上海家化当前的估值合理吗？

雪球财经

上海家化2001年上市，到现在上市13年了。2013年公司经历董事长更换，以及公司涉嫌与吴江市黎里沪江日用化学品厂发生关联交易的影响，下半年股价重挫，近期仍然跌跌不休。市场上对家化未来的看法也不尽相同，那么家化现在到底处于什么样的阶段？

主要产品的历史销售情况

笔者认为，就消费品属性而言，公司产品和医药有些相似，单一品种做到10亿以上才叫大品种，家化现在只有六神和佰草集销售在10亿以上。也就是说，其他的品种都还没有做到一定规模。

先看看六神，年报显示六神2001年主营收入6.25亿，2004年6.23亿，而2013年预计16.64亿。从2001开始算其年复合增长率仅为8.5%。从2004年开始算，其年复合增长率为11.5%。

再看佰草集，可以说，家化从2005年开始的持续大牛走势主要的就是佰草集的增长。佰草集2005年销售收入6149万。2006年佰草品牌销售收入同比增长超过100%。2007年佰草集品牌零售额接近4亿元。（这个数据是零售额数据，如果打5折，佰草集2007年应该销售额2亿左右了）。2008年六神和佰草集持续增长，其中佰草集还作为中国民族品牌首次登陆欧洲主流市场，在中国化妆品行业实现零的突破。预计佰草集2014年销售收入13.5亿，5年复合增长率21.98%。

可以看出，家化2006年之后的发展，基本上是六神正常发展，佰草集快速发展，而其他的品牌有的做的还行，但有的就没做出来。

家化当前的估值是否合理？

在中国股市中，一个企业能做好一个品牌产品（销售额10亿以上，后期仍有发展空间），如果毛利率还算可以，那基本上市值上百亿问题不大。现在家化已经有两个产品，市值240亿，现在估值是高还是低？

从目前各券商对家化的盈利预测来看，广发证券预测2013年净利润7.73亿，是最新的，目前也是最低的。上海家化2013年三季报净利润6.23亿，7.73-6.23=1.5亿，比去年4季度1.37亿增长仅10%，可以说从研报预测来看，四季度是可能继续低于预期的。如果家化年报出来，净利润低于7.7亿，笔者认为这有点夸张。因为三季度因董事长更换经销商推迟拿货，四季度怎么也要略有恢复，其太极丹从几份研报看，卖的还不错，广发研报上预计2013年13-15万套。

上海家化现在市值240亿左右，240/7.7=31PE，现在估值30倍左右。如果2014年继续低于预期，增长20%，（股权激励是复合25%，但12和13年发展高），7.7*1.2=9.24亿。按20—30PE，市值为184—277亿，对应股价28-40元。而平安在2011年底入股家化时花了43.9亿，对应家化市值为164亿。可见如明年仍是家化的整合年，那跌破30元以下应该是低估区域。但如果连20%都增长不了，那估计各方都无法接受。

公司产品线未来面临挑战

上海家化的产品线未来面临挑战，这有几个方面的原因。

第一是原有主力品牌（佰草集、六神）增速放缓。这包括 ①线下渠道扩张空间有限；②线上线下价格体系不顺，压缩渠道商利润；③佰草集重磅新品太极丹成功需要验证。

第二是第三大品牌尚待培育。这包括①美加净尚需努力。近期美加净推出一系列新品，洗发水、洗面奶等，但洗发水历来都是日化巨头的天下，没有突出卖点和客户体验难以差异化是这个领域竞争者所面临的共同难题。现在美加净开始力推60-80元面霜等产品，这是护肤品的黄金价格带；②虽然高夫在90年代已经开始运作，但一直都在百货中运作，直到前两年才调整渠道策略。高夫品牌优势不明显，又没有突出的销售能力，中短期看高增长很难延续；③其他品牌，家安市场容量有限，短期看难以成为上5亿的主力品种。玉泽资源投入少，渠道运作没有大规模展开，中短期看不可能贡献太多收入。恒妍专营店品牌，上海家化能否给出适宜专营店的销售政策，是否有专业团队负责营销支持、销售培训等等，尚需观察。茶颜电商品牌试水，产品定价不低，概念较新，需要时间培育消费者。启初定位准确，产品力突出，成功有赖渠道推广能力。

与平安文化的融合

在经历“五月风波”和葛总退休事件后，业界不乏各种猜测，严重的如管理层变化剧烈，其他的如要做烂业绩、打压股价、低价收购家化等等。新任董事长谢文坚和已退休前董事长葛文耀风格差异还是很大的，初创人员得放在历史角度上来评判他，整体来说是比较奔放的，想法多可能有些项目不错，有些项目不行。从实际利益出发，笔者再次强调做好家化是平安公司、平安领导层、执行层和家化管理层共同心愿，这才是各方利益最大化方向。但我们要承认很多时候，良好心愿不一定结出甜美的果实，未来冲突的核心问题可能就是两者企业文化的巨大差异性，而不是目前的人事问题。从企业基因出发，平安是保险文化，强调管理和服从，家化是一家时尚化妆品公司，精致、优雅。平安能否给予家化管理层最大限度的信任和空间，决定了这家公司未来管理能否顺畅和发展空间。

换帅会造成致命打击吗？

上海家化换帅会对公司造成致命打击吗？可以参考伊利股份的情形。

2004年12月22日，伊利股份发布公告称，内蒙古自治区检察院对公司个别高管人员的经济问题正式进行立案调查，“因涉嫌挪用公款”，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著以及证券事务代表李永平已被刑事拘留。

当年伊利股份管理层挪用公款风波影响远大于家化目前状况，伊利股价的反应也就是两个跌停板，第二个跌停打开后还以长阳报收，换帅后伊利市值经过几年市值直奔1000亿。

郑俊怀在伊利的地位不亚于葛文耀在家化的地位，其挪用上市公司公款的对上市公司的冲击也不亚于家化关联交易事件。因此从既有案例看，换帅及关联交易不会对家化造成致命打击。

上海家化现在正遇到成为化妆品巨头上的最后一道门槛，只要这次它能成功跨越，证明它在产品、营销、管理上达到成熟阶段，下面可持续的增长只是水到渠成的事。

从未来的发展角度来看，现在佰草集可能已进入成熟阶段，或是成长阶段的后期。六神更是如此。从家化短期的策略来看，仍是聚焦佰草集，六神，美加净。美加净已经5亿，未来出现快速增长的有一定难度，即使3年后销售达10亿，对家化现在的体量来讲，推动力也有限。而培养其他新品更需要个过程。在家化没有找到新的发展动力之前，已经不能再给40倍PE了，20-30可能是合理的区间。

好在日化行业是一个发展周期非常长的行业，只要管理层认真经营，在原有品牌下不断推出符合市场的新品类，即使进入成熟阶段，后期仍有持续增长的动力，只是增长速度减缓而已。