后危机时代中国人民银行货币政策工具箱的优化

岳娟丽

摘要：在应对全球金融危机过程中，传统货币政策工具已不能应对危机，美联储创新运用了一系列非常规货币政策工具，在较短时间内成功稳定了银行间拆借、商业票据和股票市场，进而推动经济复苏。研究表明：在目前市场环境下，当遇到特别重大危机时，需要借助于非常规货币政策工具对经济进行调控，中国人民银行需要进行货币政策工具改革，丰富和完善货币政策工具箱，以便针对危机的类型和严重程度，创新设计并有效运用不同类型的货币政策工具，才能取得最好的政策效果。

关键词：金融危机；非常规货币政策工具；美联储；银行间同业拆借市场；商业票据市场；股票市场；货币政策传导渠道

中图分类号：F830.0 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2014）01-0085-07

一、引言

按照传统的货币政策分类，通常把货币政策工具划分为一般性、选择性和其他货币政策工具三大类。但是当经济遇到特别重大危机时，传统货币政策工具就往往难以满足调控需要。譬如当遇到20世纪30年代的“大萧条”和2008年全球金融危机时，央行如果利用传统的利率政策工具仅仅通过降息就难以取得良好的效果，尤其是当利率降至流动性偏好陷阱或处于零边界时，利率工具更是难以奏效，此时央行就需要考虑使用“非常规货币政策工具”。

2008年全球金融危机发生后，以美联储为代表的多国央行迅速采取了一系列非常规货币政策工具（Unconventional Monetary Policy，UMP），对稳定经济、应对危机发挥了非常关键的作用。那么在重大金融危机下央行可以采取哪些非常规货币政策工具？不同货币政策工具的调控效果如何？以及根据实际危机情况如何选择合适的货币政策工具？对于这些问题的研究分析，为中国人民银行探讨后危机时代货币政策工具的改革，具有重要的理论和实践意义。笔者通过危机背景下中美两国货币政策实践及效果的对比，为后危机时代中国人民银行货币政策工具箱的优化提供理论分析和政策建议。

国内外理论界和实务界关于央行非常规货币政策工具问题开展了一些针对性的研究。Smaghi（2009）给出了非常规货币政策的定义，即货币当局为了解决市场微观主体在特殊危机时期面临的融资成本过高或流动性供给短缺而采取的对策，非常规货币政策常常需要借助一定的手段才能实施，这些手段就是非常规货币政策工具[1]。Ishi（2009）认为，流动性宽松、数量宽松以及信贷宽松的货币政策是各国央行在应对危机时采取的主要非常规货币政策工具[2]。刘胜会（2009）总结了美联储应对国际金融危机时采用的一些非常规货币政策工具，美联储的这些货币政策工具的运用在一定程度上稳定了市场信心，注入了流动性，起到了稳定经济的效果[3]。鲁国强针对美国金融危机前的利率政策进行了分析[4]，穆争社（2010）的研究也证明了美联储量化宽松政策所取得的效果，但他同时也提出了这些创新性非常规货币政策工具的运用所带来的负面影响，比如威胁到中央银行的独立性等[5]。张翠微（2010）围绕公开市场操作这一货币政策工具深入分析了主要国家央行的政策退出方式[6]。这些文献从不同角度分析了金融危机下货币政策工具的运用，但是还没有系统分析对我国央行货币政策改革优化的借鉴思路。

二、美联储在应对金融危机时的非常规货币政策工具选择

（一）美联储应对2008年全球金融危机的货币政策工具选择

美联储应对2008年金融危机时采取的非常规货币政策工具，可以归结为以下三类目标：一是通过加强美联储作为最后贷款人的地位，增加金融机构的短期流动性来源；二是增加信贷市场的短期流动性来源；三是增加中长期信用规模[7]。为了实现这三类目标，主要采取的货币政策工具类别和推出时间如表1所示。

（二）美联储非常规货币政策工具的运用和效果分析

笔者从美联储非常规货币政策工具对银行间同业拆借市场、商业票据市场、股票市场的影响以及对实体经济的影响出发，考察这些货币政策工具运用的效果，分析以上非常规货币政策工具的运用是否使危机中的过度波动快速趋于平稳，是否有效维护了经济的稳定。

