者们的广泛关注，已成为国际经济学中一个著名的论断。本文从“三元悖论”视角对我国货币政策有效性、汇率稳定及资本管制进行了分析，进而提出了要保持货币政策的独立性、保持汇率的相对稳定、控制资本项目开放的节奏等建议。

三元悖论；宏观调控；探析

一、引 言

近年来我国在促进国际收支基本平衡方面进行了很大创新，付出很多努力，也取得了很大进展。2013年，我国国际收支出现较大净流入格局，我国国际收支再次呈现“双顺差”特点。与2012年相比，2013年我国国际收支经常项目顺差由2138亿美元回落至1886亿美元，资本和金融项目由逆差1173亿美元逆势转为顺差2427亿美元。国际储备资产增加26749亿元人民币折合4314亿美元。由此可见，我国资本流入的压力还是很大的，外汇储备的增长还是比较快，所以国际收支平衡的基础还不稳固，还要继续采取措施，进一步促进国际收支的平衡。

但是，作为一个开放经济体，我们面临着货币政策、汇率制度和资本流动3个经济目标的选择。“三元悖论”原则，即资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性三者不可兼得，只能取其二。这一原则明确简单，但却在许多经济学家中有着普遍的认同：该原则不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，也为资本流动情况下，货币政策和汇率政策的协调提供了一个一目了然且易于操作的分析框架。奥布斯特费尔德等甚至提出，“三元悖论”原理在很大程度上可认为是从历史中抽出的经验总结和对国际货币体系演变历程的理论归纳，从金本位时期到当前的牙买加体系时期，这一高度提炼的原则都在显示着其有效性。

基于此，本文认为在当前内外失衡的经济背景下，研究本外币政策协调、并提出加强和改善本外币政策协调的途径和措施就变得至关重要。

二、“三元悖论”理论述评

（一）“三元悖论”的提出

“三元悖论”理论最早可以溯源至英国经济学家米德(1953)，他分析了开放经济条件下内部均衡目标和外部均衡目标发生冲突，即“米德冲突”。其中在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下固定汇率制度和资本自由流动是不能共存的，这与后来提出的“三元悖论”理论之间有着一定意义上的理论传承关系。蒙代尔(1963)提出了著名的M—F模型，为后来“三元悖论”理论的提出奠定了重要的理论基础。亚洲金融危机后，克鲁格曼(1998)在“亚洲发生了什么”一文中阐述了资本流动情况下固定汇率制度是危机爆发的主要原因这一观点，并首次明确提出了“三元悖论”的原则。后来，克鲁格曼又在其著作《萧条经济学的回归》一书中对这一原则进行了论述，使得该原则被越来越多的人所认同。

克鲁格曼提出的“三元悖论”原则指出，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。对此，克鲁格曼论述道：“世界各大洲都会从下列三种汇率制度中选择其一，这三种制度都有严重的缺陷。它们可以选择一个独立的货币政策，而让汇率自行波动，这样他们就可以对付经济衰退；它们可以选择固定汇率制度，让市场相信它们绝对不会贬值，这会令商业活动简单而且安全，但会将货币政策的矛盾带回来；它们还可以选择可调整的钉住汇率制度，即在稳定汇率时保留调整的权利，为此，他们需要限制资本的流动，这点很难做到，而且会给商业活动增加额外的成本，同时，像限制任何有利可图的交易一样，这种限制是腐败的温床。” 进一步，克鲁格曼指出：“一般来说，宏观经济管理者们有三个目标。他们需要灵活的货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；它们需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；他们还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由的买卖外汇，以维持私有经济的精髓。”但是，克鲁格曼认为：“各国不可能同时达到上述三个目标，它们最多可以达到两个目标。它们可以放弃汇率稳定，这意味着实行浮动汇率制；它们可以放弃灵活的货币政策，这意味着实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；或者，它们可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在40年代至60年代的做法。”

