2014年债市十大猜想

陈健恒+刘明曦+姬江帆+张莉

猜想一：外汇占款增量将下降

次贷危机之后，金融账户顺差取代经常账户顺差成为影响外汇占款波动的最主要因素，而其中其他投资又是影响金融账户顺差的最主要因素。其他投资的变动同时受到美联储资产购买规模和国内经济景气度的影响，从大的趋势上看，其他投资的变动与美联储持有证券的变动基本一致，尤其是在几次量化宽松政策（英文简称QE）的初期，后者对前者的影响尤为明显。如果假设2014年QE购买量逐步缩减，而国内经济最多保持平稳，房地产销售放缓仍有可能给经济带来下行风险，再加上外管局打击虚假贸易的影响，其他投资项可能转为逆差，使外汇占款增量比2013年下降。如果其他项目波动不大，这样2014年外汇占款增量将比2013年下降1600亿元美元。2013年全年外汇占款增量约为2.5万亿～3万亿元，这意味着2014年的增量将在1.5万亿～2万亿元人民币左右。

从外汇占款增量与经济动能指标的相关性分析能够得出类似的结论。从图1可以看到，外汇占款增量与经济动能指标总体有较强的相关性，而2013年一季度和三季度外汇占款增量明显高于经济动能反应的水平，这可能在一定程度上与虚假贸易有关。从2014年来看，外管局对虚假贸易的打击力度加强有可能导致外汇占款增量向经济动能指标回归，假设经济动能指标缓步下行，对应外汇占款增量大概在每月1500亿元的水平，全年增量约为1.8万亿元。从离岸人民币兑换价格（英文简称CNH）和在岸人民币兑换价格（英文简称CNY）的利差来看，近期外汇占款已经出现减少。

猜想二：通胀平均水平将降低

假设2014年食品和非食品按照过去不同年份的环比走势演变，观察2014年CPI同比的变动范围，我们计算了在不同食品和非食品组合下2014年CPI同比的走势。可以看到，只有在一种情况下（“2004年的食品加上2011年的非食品”），2014年全年CPI平均水平将达到3%，而其余假设下年均CPI均在2.8%以下，中位数仅为2.3%。同时，全年高点超过3.5%的情况也只在2种组合下出现（“2004年的食品加上2011年的非食品”和“2004年的食品加上2012年的非食品”）。也就是说，如果猪肉价格不出现2007年或2011年那样的大涨，那么即使非食品同比可能受到资源价格改革，房租上涨以及劳动力成本上升的影响，整体CPI也难以大幅上升。2014年全年通胀的平均水平可能将低于2013年。

如果从新涨价和翘尾的角度分析也可以得到类似的结论（如图2所示）。最关键的一点是，目前来看，2013年12月CPI环比明显低于过去几年的同期平均水平，对降低2014年全年的翘尾因素作用明显（12月环比对次年翘尾因素影响最大）。这样看来，2014年全年翘尾因素平均仅为0.9%，低于2012年和2013年。即使假设2014年新涨价因素与过去两年持平在1.5%左右，那么全年的CPI也将仅为2.4%。

猜想三：货币市场基金规模有望翻番

美国的货币基金的发展与其利率市场化的进程有关。20世纪70年代末，由于连续几年的高通货膨胀导致市场利率急剧上升，而存款却仍然受利率上限的限制，存贷利差的扩大使得存款对公众的吸引力大大下降，导致存款流向其他投资领域，货币基金规模迅速扩大。在美国共同基金市场中，货币市场基金的作用主要体现为银行存款的替代物（可用于签发支票、支付消费账单、隔夜账户划款服务等），以及现金管理工具和不同金融产品投资转换期间的资金“避风港”。

我国货币市场基金的发展相对较晚。我国于2003年12月30日成立第一支货币基金——华安现金富利基金。2003年到2005年期间，是我国货币市场基金的第一个小高峰，2005年年底达1867.9亿份。2012年，随着货币市场基金在“T+0”赎回政策、场内申赎、理财等方面不断创新，其份额与数量大幅增长。虽然国内货币市场基金的发展比较稳定，但仍受到了多方面因素的制约，其作为现金管理工具的功能受到了一定程度的限制（如图3所示）。

随着近来货币市场基金的不断创新，尤其是在互联网金融盛行的时代，余额宝的拔地而起在短短的五个月突破1000亿元规模，并给基金行业以及整个货币市场、资本市场带来潜在革命性的颠覆，其作为现金管理工具的功能得以强化。未来互联网金融的发展不仅会有助于类似余额宝这样的产品的崛起，也会一定程度上改变包括银行在内的资产管理格局，通过支付功能、产业链整合、用户便捷与体验等改变，改变资金、渠道以及链接资金相关的资产管理行业的格局。

