关注中国私募股权投资基金

聂无逸+张元振

私募股权投资基金现状

私募股权投资基金理论解析

私募股权投资基金是近年来国内经济界萌生并在不断发生变化的全新事物，对其内涵做出明确界定就是一项具有高度争议的工作。现在谈及的私募股权往往有着不同的含义。其英文简称为PE（Private Equity），直译就是私人权益资本，因此私募股权投资又被业金融界人士称为私募权益资本投资。

根据投资的企业成长阶段不同，私募股权投资主要形态包括并购基金、成长资本、重振资本、夹层资本、上市前融资资本（英文简称Pre-IPO）、私人股权投资已上市公司股份资本（英文简称PIPE）。从更宽泛的意义上说，投资于企业种子期和萌芽期的创业投资，或者叫风险投资（英文简称VC）也属于私募股权投资的一种。私募股权投资基金的分类与所投企业成长阶段存在一定的对应关系，比如PIPE资本主要投资于已上市企业。大致的对应关系如图1所示。当然，随着基金业务的不断发展，私募股权投资基金的类型与具体投资业务已经出现交叉混合的趋势，即使界限比较明确的VC和PE目前也存在业务重叠。

美国狭义的私募股权投资基金最主要形态就是并购基金。在国内，广义的私募股权投资基金中最热门的就是Pre-IPO资本和风险投资，但是随着2012年底中国股市的第八次暂停首次公开募股（英文简称IPO），并购基金也已成为国内私募股权投资的最大亮点。随着今后中国资本市场的发展与金融体制改革，并购基金也将成为国内主要的私募股权业务形态。在中国，“私募”一词的出现也是相伴“公募”而生，是指资金来源于非公开的私下募集。除非特指，本文探讨的私募股权投资基金是指对非公开募资的股权实施投资的资金组合。根据中国目前的法律框架，私募股权投资基金必须采取非公开募集的方式。其运营模式在于投资企业股权，并对企业进行内在改造获得企业增值，然后转手退出，实现基金盈利，即业界所说的“募、投、管、退”四个环节。

私募股权投资基金的本质是实现资源有效配置的机制创新，是提升企业品质和再造企业价值的一系列制度组合。私募股权投资基金是在管制与创新的激烈碰撞中，由市场自发形成并受适度规范的金融投融资工具和机制，其兴起和发展从来都是经济发展的现实选择和内在要求。私募股权投资基金的制度设计都是处在不断的自我更新中，其发展过程中爆发的能量非常巨大。但是对其性质、定义、功能、任务和历史定位，以及存在的各种问题和相关监督和引导，尽管经济金融界、法律界、相关产业界人士均给予了大量的研究和探讨。但由于实践在不断发生变化，许多问题在理论上也无法定论。其中，既有涉及到学术层面的观点碰撞，也包含政策操作的具体争论。

中国私募股权投资基金现状

中国的私募股权投资基金在实践中的发展速度可谓日新月异，这也在客观上要求我们不断根据发展趋势的变化，进行及时的政策调整和理论探索，关于私募股权投资基金的法规政策的公开讨论也从未停息过。近年来，国际经济形势剧烈变化，在保守和自由的经济理论对峙中，放松管制的金融自由化思想退潮之后又在重新蹒跚起步。这些波折也让中国新兴的私募股权投资基金在短时间内积累了较丰富的深层次思考。

私募股权投资基金飞速发展的背后逻辑首先在于高额的利润，据业内估测，私募股权投资基金的利润率一般会达到15%～20%。中国资本市场市场化程度不高，企业上市需求不能得到有效满足。截至2011年8月，我国创业板市场的IPO溢价率平均为59%，最高可达209%。对上市企业的前期股权投资的利润可见一斑。2007年全球经济危机以后，很多私募股权资金转移至亚洲。

清华科研中心的调查数据表明，经济发展速度名列前茅的中国，目前是亚洲地区的私募最热点地区。这从侧面也反映了中国私募股权投资的收益率之高。从2002年中国的12.7亿美元的VC募资金额，发展到2013年VC和PE可投资本达1700亿美元，10年间募资规模增长超过100倍。2011年4月，时任中信产业投资基金管理公司董事长的刘乐飞认为，在美国这样的发达资本市场上，私募股权投资基金每年的交易额占GDP渗透率的百分之一，而中国目前只有千分之三，今后发展空间可想而知。据清华科研中心2013年统计，目前我国正活跃着超过6000家VC和PE机构。

