我国上市公司融资偏好问题探析

张陈燕　孙金花

摘要：资本是很重要的资源，而融资结构以及方式的选择也十分重要。本文对我国上市公司的融资偏好进行了研究分析，发现存在较强的股权融资偏好。进一步分析了股权融资偏好的形成原因，并针对如何优化上市公司的资本结构提出了自己的建议。

关键词：上市公司 资本结构 融资偏好

一、我国上市公司股权融资偏好的表现

与发达国家惯常的“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序不同，我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近二十年来，我国股票市场发展很迅速，市价总值由1991年的109.19亿元增加到2012年的约23万亿元。股票融资解决了企业自有资金不足，降低了企业的资产负债率，为企业转化经营机制提供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调，表现为股权市场迅速崛起和债务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。

首先，从内源融资和外源融资关系看，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好。其次，在外源融资结构中，股权融资又占优势，比例基本保持在50%以上。我国上市公司的股权融资包括首次公开发行（IPO）、配股和增发新股等。债务融资基本保持在30%以下，居于次要地位。可见，我国上市公司在融资方式的选择上，存在明显的倒置现象，在融资渠道的选择上，呈现出“外源融资（优选股权融资）、债务融资、内源融资”的逆向选择格局。

2012年11月16日开始，我国股票市场IPO暂停。直到13年11月30日，证监会才宣布，将于2014年重新启动。很重要的一个原因，就是从2009年8月开始，A、B股一路下跌，连续3年成为主要经济体表现最差市场，而深受金融危机影响的欧美国家股市反而率先走出低迷，股指连创新高。

二、我国上市公司融资偏好的形成原因

（一）融资成本较低

我国上市公司股权融资偏好的形成，其直接的原因是，股权融资成本低于债权融资成本。为什么在我国股权融资成本反而低于债权融资成本呢？西方财务管理研究指出，股票融资是有成本的，而且是各种融资方式中成本最高的。股权融资的成本，主要由股票的发行费用、企业股利分红和公司控制的动力成本构成。股权融资的风险由股东承担，无须还本，只付股利，且分红没有硬性规定，是软约束。而债务融资在到期以后，必须还本付息，是硬性约束。经理人员对这种硬约束，显然是厌恶的，对于由此产生的风险，也不愿面对。事实上，许多年来，我国上市公司的股利支付率是非常低的，有些上市公司甚至不进行股利分红，导致企业实际的股票融资成本很低。

（二）股票市场存在制度缺陷

上市制度方面，我国实行特有的上市审批和配额制度。上市资格与额度，作为一种稀缺资源，更多的时候，会被分配给相关企业，作为平衡各方面利益的行政手段，而不是一种按市场经济规则运行的制度安排，没有优胜劣汰，没有选拔真正质地优秀的企业上市。

同时，我国证券市场的监管制度，也有待改进。许多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及时、不诚信，上市公司造假给投资者带来很大的损失。比如2011年9月在创业板上市的万福生科，在上市前三年连续财务造假，其中，2008年至2010年累计虚增收入4.6亿元，虚增营业利润1.13亿元。2011年至2012年上半年，万福生科累计虚增收入4.67亿元，虚增营利1.06亿元，且各年度虚增收入和营业利润分别占当期披露数的50%左右和85%以上。2012年上半年，虚增营收1.88亿元，虚增营业成本1.46亿元，虚增净利润4023万元。2013年5月10日，证监会公布万福生科案的调查结果。公司被处以罚款30万元，涉案20名个人被罚345万元，公司董事长龚永福和原财务总监覃学军二人终身禁入证券市场。10月14日，保荐机构平安证券接到中国证监会行政处罚决定书。因在万福生科上市保荐工作中未能勤勉尽责，公司被暂停保荐机构资格3个月，同时罚没7665万元收入。6名平安前员工被撤销从业资格。

（三）资本市场发展不平衡

在股票市场规模日益庞大的今天，债券市场却发展缓慢。发行的企业债券，流通性比较差，发行受到严格的限制，同时存在利率风险。这些因素使得在债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。而广大投资者对股票投资的偏好使得股权融资很容易，这也是大多数上市公司选择股权融资的重要原因。

三、优化上市公司资本结构的政策建议

总体上看，我国上市公司的资本结构，在许多方面与理论预言和世界多数国家资本结构的趋势性变化不一致，且本身也出现了许多问题，如融资方式单一且畸形发展、融资效率低等，影响到我国上市公司治理结构的改进和效率的提高，因此，上市公司需要不断优化资本结构，以此为突破口，进而改进公司治理结构，提高企业绩效。

（一）提高融资成本，推进强制分红

上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。“强制分红”能够逐步使股市“价值投资”的理念不再是一句空话，对于维护市场的稳步发展意义重大。在立法上应该健全和丰富股东实现分红权的途径，加大对公司财务制度监督惩罚的力度。在强调股票市场融资功能的同时，用制度保障上市公司对投资者的合理回报，把上市公司的市值管理水平和是否分红与上市公司的再融资挂钩。

从西方成熟市场看，现金分红是上市公司最主要的红利支付方式，并且分红的环境已经形成。美国上市公司分红，不以半年或一年为周期分红，而是以一个季度为周期分红。现在，不少美国上市公司税后利润的50%—70%用于支付红利。由于投资者持有股票得到的分红高于银行利息回报，分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。股市越跌，有投资者就会择机买入，起到了较好的股市稳定器的作用。

（二）完善现行股票市场制度

1、推进股票发行从核准制向注册制过渡

2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。《意见》坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。监管部门对新股发行的审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，发行价格将更加真实地反映供求关系。

2、保护中小投资者利益

同时，应发挥证券市场优化配置资源的关键性作用，真正实现优胜劣汰。上市公司一旦不符合条件，可以强制退出，借此优化上市公司结构，提高资源优化配置的整体效果。引导上市公司，使其明确，给股东回报是其应尽的责任和义务。以保护中小投资者合法权益为宗旨，着力保护中小投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权。调整新股配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿。约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后“炒新”行为。

3、提高违规成本，强化信息披露

进一步明确了发行人和保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估师等证券服务机构及人员在发行过程中的独立主体责任，规定发行人信息披露存在重大违法行为给投资者造成损失的，发行人及相关中介机构必须依法赔偿投资者损失。对中介机构的诚信记录、执业情况将按规定予以公示。

（三）大力发展企业债券市场

企业债券的发行应尽快由指标分配制向核准制、注册制过渡，逐年扩大企业债券发行额度，取消对企业所有制性质的歧视政策。逐步放开最高发行利率的政策限制，使债券利率市场化，让公司债券的发行利率按照市场的供求情况以及企业自身的资信条件、经营状况、偿债能力等因素由发行人和承销人共同确定。大力发展企业债券市场可以改善公司的资本结构，使资本结构得到优化。因为企业债券作为财务杠杆，可以增进股东的利益。而到期的还本付息，对公司经理人员又是一个硬约束。

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（张陈燕，1978年生，江苏如皋人，三江学院商学院讲师，经济师。研究方向：财务管理。孙金花，1977年生，江苏南京人，三江学院商学院讲师，经济师。研究方向：资产评估）