1. 第一类非常规货币政策工具对银行间同业拆借市场稳定的影响。金融危机首先导致了银行间同业拆借市场的崩溃。笔者选取“Libor-OIS利差”指标分析银行间同业拆借市场的波动。Libor-OIS利差表示3个月美元Libor利率和隔夜指数掉期（Over Night Indexed Swaps，OIS）利率之间的差额，主要反映银行体系的流动性和信贷压力，息差扩大被认为银行间拆借意愿下降。通常情况下，在经济稳定、银行间市场平稳、流动性充足的时候，Libor-OIS利差处于一个较小的值附近；但是当出现经济剧烈波动、银行间市场流动性波动增强、市场风险增大时，由于不确定性增加，会导致长期资金成本上升，进而拉高Libor-OIS利差。当Libor-OIS利差扩大时，就表明银行间市场的流动性和市场风险变大，会降低银行间市场交易活跃度，货币市场趋于运转不畅；而Libor-OIS当利差缩小时，就表明市场状况好转，商业银行拆借交易意愿上升，市场交易活跃度增加，货币市场运转趋于正常。所以Libor-OIS利差可以较好地反映银行间同业拆借市场的稳定状况，可以利用这一指标来监测货币市场的稳定性。

从美国同业拆借市场的Libor-OIS利差实际观测值来看（见图1），2008年全球金融危机前Libor-OIS利差一般维持在10个基点左右，金融危机爆发后，Libor-OIS利差快速上升，接连突破了100基点、200基点和300基点。2008年10月，雷曼兄弟破产给银行间市场造成了极大恐慌，银行间市场出现信用危机，资金交易迅速去杠杆化而极度萎缩，各银行同业机构考虑到流动性和市场风险，参与同业市场交易的意愿极低，市场基本处于崩溃状态，Libor-OIS利差一度达到364基点的最高点。

美联储迅速采取了主要针对银行间同业拆借市场的TAF、PDCF、TSLF等非常规货币政策工具。TAF（定期拍卖便利）是以贴现窗口所有可以接受的资产作为抵押资产，通过招标拍卖方式向存款类金融机构提供短期资金；PDCF（一级交易商信贷便利）是以各种BBB级证券后又扩展到第三方回购资产为抵押物，美联储按照固定利率向一级交易商借款来增强一级交易商的融资能力；TSLF（定期证券借贷工具）是允许一级交易商把流动性不强的一般债券作为抵押，从美联储换取具备较高流动性的国债，从而增强金融市场质押债券的信用，促进同业拆借市场恢复。这些非常规货币政策工具的使用，使Libor-OIS利差逐步回落，2009年1月，Libor-OIS利差降到了90个基点～100个基点，基本回到了2007年时的水平，到2009年底恢复到10个基点左右，达到了危机前的正常水平。Libor-OIS利差的回落表明美联储非常规货币政策工具的运用，一方面为银行间市场有效地注入了流动性，较好地维护了同业拆借市场稳定，增强了市场参与者的信心；另一方面，金融市场上许多信贷利率和证券收益率与Libor-OIS利差挂钩，利差逐步缩小又进一步降低了借贷成本，对实体经济中的企业投资和居民消费产生了正向刺激作用，推动了美国经济的复苏。

2. 第二类非常规货币政策工具对商业票据市场的影响。金融危机导致了短期信贷市场的极度萎缩，这可以通过观察低信用级别和高信用级别商业票据之间的利差变化来判断非常规货币政策工具对商业票据市场稳定性的影响。本文选取非金融类A2/P2商业票据来代表低信用级别的商业票据，选取非金融类AA商业票据来代表高信用级别的商业票据。

如图2所示，在2008年9月金融危机恶化之前，这两种信用级别的商业票据之间的利差基本维持在100个基点以内，2007年8月之前的利差更是维持在较低的水平，随着金融危机的爆发，这两种信用级别商业票据之间的利差迅速攀升，一度超过500个基点，在短短的两个月内利差增长了5倍，这就意味着金融市场快速增加了对低信用等级公司商业票据信用状况的担忧，预期低信用级别商业票据的违约率会快速上升，需要提高利率来覆盖可能上升的违约风险损失，相应也增加了这类公司的融资成本和难度。

