选择固定价值类证券的四项原则

胡语文

笔者仍然偏好读《证券分析》1934年的版本，尽管充满着晦涩和历史斑驳的字眼，但逻辑性强的文章，可读性很强。

本次我们不试图去分析整部书的内容，仅从格雷厄姆选择固定收益类证券的四大原则出发来谈谈心得体会。

原则一：证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的，而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的。预期将债券看作是对某一资产的要求权，不如将其看作是对某一企业的要求权。因为在实际过程中，抵押的资产很难真正的保证全额对付给债权人。留置权不可能脱离企业的正常经营，而给予债权人额外的保护。恰恰相反，抵押品的价值与企业的盈利能力息息相关。因此，留置权不能保证资产的价值不受侵蚀。即使不考虑法院在实际过程中需要保持公正立场，单单是等待企业破产清算的过程就让投资者付出了巨大的机会成本。因此，《证券分析》认为，有无留置权无关紧要，只要企业实力雄厚，能够充分履行其金融义务，应该与其他有抵押品作担保的债券具有同样的吸引力。其次，作者认为，在选择实力雄厚的公司的基础上，应该选择该公司发行的收益率最高的品种。

原则二：应以萧条期作为考察债券的基础；在环境有利的时候，任何债券都会有上佳表现；只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。作者建议，不要投资小企业发行的债券，因为，缺少规模效应的企业很难在经济危机中安全度过。

原则三：舍弃安全而取收益，得不偿失。这在个原则的解释过程中，作者强调风险与收益不存在数学关系，从而否定了传统理论上所说的风险溢价的问题。其次，作者分析了证券投资的风险与火险和寿险等保险风险测量的不同之处。而且作者进一步分析指出，个人投资者没有必要充当保险公司的角色，为了收取额外的一点保费，却要承担蚀本的风险。

原则四：必须采取明确的安全标准。按照排除法的原则，设立问题清单，将不符合条件的债券剔除出去。举例说明，规模小的公司的债券没有资格作为保守型投资工具，人口规模少于某一数量的市政债券同样不值得投资。当然，引入规模底限标准并不意味着巨大的规模本身保证了繁荣和财务实力。

中国债券市场经过过去十年的发展，与美国1920年代相比，无论是数量上，还是规模上，都有过之而无不及。在当前利率市场化不断加快的情况下，刚性兑付的能力正面临考验。目前市场上已经出现了年化收益率超过10%的信用债（垃圾债）。

这些垃圾债的信用主体，基本都存在股权治理结构的问题，优质资产要么往往已经转移，要么上市公司承担了极高的负债率，偿债能力面临巨大考验。因此，债券投资者未来仍将面临较大的信用违约风险。盲目买入的投资者需要警惕。