“三元悖论”原则可以通过图1来直观的表示。“三元悖论”是指图中心位置的灰色三角形，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策的完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立性同时兼得，则必须实行资本管制。也就是在灰色三角形中，三个角点只能三选二。

图1 “三元悖论”图

“不可能三角”(见图2)则形象地说明了“三元悖论”，即在资本流动、货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择：

1.保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动。

2.保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。

3.维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。依据开放经济条件下进行宏观经济分析的蒙代尔一弗莱明模型(Mundell-Fleming model)，在固定汇率制下，如果资本自由流动，则一国不可能执行独立的货币政策，任何企图通过增减货币量来影响国内利率以实现政策目标的努力都将被资本的迅速巨额流动及央行保持固定汇率的承诺所抵消。因为，国内市场上的利率是由国际利率水平和外汇汇率的预期变动率决定的；国内货币市场和商品市场正是在这一利率水平的自发作用下实现均衡的。

图2 “不可能三角”

（二）对“三元悖论”原则的简要评述

“三元悖论”原则的理论内涵经历了“米德二元冲突—M-F模型—三元悖论”这样一个发展历程，该理论不仅反映了开放经济下经济体系内部所蕴含的矛盾，即开放经济下宏观调控当局面临多重相互交织的目标时必须有所取舍，同时也为资本流动情况下，货币政策和汇率政策的协调提供了一个一目了然且易于操作的分析框架。

现在，“三元悖论” 原则已经成为国际经济学中的一个著名论断，但是，该理论是高度抽象的，只考虑了极端的情况，即完全的货币政策独立、完全的固定汇率和完全的资本自由流动，并没有论及中间情况。正如弗兰克尔指出的：“并没有令人信服的证据说明，为什么不可以在货币政策独立性和汇率稳定两个目标的抉择中各放弃一半，从而实现一半的汇率稳定和一半的货币政策独立性。”这不能不说是“三元悖论”理论在具体目标选择问题分析方面的局限。

还有一点值得指出的是，根据“三元悖论”原则，资本自由流动、固定汇率制和货币政策非独立性三者的组合是一个可行的选择，但是这一组合在当今现实中有效的前提是在假设一国外汇储备无上限的条件下才能成立。实际上，现实中一国的外汇储备不可能无上限，一国的外汇储备总量再巨大，与规模庞大的国际游资相比也是十分稀少的，一旦中央银行耗尽外汇储备仍无力扭转国际投资者的贬值预期，则其在外汇市场上将无法继续托市，固定汇率制也将彻底崩溃。因此，一国即使放弃货币政策的独立性，在巨大的国际游资压力下，往往也很难保证固定汇率制度能够得以继续。

三、当前经济环境下我国宏观调控现状

（一）我国货币政策有效性受到多种因素影响

2013年，我国7.7%的GDP增速伴随着经济运行中下行压力较大、消费需求增长动力偏弱、企业投资意愿不强、出口竞争力下降、部分行业产能过剩问题严重等问题，其中备受关注的是关于流动性和降低通货膨胀压力。这表明在我国，货币政策与汇率稳定的冲突是“三元悖论”最显著的表现之一，面对日益增加的外汇，中央银行为了保持人民币汇率稳定，不得不投放人民币购买外汇，从而使得中央银行失去对基础货币投放的主动权，尤其近年来外汇储备激增，外汇占款造成的基础货币投放过量引起流动性过剩，成为国内资产价格膨胀的主要原因。李成(2006)对1998—2006年外汇储备和商业银行存差各季度数据进行了实证检验，结果表明，外汇储备与存差存在着密切的关系。外汇储备每增加1%，商业银行存差增加1.15%。即在我国现行的汇率制度下，外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大，造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。

在我国，除了货币政策与汇率政策的冲突外，还存在一系列影响中国货币政策有效性的因素，如中央银行的独立性问题、货币政策传导机制的不确定性、利率市场化改革尚未完成、金融市场的发展、物价指数在度量通胀程度上存在的问题等。即便选择了相当灵活的汇率制度，中国货币政策也并不一定像预期的那样达到效果。

