别再为债务违约兜底

范希文

2013年岁末，山西联盛能源（集团）有限公司一笔高达300亿元的债务危机事件，触发了信用市场最近已经绷得很紧的神经。这已经不是近来中国唯一一件备受媒体关注的违约事件。在此之前，大批钢贸企业出现资金断裂，多家钢贸商因贷款逾期被银行告上法庭。此外，过去两年，光伏、航运等行业也都相继出现了大批不良资产。这些还不包括今年以来被炒得沸沸扬扬、信托公司可能面临刚性兑付的一系列事件。一时间，信用违约风险再一次成为金融市场关注的对象。

目前，我国信用市场的信用违约风险正在急速聚集，银行不良资产正悄然攀升，一些小银行的不良资产率已经逼近3%的水平。这是2008年以来，信贷大规模快速上升的必然后果，是上个世纪90年代不良资产爆发后可能出现的又一次高峰。全球经验表明，当信用规模高速增长之后，特别是伴有房地产泡沫时，即使不发生信用危机，也会引发违约率的大幅上升。二战后，美国出现的四次违约高峰就是这种现象的佐证。自2008年以来，我国新增贷款余额从近6万亿元上升到2012年的15.8万亿元；仅2013年上半年，新增贷款余额就达到10万亿元。据高盛2013年7月的一份报告显示，自2008年全球金融危机以来，包括政府、企业和消费者在内的我国总债务对GDP的比重，2012年已达到210%，仅次于少数负债累累的发达国家，且远高于其他新兴国家。其中，包括城投公司在内的公司借债占GDP的比重超过160%，是全球该指标最高的少数国家之一，约为美国的2倍，日本的1.5倍，甚至超过葡萄牙和西班牙的水平。和上次不良资产激增情况不同的是，我国债券市场10年来每年以20%左右的速度增长，信托业务发展迅猛，影子银行急剧发展。更有甚之，自2007年以来，我国债务增长的速度超过了除日本外的其他所有主要发达国家或新兴国家。从2007至2012年，按债务对GDP比重计算，中国该指标累计增加了56个百分点，超过同期法国的49个百分点，远超过美国的22个百分点和德国的12个百分点，也大大超过其他金砖四国的水平。如果和金融危机前信贷扩张的情况相比，美国2008年危机前5年，信贷对GDP的比率增长了46个百分点；亚洲1997年危机前5年，泰国该指标增长了60个百分点，马来西亚则增加了40个百分点。另据摩根斯坦利的一项研究报告显示，中国可比公司的债务对现金流的比率中位数目前为3.1倍，高出除日本以外的亚洲公司1/5，欧洲公司1/3，是美国公司的2倍。如此高的杠杆，在美国意味着近期公司违约率可能会达到2%～5%，甚至更高。此外，近年来，债务的增加对公司资产回报率的贡献度在降低，同时对GDP的贡献度也在减小。越来越多的债务不是用于固定资产的形成，而是借新还旧。除此之外，以土地和房地产为特征的资产高价位运行，不得不依靠越来越高的金融杠杆来支撑，中国的债务现状已到了严重令人担忧的地步。

关注中国银行业发展的人们应该记得，上个世纪90年代，我国银行业经受了一场不良资产的巨大冲击。银行不良资产率从1993年的17.3%，一路飙升到1999年39%的最高点。截至2005年最后一次不良资产剥离完成，不良资产总额已超过3.5万亿元，占2005年GDP的19%。当时，银行实际资本金已降为负值，信贷能力遭到严重削弱。从1999年起，为清理不良资产，四大国有资产管理公司花费六年的时间，对国有银行前后共作了三次剥离，国家为此付出了高昂的代价。这是我国银行业在改革开放后经历的第一次信用周期。

适时放手，允许债务违约正常发生

信用周期，即经济周期的副产品，是指信用从过度扩张到随后收缩的现象，通常伴随着债务违约风险的全面上升。虽然信用周期并不是中国独有的现象，但我国的信用周期和政府宏观调控存在着明显的相关性。一项研究表明，商业银行至少70%的不良贷款是由经济增长的变化引起的。与市场主导体制下由追逐收益率引起的信用周期不同，出于保增长保就业的需要，政府过度兴建各类大型项目，以及各种以改善环境和基础设施为目的的铁路、公路和开发区建设项目等等，这是信用扩张过度的根本所在。以市场为主导的体制，市场变量（如利率）发挥着重要的调节资源配置的作用；但政府主导的体制下，市场的信号往往会长期遭到人为扭曲。以市场为主导的体制，具有把一个大信用周期化解为若干小周期的功能；而以政府为主导的体制，则具有把信用风险积少成多演变成大信用周期的作用。市场导向的体制，风险积累到一定程度，违约发生会遏制风险的进一步蔓延，信用从扩张转向收紧；政府主导的体制，违约被人为地抑制，风险的积累不到大规模发生，几乎难以逆转。尽管很难量化两种不同体制下信用周期的经济社会成本，但一些粗浅的观察，还是可显示出两种体制下不同的尾部风险。比如，1997年，我国银行不良资产率达到25%，约15000亿元，相当于当年GDP的20%。相比之下，1991年，美国银行业危机，不良资产率达到4%的高峰，占当年GDP的1.7%。再如，美国次贷危机造成了大批住房资不抵债的情况。2011年底房市接近低谷时，资不抵债的住房占整个市场的25.2%，出现了少数“鬼区”，但远未到“鬼城”的程度。反观中国，仅仅局部房产市场的疲软，就已经出现了如鄂尔多斯、常州、贵阳、温州、京津新城等不下十座“鬼城”，而且数量还在不断增加。由此可见，让市场在调节信用周期中发挥更大的作用已刻不容缓。

