中国如何迎接“后QE时代”？

张茉楠

随着2014年美联储启动QE退出程序，美国量化宽松政策作为全球影响最为广泛的货币政策正在发生转向，从而使全球步入 “后QE时代”，全球将不可避免地将迎来一个新的金融大调整时期。

美联储QE退出引发全球金融进入新一轮调整期

全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年之内进行较大的调整，其背后的根本动因就是美联储将逐渐退出宽松货币政策。

全球货币宽松周期将趋于结束，势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响：

首先，QE退出将开启美元新一轮上升周期。在发达经济体内部，G3会较大分化。除了美国之外，预计日本将在2014年上半年之前继续维持宽松的货币政策，以缓解消费税增加所带来的压力。日本央行去4月曾许下货币基数在2014年末翻一番的承诺，因此很有可能在2014年进一步将每月购债规模扩大30%-40%。2015年之前欧洲央行和英国央行不会加息。欧洲央行仍有可能进一步放宽货币政策，如果欧元区经济复苏符合预期，欧洲央行出于对低通胀率的担忧仍有可能调低再融资利率，甚至下调存款利率为负值。如果经济表现不佳，预计欧洲央行很可能考虑采取负利率和资产购买计划，可见2014年全球主要央行货币政策的差异性将会助推美元走强。特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续6-8年左右。

其次，全球货币金融环境和资金流向将呈现“双向变动”：一方面，全球流向新兴经济体的资本减少，甚至回流。从长期来看，新兴经济体之间对资金的竞争将有所加剧（这与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同）；另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。如果我们把全球资金结构做个划分，可以用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国，夹心是日本、欧洲，外围是新兴国家。过去，核心大量消费、外围大量制造、夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动转向“实体再造”，全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄的增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家流量也将放缓。

再次，债券利率逐步抬高将改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风向标和定价基础。

随着全球债券利率的上升（美国十年期国债收益率将会带动发达国家以及新兴经济体债券利率的上升），美国、英国、澳大利亚和新西兰10年期国债收益率均上涨超过100个百分点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点。总体而言，全球流动性将真正由过去的“过剩”转为“偏紧”，且货币政策会继续保持分化：美国（主动）以及新兴经济体（被动）将有所收紧，欧洲和日本可能会延续货币宽松的主基调。

最后，对新兴经济体尾部风险冲击更大。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979-1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机；1995-2002年美元走强期间，触发1997年的亚洲金融危机；1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机，自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：

一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。据IMF预测，新兴经济体平均债务率接近40%。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续，如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

二是“双赤字”国家。2013年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌，南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机爆发的可能性，这恐怕是美联储政策退出最大的尾部风险。

富国银行在近期发布的研究报告中考察了各发展中国家应对金融危机的能力。报告根据几大经济指标选取了28个面临金融危机的发展中国家，这些经济指标包括：外汇储备、实际汇率、信贷增长率、GDP增长率以及经常账户。同时指出，那些外汇储备较低、汇率较高、信贷和GDP增长较快、经常账户赤字严重的国家最有可能遭遇金融危机，其中巴西、阿根廷、印度尼西亚、印度、墨西哥、南非等新兴经济体都处于风险行列。

而对中国而言，考虑目前中国仍然存在持续的经常账户顺差、外汇储备规模充裕、外债规模较低，以及央行、外汇局对跨境资本特别是资金的异常流动有较为严格的监控等有利因素，预计美联储开始缩减QE对中国造成的冲击有限，但这并不意味着中国会独善其身，短期内美元和美国国债收益率加速上扬，已经对国内流动性和利率成本上升产生了非常大的影响。美国量化政策改变与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，导致2013年6月以来“钱荒”持续间歇式出现，很可能将意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境，国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势，对国内经济结构调整和经济增长造成较大的负面压力。

中国面对“后QE时代”的应对之策

美联储货币政策正常化的过程，正好与中国的金融改革和开放周期相互交织。在中国下一步的改革开放推进过程中，该如何应对美联储退出QE以及全球货币变化带来的影响？

首先，尽快推进人民币汇率形成机制改革，降低与美元关联强度。通过建立基本由市场供求主导、并辅以适当市场干预的人民币汇率形成机制，能够有效地避免人民币加权汇率过度升值，也能够避免持续、单边的人民币贬值或者升值预期。

其次，面对“资金池”水位可能持续下降，货币当局应保持基础货币投放渠道通畅、稳定，避免负面市场预期的叠加。面对资本流入减缓甚至是转向，应该有充分渠道保持基础货币供应基本稳定，避免资金抽血对金融和实体经济造成负面影响。在这种政策压力下，中国货币政策更多应该由总量调控转向结构调控，更多运用结构性和功能性政策。结构性政策可以一定程度“对冲”改革对经济下行压力，必须灵活开展公开市场操作，灵活使用再贴现、再贷款、常备借贷便利（SLF）、差别存款准备金率等工具保持流动性合理适度。

第三，有效控制系统性风险，审慎对待短期资本开放，特别是对短期资本流出的开放。在国际资本市场剧烈动荡的环境下，我们认为，近一时期并非是加快资本项目开放的最佳时机，必须在效率与风险之间取得平衡，处理好“市场化”与“金融稳定”的关系。

第四，增强外汇储备在支持实体经济，提升中国金融战略能力的重要作用。可以考虑设立外汇投资产业基金，支持战略新兴产业“走出去”。中长期看，随着金融市场趋于稳定和美国经济的好转，通胀预期强化，美联储在退出量化宽松货币政策和回收流动性的过程中，会较大规模地抛售美国长期国债和机构债，将导致美国债券利率上升和价格暴跌。作为美国国债的海外最大持有国，中国外汇储备将因美国国债价格的下降而遭受巨大损失。因此，分散外汇储备投资，创新外汇储备管理方式，加大资源能源以及高附加值设备和技术的进口，设立外汇投资产业基金，推动企业“走出去”支持实体经济服务迫在眉睫。根据我们测算，目前战略新兴产业只占中国GDP的3%，到2020年，这些产业占GDP的比例将提高到15%。要实现这个目标，这些领域的企业就需要拓展海外市场，取得全球的资源整合和市场的开拓。

最后，加强国际金融合作共同应对新一轮风险冲击。一是推动人民币与他国本币双边或多边互换协议，加快推进人民币跨境使用，包括本币结算，将互换有效期延长，并支持互换资金用于贸易融资。这可以推动双边贸易及直接投资，并促进人民币成为贸易关系紧密的国家的贸易计价和结算货币。当前，中国已经与23个国家和地区签署了货币互换协议，总规模超过了2.5万亿人民币，未来需要拓展人民币的深度和广度，积极配合中国-东盟经济带、新丝绸之路经济带以及海上丝绸之路经济带的建设，提升人民币在国家战略实施中的重要地位。二是以上海自贸区战略为核心，加快建设成熟的亚洲债券市场，以吸引资本回流，维护亚洲金融市场稳定。

（作者为中国国际经济交流中心副研究员）