统计数据显示，美国非金融公司拥有近5%的共同基金资产，而其中72%的现金资产都放在货币市场基金；从非金融内业务总资产来看，货币市场基金管理了其21%的短期资产。中国目前还没有只针对企业客户的货币市场基金，但按照美国的经验，针对企业的货币市场基金的潜力巨大。

从海外市场经验来看，当货币市场基金收益率明显高于银行存款利率的时候，货币市场基金会对存款形成持续的分流。在目前货币政策偏紧的情况下，加上利率市场化的驱动，货币市场利率易升难降，尤其是货币市场基金主要的配置资产——银行同业存款的利率持续保持在高位。货币市场基金取代活期存款会使得银行负债方的活期存款变为同业存款，资金综合成本会有明显的抬升。货币市场基金的发展得益于利率市场化，同时也加深了利率市场化。我们认为以余额宝为代表的我国货币市场基金进驻全球前十大货币市场基金行列指日可待，而总规模方面也会很快突破万亿元资产，2014年货币市场基金总规模有望在2013年三季度的规模基础上增加一到两倍。

猜想四：供需关系仍不利，若货币政策不及时放松，债市收益率可能会再创新高

2013年债券收益率大幅上升主要是受供需关系恶化的影响，尤其是银行的配置需求较以往系统性减弱。2013年商业银行在利率债的配置当中，持有比例降至历史低位。对于非标业务发展并不迅猛的国有银行而言，对债券需求的压缩更多的还是受到流动性不确定性的冲击以及在存款增长乏力的情况下，主动的资产配置调整行为。在债券供给方面，2013年市场一直感觉发行压力较大，但如果从净增量的角度来看，2013年记账式国债和地方政府债的净增量大于2012年，但政策性银行债的净增量却有所下降，因此利率债总体的净增量并没有明显高于2012年。

如果2014年仍实施积极的财政政策，这意味着中央和地方政府财政赤字规模不会显著降低。按照财新网的报道，2014年的财政赤字规模为1.3万亿元，比2013年增加1000亿元。中央财政赤字主要靠发行国债来弥补。国债又主要是记账式国债和储蓄国债（包括储蓄电子国债和凭证式国债）。按照储蓄国债的发行比例以及到期量，我们估计2014年储蓄国债的净增量在1000亿～2000亿元的水平，记账式国债的净增量可能在7000亿～8000亿元的水平。地方政府债2014年的到期量为993亿元，如果发行量为4000亿元，则净增量为3008亿元。记账式国债和地方政府债净增量合计在1万亿～1.1万亿元之间，比2013年的9900亿元略有增加。总体来看，我们估计2014年利率债（包括国债、政策性银行债、地方政府债）的净增量大约会比2013年多出2000亿元。预计2014年信用债净增量达到1.75万亿元左右，仍略高于2013年的净增量（如图4所示）。

从银行需求的角度来看，2013年下半年对债券的配置需求明显减弱。由于银行计财部（或者资产负债部）对债券投资资金进行分配的时候，思路是先从负债方着手，然后再考虑对存款进行分配。存款增长越多，在不考虑各项资产优劣势的情况下，配置债券的资金也会越多。但2014年，在外汇占款会受到QE退出而减少，且同业资产扩张速度放缓导致派生存款减少，货币市场基金与理财分流存款等因素影响，即使贷款额度有所增加，我们预计2014年银行存款的增量不会比2013年明显增加，甚至有低于2013年的风险（如图4所示）。因此，如果货币政策不放松，2014年债市供需关系仍不利，局部时点收益率有再创新高的可能，

猜想五：衍生品成交将更加活跃

2013年是债市多空分歧最大的一年。银行配置行为模式的变化将导致收益率的走势与传统的经济变量分析框架背离。流动性成为了债市最核心的驱动因素。但是，在流动性分析层面，货币政策变量本身的透明度也有所下降，且其政策操作工具相对于以往的传统工具也发生了变化。市场进入了对政策变量以及流动性变量反复的博弈过程当中。随着2013年银行对债券配置需求减弱，中资银行持有债券的占比有所下降，而外资银行、广义基金、证券公司、海外投资者持有的比例上升，而这些投资者都是交易型的投资者，其占比的提高也有助于市场交易的活跃或者加剧市场的波动。