美联储为了应对危机中的短期信贷萎缩，主要针对商业票据市场推出了旨在增加信贷市场短期流动性来源的AMLF、CPFF和MMIFF等货币政策工具（见表1）。AMLF（资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利），是指各类金融机构可以用资产支持商业票据作为抵押物，从美联储申请贷款；CPFF（商业票据信贷便利）是由美联储设立一个专门机构，通过直接购买商业票据实现向工商企业发放资金；MMIFF（货币市场投资基金便利）是指合格的货币市场投资者将等额的美元存款凭证或商业票据交给美联储，从而换得资金。这些工具的使用为短期信贷市场注入了资金，使两种信用等级票据间利差大幅下降，到2009年3月已下降到100基点以下，基本回到金融危机前的水平①。

非金融类A2/P2商业票据与商业票据间利差的回落表明，美联储针对票据市场的非常规货币政策工具取得了良好效果，一方面维持了商业票据市场稳定，恢复了票据市场正常的信贷融资功能，另一方面企业的融资成本得以降低，促进了经济复苏。

3. 第三类非常规货币政策工具对股票市场的影响。金融危机对经济中长期的影响主要反映在股票市场上，股票价格反映了投资者的预期和愿意承担的风险，是反映金融市场中长期健康的重要指标。图3反映了2006年1月至2012年1月美国标准普尔500指数的走势，从图3中可以看出2007年10月至2009年3月该指数一直处于下跌状态，美国经济急剧恶化，投资者极度恐慌。

美联储进一步创新，推出了用于增加中长期信贷规模的非常规货币政策工具，例如TALF（定期资产支持证券贷款工具），是指所有的市场参与者只要具有合格的抵押品（包括各种资产支持证券和各类中长期证券）都可以抵押给美联储获得较长期限的借款资金。这些货币政策的推出，增加了中长期信贷规模，缓解了市场主体的资金短缺，使得股票价格逐渐恢复，到2009年12月31日，标准普尔500指数已经比2009年3月的最低点上升了65%，到2011年和2012年基本恢复到了危机前的水平，这充分显示了金融市场趋于正常，投资者信心基本恢复。

4. 实体经济的复苏。美联储非常规货币政策工具的运用，稳定了金融市场，提供了短、中、长期信贷资金供应，恢复了正常的信贷资金供给和信贷利率价格机制，使得实体经济能以正常的资金成本获得信贷资金，促进整个经济开始逐渐恢复。

金融危机爆发后，2008年美国各季度GDP环比折年增长率分别为-0.7%、1.5%、-2.7%和-5.47%；2009年各季度分别为-6.4%、-0.7%、2.2%和5.7%，从2009年第三季度开始，美国GDP就出现了环比正增长②，基本走出衰退，主要得益于美联储非常规货币政策工具的创新和运用。

美联储应对2008年全球金融危机的非常规货币政策工具创新和运用实践说明，在目前的市场环境下，当经济受到特别重大突发冲击陷入严重危机时，仅依靠传统货币政策工具远远不够，央行需要快速地创新货币政策工具，有预见性地进行超前和大规模操作，才能在较短时间内稳定金融市场、恢复实体经济。这对中国人民银行的货币政策优化改革具有重要的借鉴意义。

三、全球金融危机时期中国人民银行货币政策实践及效果

（一）中国人民银行应对全球金融危机时采用的货币政策

中国人民银行在2008年金融危机期间主要采用了公开市场业务、存贷款基准利率、存款准备金率等传统的货币政策工具。一是通过公开市场业务在银行间市场减少基础货币回笼，投放流动性，从2008年7月开始下调央行票据发行规模和频次，停止了最常用的1年期央行票据发行，直到2009年7月才又重启，此外，还设立短期招标工具（Term Auction Facility，TAF）使境内金融机构可在资金不足时获得流动性资金。二是通过利率工具，2008年5次下调存贷款基准利率并维持较低的存贷款利率水平，降低实体经济融资成本，刺激经济，控制整体经济下滑，直到2010年下半年出现通货膨胀苗头才于10月开始上调利率。三是通过降低存款准备金率，为商业银行释放流动性，增加可贷资金，支持商业银行向实体经济放贷。从2008年9月始连续降低存款准备金率，同时考虑到不同商业银行针对的信贷客户结构不同，为了重点支持中小企业和农业等薄弱产业的资金支持，对大型金融机构、中小型金融机构以及农村金融机构执行了差别的存款准备金率政策。