中国的私募股权投资基金从其出生就经历了从外来引进到本土生长的不断演进过程。1992年初中国正式宣布发展市场经济体制，而外资的私募股权投资集团如黑石、华登等1992年前后就闻风而动进入中国，这种与中国市场经济转轨的时间表的巧合，与其说是偶然，不如说是外资股权投资企业高超的专业敏锐度及战略眼光。私募股权投资需要配套的诸如法律、政策、企业和金融市场运作环境，才能够顺利实现投资、运作、退出的获利流程。尽管出于招商引资、制度创新等前瞻性考虑，中国政府支持这些股权投资企业的发展，1995年又颁布了《设立境外产业投资基金管理办法》，初步建立运行规则，但由于企业经营体制不顺畅、后期退出获利渠道不配套，初期试水效果不明显。1986年最先成立的中国新技术创业公司也因违规经营，于1998年被央行终止金融业务并清算。

1998年国务院转发了《关于建立我国风险投资的若干意见》，私募股权投资发展急剧提速，4年后总共成立了300家左右的风险投资公司。尽管2001年全球网络经济进入寒冬期，国内风险投资转冷，但是股权投资的游戏规则一旦建立，机会就会不断被发掘。富有远见的国外私募基金迅速进入中国，并对许多处于传统行业的企业进行了成功的股权投资，比如蒙牛乳业和深圳发展银行（现平安银行）等。国外私募股权投资企业不仅对于这些企业提供了资金支持，更重要的是对于传统行业的企业管理体制起到了思想冲击和体制示范作用，并促使他们组建了专业的职业经理人队伍。因此，早期外资股权投资机构对于中国企业内在管理体制的改进起到了历史性的推动作用。此外，国际私募基金由于流动性紧张和收益率下降等问题步履艰难，而中国的私募股权投资却是进入了一个发展与规范的关键期。endprint

私募股权投资基金的作用

促进中国经济发展

私募股权投资基金的发展对于下一步中国经济发展和整体升级具有重要的突破性意义。目前我国经济改革正从“增量性改革”逐步转向“存量性改革”，人口、环境、体制的瓶颈使得整体的帕累托改进很难实现，而存量改革需要触动现有经济利益格局，无论是从地区、产业还是从人群分布来说，均有亟待调整的不平衡性矛盾。但是政府对既有体制的调整面临各方面的压力，正所谓“触动利益比触动灵魂还要困难”。“存量改革”除了要进行整体性制度设计，更要借鉴过去改革的成功经验，从关键性的“变量改革”入手，遵循市场经济的内在要求，从而达到中国经济整体升级的目的。新兴的私募股权投资基金恰恰是金融和投资领域新生的经济变量，它的出现不依附于原有刻板的金融体制，而是通过私募股权投资，有效地集聚社会资源。通过市场自我选择的机制实现产业优化和企业增效，同时随着私募股权投资金基金的发展，也可以促进和加快原有金融体制的市场化进程。

实现资源有效配置

私募股权投资基金突破了企业的固有边界，实现了资源有效配置和企业价值的再造和流转。现代经济背景下，资源配置是以资金为纽带，以产权的转移为核心流程，从而实现劳动力、企业家才能和土地、设备等生产要素的有效流转并产生新价值。借贷资本的兴起促进了以商品为核心的价值流动，资本市场的兴起促进了以企业产权为核心的价值流动，企业价值的市场发现与提升的功能被激发出来，并突破了固有的时间和空间限制。私募股权投资基金的兴起，加速促进了资源在资本市场多层次的有效配置，进而实现了科技创新和产业优化与转型，有利于高科技企业的发展和战略新兴产业的振兴，有效促进国民经济快速健康发展。

改变社会融资结构

私募股权投资基金的发展可以改变社会融资结构，促进直接融资的发展。据统计，私募股权市场是全球增长最快速的市场之一，在金融市场中，从数量指标上看，其增长速度超过了公开发行股票和债券的相加数。私募股权市场产生的背景就是美国当时也存在着中小企业融资困难的问题。受《格拉斯-斯蒂格尔法》的约束，美国的私人银行发展受到限制，相反，投资银行和资本市场却非常发达。而日本则是以银行为代表的间接融资更为发达。但是从现代经济的总体发展趋势来说，信息的日益发散性要求风险的配置更为分散。中国的股市尽管已经进入了百姓的生活，但直接融资也只占总融资量的20%左右，与美国超过70%的比例相比，远远落后。因此，在中国发展私募股权不仅前景广阔，对于融资结构的均衡，意义也非常重大。

加速经济金融化步伐

私募股权投资基金可以有效促进金融深化，加速经济金融化的步伐，进一步丰富和完善中国资本市场体系。我国现有金融管制比较严格，利率市场化还在初步实施阶段，私募股权投资可以有效克服金融抑制问题，促进金融市场效率和金融中介效率，提高金融机构化程度和金融工具多样化程度。使金融从不同层次不同角度服务于实体经济的方方面面，提高经济与金融的密切度，进而提高金融对经济的贡献率。