在市场波动加剧的环境中，衍生品的对冲作用会更鲜明的体现出来。当然，衍生品除了可以对冲现货的风险以外，在市场出现较大波动时，通过建立单边投机头寸也可以提高回报率，尤其是衍生品具有较高的杠杆率。同样的，在国债期货当中，当市场价格波动较大时（如11月初），成交量也会上升。不过，受制于初期阶段参与的投资者类型较少，国债期货每天的名义本金交易量只有几十亿元，远低于国债现货的交易量，也低于利率互换的成交量。随着国债期货平稳运行，未来中金所可能会逐步考虑放松保证金比例以及持仓限制等约束，同时也会引入更多类型的投资者（包括商业银行、保险和基金等），这有助于进一步提高国债期货的活跃程度和提高其成交量。2014年国债期货成交量有望倍增。

猜想六：房市降温利好利率债市场

我们认为房地产是当前经济的关键变量。房地产产业除了影响到投资增速以外，对消费以及通胀等多个层面都会产生影响。2013年房地产市场供需两旺，房地产开发融资需求较强，推动资金价格上升，从而导致债券收益率也相应上升。从历史数据看，房地产销售额增速与长期国债收益率的确有较强相关性。2014年如果房地产销量放缓带动房地产投资增速放缓，则从基本面和资金面角度有利于债券收益率回落。

此外，从历史数据看，在投资对GDP的贡献低于50%的情况下，当年长期国债收益率通常都是下降的（如图5所示）。这一规律的原理是资金需求下降使得整体利率水平下降。如果2014年房地产投资放缓，尽管对整体投资有所拖累，但同时内需放缓也可能使进口下降，这样净出口对GDP的拉动将增强，同时，尽管居民收入的放缓限制了消费大幅增长的空间，但2013年的低基数却有望使消费增速回升，这二者都将部分弥补投资下滑对GDP拉动的减弱效力，这样2014年依靠政府投资来稳增长的压力也不会太大。我们判断2014年净出口、消费对GDP贡献回升，投资对GDP的贡献有可能低于50%。如果上述观点依然成立，国债收益率将有望先升后回落。

猜想七：法定准备金比率可能下调

我们基于五因素模型来分析2014年银行超储资金的变动发现，2014年全年超储资金将减少1.16万亿元，而考虑到财政存款的投放需要等到2014年最后两个月，前10月超储资金可能减少2.5万亿元以上。对应超储率将下降2个百分点以上，而目前的超储率也仅为2%左右，因此央行主动投放基础货币是完全必要的。如果央行仍然采用2013年的短期工具，如逆回购和常设借贷便利（英文简称SLF）来投放基础货币，那么，二者的规模是否能够做到2013年的规模具有不确定性，更重要的是银行难以对这些短期资金形成稳定的预期（2013年就是这样的情况），最终要么使得银行为了维持一定超储率而被迫降低信贷投放，导致M2增速低于目标；要么降低超储率，使得银行间资金面进一步紧张，利率进一步走高，这两者都是央行不愿意看到的。因此央行需要采用长期的投放流动性的工具，而目前来看，最有效的手段是下调法定准备金比率。

观察历史上法定比率分别下调的两个时期（分别是2008年四季度和2011年四季度），共同的特点是在法定下调前都看到了工业增加值、通胀、M2和外汇占款增速的回落（如图6所示）。我们认为2014年二季度到三季度有可能看到这些指标的同步回落。首先，比较确定的是通胀和工业增加值在2013年三季度的高基数将使二者在2014年三季度大概率回落。其次，2014年二季度和三季度国内经济尤其是房地产市场的放缓可能使得外汇占款同比增速下降。第三，M2在2013年高基数影响下，如果央行不放松基础货币，则M2也会呈现逐步回落的态势。

猜想八：离岸人民币债券市场将继续快速发展

最近几年，随着人民币国际化的快速推进，香港离岸人民币中心建立后，新加坡、伦敦、台湾等离岸中心先后建立，人民币跨境贸易结算规模在持续扩大，离岸人民币的规模在持续增加。从2007年起步至今，香港人民币点心债市场规模逐步扩大。2013年点心债发行规模略低于2012年，主要原因在于2013年三季度受到美联储QE退出预期影响，加上国内钱荒对香港人民币流动性也造成冲击，点心债收益率在短期内也出现了较大幅度的上升，导致市场陷入低迷。但是，2013年点心债的发行量仍属于稳中有进（如图7所示）。2013年，台湾宝岛债市场则处于刚起步阶段。2013年7月份之前，陆续有台资及外资企业发行宝岛债，累计发行39亿元人民币。宝岛债于破冰首年的总发行量突破100亿元人民币大关。