（二）通过协整分析和向量误差修正模型分析中国人民银行货币政策的效果

在分析货币政策效果的技术方法方面，多数学者如：柳欣（2008）[8]、方舟（2011）[9]、余婧（2011）[10]等一般采用VAR模型方法。为了分析严重危机条件下非常规货币政策实施的效果，需要区分政策变量对经济作用的长短期影响，辨别各变量间的长短期关系，在此笔者借鉴张延群（2010）的思路[11]采用协整分析和向量误差修正模型（VECM）方法。其中，协整检验一般有E-G两步法和Johansen基于VARs的协整方法两种，易行健（2006）利用E-G两步法检验过实际货币余额、人民币名义有效汇率、实际GDP、通货膨胀率、无风险利率等变量之间的协整关系[12]，对于多变量协整检验宜选用Johansen方法[13]，本文属于多变量协整检验，采用Johansen基于VARs的协整方法。

1. 变量选择。按照人民银行货币政策的传导过程来选择效果检验变量：（1）以1年期贷款利率（用R表示）、大型金融机构存款准备金率（用CZ表示）作为货币政策工具的代理变量；（2）以M2代表的货币供应量，作为央行货币政策中介目标的代理变量；（3）货币政策的两大目标一是稳定物价，二是促进或恢复经济增长，所以选取CPI和GDP作为稳定物价和经济增长的度量指标；（4）引入虚拟变量XN，用于表示金融危机时期货币政策的转变，把2008年9月之前XN的值设为0，2008年9月至2010年1月的值设为1。

本文通过实证分析R、CZ、M2、CPI、GDP和虚拟变量XN之间的相互关系来检验中国人民银行货币政策应对全球金融危机时的效果，核心是考察货币政策工具对物价的稳定效应和对经济增长的促进效应。

2. 样本数据选取和处理。全球金融危机始于美国次贷危机，到2008年下半年才真正对中国经济产生较大冲击，中国人民银行从2008年下半年才开始实施一系列宽松的货币政策措施，至2010年1月基本结束。为了突出检验应对金融危机各项货币政策的效果，本文选取2005年1月至2010年1月的月度数据作为实证检验样本数据，全部数据来源于国家统计局网站、中国人民银行网站和中经网数据库。

由于中国国家统计局从2006年之后不再公布GDP月度数据，而工业增加值是GDP构成中的主要部分，所以采用每月累计工业增加值增速作为GDP的月度增长替代指标。

由于M2的数据是名义数据，通过把M2的名义值除以月度定基CPI转化为实际值。其中，把2001年第一季度的CPI定为100，利用月度环比CPI得到月度定基CPI。

为消除各个变量值时间序列数据之间可能存在的异方差性，对除虚拟变量之外的其他变量取对数，分别用LNGDP、LNCPI、LNM2、LNCZ和LNR来表示。

3. 对变量的平稳性进行检验。在协整分析前，首先采用ADF单位根检验方法对变量的平稳性进行检验。检验结果（见表2）显示各变量均是形式，对所有变量的一阶差分进行检验，结果显示均为平稳，因此各变量之间可能存在协整关系，可以进行协整检验。

从长期均衡关系式和短期动态关系的估计结果可以得出以下几点结论：

第一，从长期均衡关系式各解释变量的系数和t检验值可看出，超常宽松货币政策对增长的刺激效应显著，但是对物价的稳定效应不强；第二，从误差修正项的系数及其t检验值分析，GDP模型的误差修正项系数为负（-0.2976）而且统计上比较显著，表明方程（1）得到的协整关系是稳定的，当GDP增长率短期波动偏离其长期均衡时，系统会以0.22的力度将其拉回均衡状态，CPI物价稳定方程的误差修正项系数很小（为0.05），说明通货膨胀率向长期均衡状态调整的速度相对比较缓慢；第三，无论利率工具还是存款准备金率工具，在短期内对稳定物价和经济增长的解释程度有限，从虚拟变量XN的系数及其t检验值可知，宽松的货币政策短期内对GDP增长的影响在统计上显著，但是短期内对CPI的影响比较弱，且在统计上不显著。