债务违约本身是件坏事，但在信用周期中，违约是市场发出的重要信号，具有对信用盲目扩张的警示作用。美国在2008～2009年经济大衰退背景下的公司违约率，比1990～1991年经济衰退较为轻微背景下的公司违约双峰要更加温和。这和90年代后，公司吸取教训、管理能力普遍提升不无关系。再如，美国联邦政府虽然与各州政府有各类财政安排，但对州政府发行的市政债券没有接盘的义务，联邦政府的支持主要通过减免联邦所得税的方式实现。另外，州政府虽然有各种方式支持地方财政，大多数州政府允许地方政府宣布破产。1970～2011年，美国发生了91起市政债券违约事件，且这一数据并不包括过去两年发生的违约事件（如底特律市违约等）。虽然有一定的违约事件，但这并未妨碍美国市政债券在违约风险上仅次于美国国库券的现实。相比之下，我国城投债市场，自1992年至今，未发生一起有官方记录的违约事件。这并不一定是因为我国城投债的信用风险较低，而是由于政府的托底行为，人为地避免了违约的发生。云南省政府下的云投集团和山东潍坊市政府控制下的山东海龙，因政府干预，避免了迫在眉睫的违约事件发生，就是这种现象的典型例子。

不只是政府，金融体系中包括银行在内的许多参与人，或多或少都希望阻止债务违约的发生：政府在乎的是自己扶持的企业不能出现问题，银行关注是违约会造成拨备增加、影响业绩，信托担心的是通道的作用不致于变成刚性兑付。总之，对风险接盘的意愿，是违约风险得不到释放、授信中对风险误判以及风控不力更深层的原因。政府直接出面解困、责令银行展期、调动各种手段填补漏洞、因短期还债驱动的企业强行重组、银行允许企业借新还旧，以及改变债务人贷款条件等，是普遍存在的人为推迟违约的手段。央行行长周小川曾提出，在不良资产的形成过程中，由计划和行政干预造成的约占30%，政策上要求国有银行支持已经违约的国有企业的约占30%，国家安排的关、停、并、转等结构性调整的约占10%，地方干预对债权人保护不力的约占10%，由商业银行风险管理不善形成的约占20%。也就是说，有80%左右的不良资产形成与政府政策和行为密切相关。政府托底扭曲了投资人对信用风险的预期，滋生了道德风险，损害了信用市场的整体健康。托底者自以为托底会避免系统风险的滋生，殊不知，对债务违约的一再兜底只能是助长系统风险的不断聚集。

由市场确定债务违约的真实成本，允许债务违约在真实的时间发生，可以让贷款人不会不顾风险，让借款人不会无所顾忌。没有政府托底的信用，贷款人就会把企业自身的健康作为授信的基础。由违约引发的抵质押品变卖，会使抵质押物的价值有机会见诸市场，有效抑制抵质押品价值高估的现象；允许违约的发生，还可以防止贷款人任意接受与借贷人同质或高度相关的抵质押品的现象；允许没有人为扭曲的违约，会使贷款人除抵质押品外，更为关注借贷人的现金流状况。对违约事件的宣布和随后债务立即到期的规则安排，会使贷款人更关注借贷人的资本结构和由此决定的债务偿还秩序，而不仅仅是贷款期限的时间顺序；违约风险的存在，会使贷款人更加注重依靠限制性条款，来保证借贷人信用特征持续稳定；允许违约正常发生，金融市场对风险的定价才能有效和充分，也才能吸引有不同风险偏好的投资人。同时，允许违约的发生将有效地限制政府将本来应由债权人承担的信用风险，直接转嫁给纳税人。更为重要的是，允许违约按市场规则发生，会有效地减缓信用周期，防止银行间的恶性竞争，抑制资源的错配和低效使用，打破多年来高信贷、高增长和高不良资产的怪圈。更直白地说，如果债权人对违约风险的存在有真实感受，类似山西联盛能源突陷债务危机的情况就会较少出现，更不会出现联盛“500亿元资产不明，300亿元债务实实在在”的现象。