（二）我国汇率制度选择受到经济增长方式的约束

目前，大多数国家实行了介于弹性汇率制和固定汇率制之间的中间汇率制度，中间汇率制度则代表着一种发展趋势。中间汇率制度包括目标区域、爬行盯住、一篮子盯住、可调整的盯住以及上述几种方式的各种组合方式。国际货币基金组织已将其超过半数的成员归类为采用介于自由浮动汇率制度和固定汇率制度之间的中间汇率制度。经济学家在对各国实际采用的汇率制度进行分类的过程中，常常发现采用中间汇率制度国家的比重更高。

自2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。在这样一个逐步市场化的汇率机制下，汇率必然成为反映贸易的镜像，与主要贸易伙伴的巨额贸易顺差也就理所当然的需要汇率适度向上浮动来恢复平衡。我国目前实行的是外向型经济，相对固定的汇率制度便成为一个必要的条件。一方面，在我国，作为微观经济主体企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在的现象。政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过相对固定汇率制度为企业提供稳定的金融环境，降低企业的交易成本。另一方面，中国金融市场发展并不完善，各种规避外汇风险的金融工具种类不多，规模有限。中国金融市场不健全性使得企业的短期汇率无法通过资本市场得到保障。中国二十多年来外向型经济的“路径依赖”以及改革的纷繁复杂决定了现行的外向型经济仍将持续，因此，虽然浮动汇率制度是一个大国的发展趋势，但是短期内人民币只能采取中间的汇率制度，从根本上说，人民币汇率选择受到我国经济增长方式的约束。

（三）我国资本流动的外生性极强

Summers(1999)指出，资本流动性强弱是国际资本的趋利性、国内资本管制共同决定的结果，具有很强的外生性。从1996年接受国际货币基金组织第八款实现人民币经常项目可兑换之后，我国就已经开始逐渐放松对资本项目的管制。因为对资本项目下自由开放所带来的诸多隐患有所考量，我国目前还处于一个相对封闭的状态—国外资本流入容易，国内资本流出困难。不过不管是出于实现对加入WTO的承诺还是国内外经济失衡的压力，资本市场的开放度已经逐步加快。事实上，尽管我国对资本项目进行管制，在中国国际收支双顺差的情况下，资本正进行着单向的自由流动。2013年末，我国贸易顺差已经达到2597.5亿美元,同比扩大12.8%。

此外，由于人民币升值预期的存在，以及国内资产价格的上涨，大量热钱设法通过各种方式规避资本账户的管制进入。中国贸易顺差中，除了真实贸易，还包括了通过虚假贸易规避资本账户管制进入中国的。一国国际收支平衡表中误差和遗漏项也可以反映该国非法资本交易的情况。除了正常的误差和遗漏外，国际收支平衡表的误差和遗漏项基本上反映的是非法资本交易。可以看出，不论是从合法的还是非法的交易数据来看，中国资本流动的规模都已经非常大了。

四、结论与建议

基于“三元悖论”：货币政策的独立性、固定汇率制度和资本自由流动三者只能取其二。作为大国，我国不可能完全放弃货币政策独立性，资本管制的改革在全球金融危机的影响下也将不得不谨慎。因此，我国现实的选择应当是处于“三元悖论”的中间地带的非角点解，即应追求货币政策的独立性和有管理的浮动汇率机制而对资本项目采取管制，从而使开放经济条件下“三元悖论”的综合损失最小化，为我国经济增长创造出稳定的环境。