点心债市场既受到海外流动性的影响，也受到人民币流动性的影响。在国内经济快速下滑阶段，人民币贬值预期提高的情况下，点心债收益率会上升，但由于人民币每年都保持一定幅度的升值，因此离岸点心债收益率大部分时候保持平稳或者下降。顺差扩大以及净出口贡献上升有利于支撑人民币相对于美元走强。考虑到中美利差较高，以及人民币汇率弹性区间可能放开，2014年人民币相对于美元可能仍有2%以上的升幅。如果2014年美元在QE退出的环境中走强，人民币2014年可能仍是涨幅居前的货币，这有利于支撑离岸人民币规模的扩大和对离岸人民币债的需求。

随着国内下半年债券收益率的大幅提升，大陆和离岸市场人民币债券收益率的差距有所拉大。虽然国内企业到离岸市场发债的资金回流国内仍面临政策上和额度上的限制，但在巨大的融资成本差异下，国内企业仍有动力到离岸市场发行人民币债券（与此类似，企业到离岸市场发行美元债的动力也较强）。从到期量来看，2014年香港点心债的到期量接近1000亿元人民币，为近几年的高峰，预计这些到期的债券仍将续发。综合考虑，2014年香港点心债的发行量有望超过2000亿元，超越以往几年的全年发行量。宝岛债方面，台湾地区离岸人民币投资渠道较香港狭窄许多，仅能做少量的贸易融资，在台湾人民币存量快速上升的情况下，预计2014年台湾金管局可能会进一步放宽额度，允许更多的国内外企业到台湾发行宝岛债。

猜想九：低评级将回归高风险高收益本色

中国信用债市场与国际市场相比较，低评级的信用利差是明显偏低的。2013年前三季度，信用利差整体被显著压缩，虽然经过第四季度的调整，信用利差得到了一定恢复，但评级间利差一直没有显著拉开。展望2014年，由于信用债整体供给压力较大，而且基本面风险也在加剧，信用利差易扩张难收缩。高等级信用利差已经恢复到历史平均水平附近，而且绝对收益率也已全线达到贷款基准利率水平。基本面和供需风险上，前者对于高等级而言风险很低。供给方面，考虑到高等级发行群体对融资成本的敏感性，供给的释放需要以债券融资成本相对贷款利率再次显现为前提，因此供给虽然会抑制高等级债收益率下行的速度，但进一步推升收益率的风险很小。

低等级则面临违约预期提升和需求萎缩双重风险，信用利差进一步扩大的风险较大，绝对收益率上行的风险也要明显大于高等级。一方面，信用基本面风险可能是有史以来最大的一年，即使不发生债券市场的实质违约事件，各种准信用事件或非债券领域的违约事件都可能导致市场违约预期的抬升，从而引发估值风险。另一方面，投资者配置行为的变化和利率市场化节奏的加快对高收益债的影响可能才刚刚开始，其造成的高收益债需求增速下滑，将使得高收益债供给压力相比往年都更加突出。中国近5年AA企业债与美国近5年BB公司债信用利差比较，以及交易所代表城投债与同期限AA中票利差如图8所示。2014年评级间利差很可能出现较为明显的扩大，中国信用债市场低评级持有回报总是高于高等级的故事很可能无法持续。

猜想十：市政债取代城投债任重道远

中共十八届三中全会提出，真正由地方政府发行并负担偿还义务的市政债（或地方政府债）即将推出，而且在2014年开始小规模试点的可能性较大。但是，市政债的推出必须要达到化解地方政府债务风险的目的，仅仅把名称从城投债更换为市政债是不够的。后者长期信用风险很低的原因是背后有政府全部征税能力的明确支持，而由于我国法律规定地方政府不得举债也不能提供担保，城投债只能通过获取地方政府财政补贴、项目回购或补足偿债基金等方式明确偿债资金来源。如果相关现金流不足以偿付债券，地方政府是否有责任进一步通过财政收入来提供支持将存在很大的不确定性。

市政债要想以高评级低风险的身份获得低利率发行，并且真正起到化解地方政府债务风险的作用，至少必须以完成以下两个任务为前提：第一是修改预算法，明确地方政府发债的合法地位和偿付义务；第二是发债时要披露地方政府真实的资产负债表和财政收支表，在地方政府财力可以负担的范围内合理确定融资规模，并由市场进行合理定价。在满足这两个条件下推出的市政债，我们认为才是真正意义上的市政债，否则与城投债相比，并没有本质差别。考虑到以上两个任务在2014年内完成的困难较大，真正意义上的市政债大面积推开还需要较长时间。由于城投债券存量规模已经不低，即使2014年很快开始推出市政债，年内完全替代城投债也不现实。

（作者单位：中国国际金融有限公司）