归纳以上分析结果表明，危机时期中国货币政策对长期经济增长的刺激效应比较明显，但是对物价稳定效应不强。在短期内，无论是利率工具还是存款准备金率工具，对物价稳定和经济增长的解释程度都有限。

四、后金融危机时代中国人民银行货币政策工具的改革

前文实证结果说明，在严重金融危机下，需要在短期内迅速采取措施控制局面，而传统货币政策工具在短期发挥作用比较有限。美联储应对危机的实践表明，[14]一些非常规货币政策工具的运用，能在较短期限内稳定金融市场、平滑经济波动。

（一）严重危机下中国人民银行需要改革货币政策工具的判断依据

传统货币政策工具效用的发挥需要借助一定的政策传导渠道，但是在严重危机背景下，这些渠道会被阻断。因此中国在未来应对危机的货币政策实践中，要密切观察货币政策传导渠道的畅通程度，当这些渠道被阻断时，就应适时改革货币政策工具，选择非常规货币政策工具以更好地应对危机。因此，货币政策传导渠道的畅通程度构成了中国人民银行判断是否需要进行货币政策工具改革的依据。

1. 利率渠道是否畅通。在危机背景下，传统货币政策工具发挥效应的利率传导渠道可能被阻断。在金融市场受到重大危机时，由于金融机构所持有的金融产品价格存在很大的不确定性，货币市场的风险溢价水平大大提高，而央行的短期政策利率是货币市场无风险利率，与市场风险溢价不具有相关性，因而不能有效调控货币市场利率、降低金融机构的短期资金借贷成本。同时，在危机的影响下，金融机构融资困难以及金融产品的大量抛售也导致中长期资金市场利率与央行政策利率的相关关系大幅下降，而实体经济的融资成本主要和中长期资金市场利率有关，因而央行的降息行为就不能有效地降低实体经济的融资成本，从而利率渠道被阻断。

因此，中国人民银行在应对危机时，需要密切观察货币政策传导的利率渠道是否畅通，当利率渠道存在阻断现象时，就可能需要采用非常规货币政策来干预经济。2008年全球金融危机时期，Libor-OIS利差成为衡量美国金融市场风险溢价水平的一个关键指标，中国可以借鉴这一做法，制定相关的指标，譬如3个月期Shibor与人民币隔夜回购利率互换的价差（Shibor-OIS利差），借此来判断是否需要采取非常规货币政策来应对危机。

2. 资产价格渠道是否畅通。根据托宾Q理论，当中央银行降低存款准备金率和利率时，此时货币资产的收益率就会下降，其他资产的收益率相对于货币资产的收益率存在优势，投资者会购买更多其他形式的资产，抬高这些资产的价格，进而刺激这些资产的生产或投资。但是，当经济面临重大危机时，货币政策传导的资产价格渠道可能被阻断。这是因为，资产价格渠道一方面是以利率渠道为条件的，利率渠道被阻断也使得资产价格渠道无法打通；另一方面，由于在重大危机下各种资产可能会出现抛售潮，造成这些资产的价格下降，而资产价格下降带来的资产负债表恶化效应又会导致人们对这些资产的进一步抛售，这就使得资产价格处于螺旋式的下跌过程中，进而阻断货币政策传导的资产价格渠道。

中国的股票市场和房地产市场经过了二十多年的发展，目前已经在货币政策的传导过程中发挥了一定的作用。因此，在重大危机背景下，中国人民银行应该观察其货币政策操作对这些资产价格的影响，如果发现传统货币政策工具的运用不能有效地影响这些资产的价格，那么货币政策的资产价格传导渠道就可能被阻断，此时就可以考虑采用一些非常规货币政策工具对经济进行干预。