（一）要保持货币政策的独立性

货币政策是开放经济体中烫平经济波动的主要宏观政策工具。在长期经济增长中，往往伴随通胀预期。同时尽管全球经济一体化日益加深．但在开放经济中各经济体的经济周期并不同步．没有中央银行政策的相对独立性就没有宏观经济的稳定。“作为宏观调控的一部分，货币政策是围绕四个目标来设定的，其中第一个就是保持低通货膨胀率，其次是经济增长，第三是就业率，第四是国际收支平衡。”中国人民银行行长周小川2009年12月22日在出席“2009中国金融论坛”时详细地阐释了货币政策。不过，从执行层面来讲，货币政策的目标之间本身便存在冲突，必须进行取舍。在未来一段时期内宏观经济政策尤其是货币政策将面临的挑战，实际上也代表了中国经济所要面对的挑战。作为大国，我国无论什么时候都不会也不能放弃货币政策的独立性。针对国内最棘手的货币问题—流动性过剩，不采取货币手段直接调节肯定在效果上更加微小。即使在体制、机制等完善后可以解决某些例如非理性投资之类问题，对于大量外汇储备囤积的调节仍旧找不到有效解决途径。最主要的还是要保持货币政策的独立性，并应当加强货币政策传导机制、金融市场、利率市场化改革，加强中央银行的可信度，提高货币政策效率。

（二）要保持汇率的相对稳定

近几年，中国对外贸易依存度一直维持在40%以上，即使在受金融危机影响较大的2009年，我国对外贸易依存度也高达45%。如此大的贸易依存度，可以说自由浮动有很大的难度，因为人民币长期以来的高估，完全浮动必然会带来人民币对世界主要货币的大幅度升值，接下来就是出口贸易额的大幅度缩水。

当然，汇率制度改革可以在稳定性的基础上兼顾灵活性，努力实现稳定性与灵活性的平衡，国际货币基金组织也赋予其成员国出于维持经济稳定的需要自由选择汇率制度的权利。2005年7月人民币汇率制度改革，由单一的盯住美元向盯住一篮子货币的改革是具有历史意义的。同时允许人民币的适当升值，向人民币的均衡价值回归，并以此为契机促进国内经济结构转型。

（三）要控制资本项目开放的节奏☒

促进国际收支基本平衡，优化经济结构是根本，理顺体制机制是关键。通过资本管制来缓解收支失衡的空间越来越窄，短期内虽仍有效，但长期实行效果会减弱，影响正常的贸易和投资活动。我国的外汇管理仍倾向于重流入轻流出，从而扩大了人民币的升值压力。尽管发达国家出于对国家安全的顾虑、垄断部门和利益集团的影响以及由于我国缺乏海外投资经验，许多资本流动变得相当困难。但是随着我国的合格境内机构投资者制度建立以及主权基金的建立，我国资本出现了顺利流出的渠道，从而减轻了人民币升值的压力。

不过全球经济的不平衡发展造成了全球经济失衡格局，这个格局仍会继续。不断增长的外贸顺差导致我国外汇储备持续增长，我国国内也因此面临货币过度投放，通货膨胀和资产泡沫增大的压力。目前，我国实施资本项目开放的某些条件已经具备，比如巨额外汇储备、外国直接投资的需求增加、经济持续增长和政治社会稳定等。但是资本项目开放是把双刃剑，虽然可以实现资金的世界性配置，增加资本市场活力，降低监管成本，但操之过急将引起国内市场波动，酿发金融危机，因此要在均衡管理的框架下，充分运用经济杠杆和市场化手段，加强资本流入管理，开拓资本流出渠道，稳妥有序地推进资本项目可兑换。只有这样，才能统筹解决国际收支不平衡和外汇储备较快增长的问题。

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Analysis on China’s Macro-control under Current Economic Environment Based on Trilemma Theory

BI Jiaxin

Now,trilemma theory is received scholars’s attention and becomes a famous judgment in the international economics. Based on trilemma theory ,this article analyzes the validity of monetary policy, the stabilization of exchange rate and the capital control in our country, then puts forward some suggestions,such as maintaining the independence of monetary policy, maintaining the stabilization of exchange rate ,controling the pace of capital account opening,etc.

Trilemma; Macro-control; Analysis

F830

A

1009 - 3109（2014）05-0014-05

（责任编辑：何昆烨）

毕家新，男，瑶族，经济学硕士，中国人民银行南宁中心支行，高级经济师。