建立真正意义的不良资产交易市场

建立和发展不良资产的交易市场已迫在眉睫。这里指的交易市场，不是债务人资产的清算市场，而是包括非投资级金融资产在内的、广义的、较高风险信用资产的二级交易市场。有了这样的市场，不良贷款、次级贷款、次级债券、被降级的债券，以及处于违约边缘或已经违约的债券便可以在投资人之间转让，银行等金融机构也就有了随时清理不良资产的渠道。这个市场不仅有现金交易，还应有非现金的所谓合成交易，如信用风险担保和信用违约互换。然而在我国，不良资产一级市场虽然有以四大国有资产管理公司为主的参与，但真正意义上的二级市场尚未形成。且不谈不良资产，就是小幅折价的债券也鲜有人问津。造成这一现象的原因，除产权所有、市场规则、监管环境和法律制度等尚欠完善以外，机构投资人风险偏好过于单一也是一个重要的原因。对机构投资人来说，风险偏好取决于监管的环境、相关的会计准则、可使用的投资策略以及投资人的经营目标等。在有不同风险偏好投资人存在的市场上，大家可以各取所需。从这个意义上说，混合型、民间或私有资产管理公司，比国有资产管理公司更有资格参与到不良资产的市场中来。在不良资产市场发育成熟的国家，对冲基金、私募基金、相互基金、不良资产管理基金和一般资产管理公司都是不良资产市场的常客。在欧美，对冲基金和私募基金之所以对不良资产青睐有加，除了其潜在的高回报以外，还因为不良资产往往和这些基金的其他资产相关性较低。

之前的银行不良资产剥离最终采取了市场竞价的方式，把市场机制引入到了不良资产的定价过程当中，但当时的市场仅限于几大国有资产管理公司，二级市场尚不存在，深度有限。一旦有了不良资产的交易市场，将更加有利于不良资产公允价格的发现，建立资产可预期的回收分布，为下一步信用风险对冲工具进入可操作的现实提供条件。在成熟的信用市场上，信用风险定价有两个重要的观察：一是风险溢价的对数与信用评级相对应的历史累积违约率呈线性函数关系；二是在一定时点上，风险溢价对其波动率（标准差）在不同评级间大体为一常数。这意思是说，在有效的信用市场上，投资人不仅要求所承担的信用风险得到相应的补偿，并且无论金融产品的风险如何，投资人对每一单位风险要求的回报，在同一时点上会大体一致。此外，信用交易市场的风险溢价是预示信用周期的最重要指标，2007年2月到2008年11月，美国信用风险溢价由当期最低点冲到最高点，预示了信用市场风暴的来临和不久之后恢复的开始。自上年以来，我国债券市场收益率攀升，二级债券市场价格疲软，除了流动性问题外，说明市场对信用风险的警示作用正在提升。

一个有效的不良资产交易市场，没有透明和准确的信息就无法进行有效运作。依赖市场自律，运行良好的公司自然会乐于接受第三方审计，准确地披露各类信息，以彰显与竞争对手在业绩上的区别。而那些靠提供虚假信息经营不良的债务人，迟早会遭到投资人的惩罚以至最终被抛弃。全面准确的信息除债务人一定年度的财务经营状况、债券或贷款的结构、该债务在发行人资本结构中的位置和抵质押品的市场估值外，还应当包括类似公司历史违约率和回收率的统计和其他公布数据等。这其中，作为第三方的评级公司，承担着保护投资人的作用，其评级报告和各类研究报告是市场信息的重要来源。但是，我国目前的评级可信度不高，大量评级出现掺水现象，一些根本不够投资级别、还债能力不强的公司屡屡被评为A或AA级别。针对这些情况，应当通过市场自律行为配合有关监管部门予以改变。

有了广义的不良资产交易市场，金融机构便可从单纯的风险防范，发展为风险防范和主动管理风险相结合。可以设想，这样一个交易市场，通过信用风险对冲工具或其他金融工具，将能够为风险的调整、转化、重组和转移提供真正的综合大市场。这个市场不仅应当允许对冲或转移个别信用风险，还应当具备对冲和转移组合风险的能力，如利用资产证券化技术的组合风险消化能力。此外，建立不良资产的交易市场还将会带动一系列相关的、有特定风险偏好的经济实体和经济活动的出现。比如，以不良资产为主的资产管理公司、债权人持有资产贷款、以不良资产为标的的撮合商撮合活动、不良资产评估以及不良资产交易中的法律文件制定等，将渐渐出现或更加活跃起来。

让市场发挥决定性作用是党的十八届三中全会提出的重要课题。应用到信用市场上，当前亟待解决的问题之一就是要允许违约，按市场规则、在真实时间和真实成本下发生，政府兜底、银行救助的做法不应再继续下去。前段时间以来，中央监管机构已经采取了一系列步骤，强化市场作用，令人鼓舞。接下来一项重要的改革，就是要建立真正意义上的不良资本交易市场，为风险重组、风险对冲和风险转移提供平台。上一次处理银行不良资产依赖的是政府建立的四大资产公司，今后处理不良资产，应当鼓励引入民间资本。经过上次不良资产处置后的中国资本市场，已经积聚了巨大的不良资产消化潜力，充分利用这个潜力，是让市场发挥决定作用的重要一步。