3. 信贷渠道是否畅通。重大危机背景下，货币政策传导的信贷渠道被阻断的原因有两个方面：第一，资产价格下跌使得金融机构的资产负债表受到影响，从而主动收缩信贷水平；第二，由于危机的影响，实体经济可能会步入下行通道，经济低迷也会导致信贷需求量的下降。以上两个方面的原因会导致信贷机构即使有可贷资金也无法将其投放到实体经济中，从而货币政策传导的信贷渠道被阻断。因此，在危机背景下，中国人民银行应该密切关注其货币政策操作对信贷投放量的影响，以便在信贷渠道不通时采用相应的非常规政策手段。

4. 汇率渠道是否畅通。在当今全球金融市场一体化的背景下，当有突发事件的冲击时，往往会造成国际资本大量进入或者撤出中国，从而造成人民币汇率在短期内大幅波动，使得央行难以对人民币汇率进行有效的干预，从而货币政策的汇率传导渠道失效。因此，中国人民银行应该密切关注危机背景下的人民币汇率变动情况，在市场环境需要时采取一定的非常规货币政策工具进行应对，譬如运用货币互换的手段来解决短期流动性问题，维护金融体系稳定。

（二）货币政策传导渠道出现阻断情况下中国人民银行的货币政策工具改革

在危机背景下，如果上述四种货币政策传导渠道出现阻断，中国人民银行可以选择相应的非常规货币政策工具进行应对。由于目前中国还极少有运用非常规货币政策工具的实践，因此需要结合美联储的经验来分析不同情况下中国人民银行的货币政策工具改革。

1. 修复利率渠道的货币政策工具改革。在危机背景下，当货币政策传导的利率渠道存在阻断现象时，中国人民银行可以借鉴美联储的经验，选择诸如TAF、PDCF之类的非常规货币政策工具等来稳定金融市场，进而修复货币政策传导的利率渠道。一方面，中国人民银行可以通过这些非常规货币政策工具向各类金融机构提供信贷援助，减轻这些金融机构因资产负债表被破坏而加重的流动性压力，从而减少金融机构的资产抛售行为，使各类金融市场正常运行机制得到修复。另一方面，中国人民银行通过扩大信贷支持的对象和抵押品范围，可以有针对性地向流动性存在问题的金融机构提供援助，同时中国人民银行信贷支持范围的扩大也有利于降低市场的风险情绪，可以有效控制金融市场的风险溢价，从而修复货币政策传导的利率渠道。

2. 修复资产价格渠道的货币政策工具改革。在危机背景下，如果资产价格渠道被阻断，中国人民银行可以选择资产购买工具稳定资产价格，修复资产价格渠道。中国人民银行在运用资产购买的非常规货币政策工具时可以采取两种方式：一种是直接购买MBS③、机构债和国债；另一种是通过设定信贷支持SPV来购买特定金融资产，如美联储所运用的CPFF。这两种方式一方面会直接形成对资产的现实需求，另一方面也有助于稳定市场对这些资产未来价格的预期，这两种效应都有助于资产价格的稳定，从而修复货币政策传导的资产价格渠道。

3. 修复信贷渠道的货币政策工具改革。与上面一样，当信贷渠道被阻断时，中国人民银行也可以选择资产购买工具来修复信贷渠道。资产购买有助于资产价格的稳定、降低资产价格波动的不确定性，减轻商业银行的资产负债表压力，从而防止商业银行因提高无风险资产配置比例而引起的信贷收缩。

4. 修复汇率渠道的货币政策工具改革。在汇率渠道被阻断时，中国人民银行可以通过与其他国家进行的联合降息、开展货币互换等手段来稳定国际金融市场，降低市场的风险预期，从而修复汇率渠道。实际上，在2008年全球金融危机时期，中国已经运用了货币互换的手段来应对短期流动性问题，维护金融体系稳定。自2008年12月12日至2009年3月29日，中国人民银行相继与韩国、马来西亚、白俄罗斯、印尼、阿根廷等国央行及中国香港金融管理局签署总额约为6 500亿人民币的双边货币互换协议。

