对于行为公司金融的最新发展与现实意义研究

王乐夫

（上海大学，上海 200444）

最近几年，我国出现了很多关于上市公司企业财务问题的研究成果，其中大部分是外国经典企业财务理论在中国的应用及发展，其研究的理论依据依然是市场的有效性及操作人的整体理性。但是，不论是对实际的反映还是理论研究的成果，中国上市企业所面临的外部融资市场的有效性是有待验证的；同时，由于我国上市公司的管理层的管理体制有待商榷，企业管理结构中不仅面临代理问题，而且其内部经营者及经济理性也很匮乏。

一、行为公司金融的新发展

（一）企业融资策略的新发展

行为公司金融理论认为，企业的融资决断与外部资本市场的形势是一脉相连的。现在影响比较大的是“市场时机理论”,即冲破传统资金结构理论的人为假设以及完全套利的假设，研究管理人员怎样通过股票市场选取合适的融资工具，利用市场上短暂存在的低成本融资优点，最大化现在的股东利益并形成长久的资金结构。市场时机资本理论的提出，为诠释企业融资决断行为提供了新的角度。具体说，如果该企业的股票被高估，就需要进行管理，利用这个机会，凭借投资者的狂热心境，发行更多的股票来开展融资。反过来，如果该企业的股票价格被估计的过低，就需要进行股票回购。

（二）企业并购策略的新发展

传统的观点比如效率理论、多元化理论等认为企业的发展动力主要由并购相关的因素来提供。兼并与收购带来的协同效应有利于提升企业的价值，并且很多研究也证明，综合整体来说，并购行为能够增加企业获利的能力。然而，一旦并购后其正面效应并没有体现，那企业开展兼并与收购的目的又是什么呢？很多行为金融方面的专家及学者经过研究和分析讨论得出，如果管理人员足够理性，我们把整个市场看成是非理性的市场，对于企业来说，就可能会对企业并购的市场价值及业务动机产生错的评估，并且这会成为促使企业管理人员开展并购的主要动力。虽然也有很多的金融专家级学者并不赞同这个理论，认为这个理论和传统的观念差别很大。但是，实践证实，这种理论在某种程度上是有其合理性及准确性的。

（三）企业投资策略的新发展

行为公司金融理论认为，证券的市场价值并不能够真正有效说明企业或者项目的基本状况，市场的波动可能会影响企业的真实投资。在无效率市场中，不理性的股票价值可能会脱离其根本的价格，股权融资及其他形式的融资成本的改变相反的会影响企业股票的发行和投资。具体说，如果投资人员对该企业的股价估计过低，导致比较悲观的状态，可能会致使该企业由于成本过高，放弃很多有吸引力的投资机会。如果该企业的管理人员盲目乐观，投资一些回报比融资成本低的项目，会导致负的投资净现值，最终减少了该企业的总体价值。

二、行为金融发展的真实意义

（一）管理人员的非理性对企业金融策略的实际意义

1.管理人员的过分乐观以及自信对企业现实投资的实际意义。管理者应该具有合适的乐观及自信心理，这对投资项目的未来有帮助，而且他们也愿意负担由于低估项目风险而带来的损失，进而提高企业的价值；如果管理者过分的自信及乐观，也许会致使投资项目的净现值是为负，进而有损企业的价值。现存的很多的实践研究中，我们发现了很多过于乐观的企业管理者，在投资的时候他们显示出对现金流更强的敏感度。

在企业的投资行为中，还出现了另一个重要的现象：在已临近失败的投资上，管理人员依然不想退出，有的还继续投资来展开最后的搏击，最后导致大规模损失，为什么会出现这样的状况呢？这不仅与管理者的目光短浅、信息不灵通以及代理成本问题等有关，还与管理者的心理素质有关系。由于人们在认识活动中过分的依靠框定效应及参照物的作用，为了补偿之前的损失而开始注重风险的探寻。着急证实他们起先决策的英明，也可能是为了保护自身的职业名声，决策的人通常会在事情变坏了以后还是继续使用以前的策略，致使错误一再的延续。

2.管理人员的过分乐观及自信对企业资金结构的影响。乐观自信的管理人员和没有偏见（整个过程中都保持理性的）管理人员相比更乐于开展债权融资。管理人员的乐观及自信会使其对企业保持乐观的心态，会认为市场低估了自己企业的股票，所以不想再发行股票来开展融资，他们更愿意开展债权融资，因此这就从内在上降低了管理人员与股权拥有人来自于现金流的冲突，而且也为乐观自信的管理人员提供了合适的鼓励，使费用代价缩小，因此，企业选择这种有合适的自信及乐观心理的管理者对企业自身的发展有利。

（二）资金市场的非有效性对企业金融策略的实际意义

我国金融市场是一个新兴市场，其股市会受政策及金融环境的影响，经常性的有规律的波动伴随着股票融资的规律性行为。在股票市场牛市，上市企业的个数变得日益增多，融资的额度也增长很快；而在股市熊市低点的时候，上市企业的个数及发行股票的融资额度也会大幅度地减少。由于追求低成本赚钱的目的，上市企业在以后再融资的时候，可能会首先选择股权融资，融资的机遇及现实融资的状况，对上市企业的资金结构都有着非常重要的作用，因此，市场机遇理论对上市企业的融资行为及资金结构的研究有着非常关键性的参考作用。

总而言之，在中国现有的专业案例中，很多的管理人员依然很不成熟，上市企业也依然有很多不合适的金融行为。所以行为金融学的分析构架毫无疑问对现在这些问题是非常有帮助的,值得学者进一步研究。

[1]饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社，2013.

[2]吕福新.公司家行为格式对角色人格管理的探究[M].北京:经济管理出版社，2012.

[3]崔巍.行为公司金融：理论研究及在我国的实践意义[J].中国软科学，2011.