五、结论

美联储应对2008年全球金融危机时创造性地采取了一系列非常规货币政策工具，取得了较好的效果。中国当时也采取了“超常”宽松的货币政策，但是政策工具选择上偏重于传统货币政策工具。研究结果表明中国的货币政策对当时的危机具有较好的经济刺激效应，但是稳定物价效应不强。通过中美应对危机时的货币政策实践对比，说明当遇到特别重大的金融危机时，需要借助非常规货币政策工具来应对。后金融危机时代，中国人民银行应积极探索一些非常规货币政策工具，进行货币政策工具改革，在技术上做好准备，以便在未来遇到重大危机冲击时，可以快速、有针对性地动用不同类型的非常规货币政策工具，取得最好的政策效果。在优化选择应对危机的货币政策工具时既要考虑突发情况下的经济金融形势、突发冲击的性质、货币政策的目标等，还要考虑货币政策工具的自身属性，如货币政策工具的传导渠道，根据政策传导渠道的阻断情况选择能恢复传导机制的政策工具。

注释：

①资料来源：http：//www.federalreserve.gov/datadownload/。

②资料来源：http：//research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP。

③需要说明的是，MBS目前在中国的规模并不大，但一直不断有尝试，如中国建设银行发行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均为表外融资模式的MBS。

参考文献：

[1]Smaghi，L.B.“Conventional and Unconventional Monetary Policy[R/EB].Keynote Lecture at the International Center for Monetary and Banking Studies，Geneva，http：//www.ecb.int/press，2009.

[2]Ishi，K.，M. Stone.Unconventional Central Bank Measures for Emerging Economies[R]. IMF Working Paper，No.09/226，2009.

[3]刘胜会.金融危机中美联储的货币政策工具创新及启示[J].国际金融研究，2009，（8）

[4]鲁国强.再析美国金融危机前的利率政策[J].河北经贸大学学报，2012，（1）.

[5]穆争社.量化宽松货币政策的实施及其效果分析[J].中南财经政法大学学报，2010，（4）.

[6]张翠微.从公开市场操作的发展变化分析主要国家央行非常规货币政策的退出机制[J].金融研究，2010，（1）.

[7]Bernanke，B.S.，FRB speech：The Crisis and the Policy Response[R].At the Stamp Lecture London School of Economies，London，2009-01-13.

[8]柳欣，王晨.内生经济增长与财政货币政策[J].南开经济研究，2008，（6）.

[9]方舟，倪玉娟，庄金良.货币政策冲击对股票市场流动性的影响[J].金融研究，2011，（7）.

[10]余婧.国际收支失衡下的中国货币政策[J].世界经济研究，2011，（8）.

[11]张延群.中国货币供给分析及货币政策评价：1986—2007年[J].数量经济技术经济研究，2010，（6）.

[12]易行健.开放经济条件下的货币需求函数：中国的经验[J].世界经济，2006，（4）.

[13]张宗新.金融计量学[M].北京：中国金融出版社，2008.

[14]贾林果.次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析——基于美联储资产负债表的视角[J].财经理论与实践，2013，（3）：29-34.

责任编辑、校对：李金霞

注释：

①资料来源：http：//www.federalreserve.gov/datadownload/。

②资料来源：http：//research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP。

③需要说明的是，MBS目前在中国的规模并不大，但一直不断有尝试，如中国建设银行发行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均为表外融资模式的MBS。

参考文献：

[1]Smaghi，L.B.“Conventional and Unconventional Monetary Policy[R/EB].Keynote Lecture at the International Center for Monetary and Banking Studies，Geneva，http：//www.ecb.int/press，2009.

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[14]贾林果.次贷危机后美联储非常规货币政策及退出机制分析——基于美联储资产负债表的视角[J].财经理论与实践，2013，（3）：29-34.

责任编辑、校对：李金霞

注释：

①资料来源：http：//www.federalreserve.gov/datadownload/。

②资料来源：http：//research.stlouisfed.org/fred2/series/GDP。

③需要说明的是，MBS目前在中国的规模并不大，但一直不断有尝试，如中国建设银行发行的“建元2005-1”和“建元2007-1”均为表外融资模式的MBS。

参考文献：

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责任编辑、校对：李金霞