有效解决中小企业融资难问题

私募股权投资基金可以有效解决中小企业的融资困难问题。这也是私募股权投资基金问世的最初动机。目前中小企业的融资渠道主要还是间接融资，而银行出于盈利和安全动机，一般倾向于向大企业提供融资，尤其是国家产业政策、财政政策、货币政策扶持的行业、企业和项目。根据银监会的公开资料显示，银行贷款分布的“二八定律”越来越严重，央企等大企业占据了大多数的贷款资金。有资料显示，在大银行中，贷款余额过亿元的重点客户数不到千分之五。在2011年亚太经合组织中小企业峰会上，国务院参事陈金生指出，大约有99%的中小企业没有办法在四大国有银行贷款。按照现行的贷款规定，依据企业资信评价，商业银行对中小企业的贷款要上浮至少20%才能满足中小企业的资金需求。

无论是对银行还是资本市场，中小企业都是弱势群体。截至2011年年底，尽管有1000家以上民营企业先后上市，突破上市公司总数的40%，但是民营中小企业的上市比例过少，并不能和上市总数做简单对比，更要考虑到中小企业占总企业数超过90%以上的比例。由此可见，绝大多数民营企业通过上市渠道获取直接融资的艰难程度。而自2011年以来，游离于银行表内业务之外的影子银行业务的兴起，尤其是民间借贷的激增与中小企业融资困难息息相关。从上述几个方面来看，中小企业的融资问题已经成为当务之急，这也是国内私募股权投资基金盛行的现实背景。通过私募股权投资基金的介入可以有效解决中小企业的融资问题，同时能为它们提供深层增值服务。

优化投融资体制创新

私募股权投资基金可以积极参与国有企业的内部改制，并进一步优化和丰富地方政府和国有企业的投融资体制创新。加快国有企业改革需要从不同角度入手，不仅需要企业自身积极探索，从内部寻找突破口，同时也要从外部引进资金、管理、人才和生产要素流动等一整套机制。私募股权投资基金恰恰可以为国有企业寻找自身潜力、改组改造乃至上市起到积极的推动作用。同时，私募股权投资基金的发展也可以优化和拓宽政府管理经济的方法和思路。企业的创立和创新，一方面需要政府的鼓励和指导，另一个方面，政府也要刺激企业投融资，进而实现经济的快速发展。尤其是在各地竞相招商引资的过程中，不仅需要政府给予财政和税收上的直接支持，更需要政府主动伸出引导之手。

我国地方政府也在积极筹划投融资的体制创新，同时也直接向企业投资，如政府引导基金等。政府引导基金的主导者是政府，引导社会资本共同发起设立母基金。政府建立引导基金，可以有效引导社会资金对中小企业，尤其是科技型中小企业实行股权投资，在解决其融资难题的同时，也解决进一步发展的管理提升和机制再造。2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》对政府引导基金进行了规范。2008年制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，为政府引导基金组织和设立从法律上给予了落实。与此同时，根据《产业投资基金试点管理办法》，国有企业、金融机构和特定投资人建立了产业基金，如2006年的第一家渤海产业投资基金等，这些同样是以新的股权投资机制进行的投融资创新，以市场化的方式积极引导产业结构调整。endprint

加快落后地区经济开发

私募股权投资基金可以集合社会资金力量，加快对落后的中西部地区的经济开发。目前，我国金融机构和资金主要集中于沿海发达地区以及大中城市，根据《中国金融统计年鉴》2001～2007年资料显示，我国金融机构贷款地区分布差异非常大，东部地区占67.77%，中部地区占17.44%，西部地区仅占14.79%。上市公司地区分布也是类似情况，东部地区占59.02%，中部地区占23.73%，西部地区占17.25%。扭转这种不平衡的局面需要国家整体开发战略的推进，更要从微观层面和具体制度上采取措施。

私募股权投资基金发展面临的挑战

私募股权投资基金快速发展，充分反映了社会经济发展的内在趋势，说明它能够满足企业和相关投资者的多方面需求，同时在发展的过程中也逐渐暴露出了大量问题亟待解决和引导。

法律地位尚未明确

私募股权投资基金的法律地位没有得到明确和落实。从上世纪80年代创业投资的探索到1998年风险投资的一系列规范，尤其是2005年，经国务院批准，由国家发改委等十家部委联合发布的《创业投资管理暂行办法》等文件的出台，对创投企业的发展给予了法律上的明确保障和规范。但是狭义的私募股权投资基金的运作一直没有统一的法律制度进行全面引导。国家发改委办公厅于2011年发布的《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作》和《关于促进股权投资企业规范发展的通知》两个文件，是目前规范私募股权投资的最有效力的专门性文件，但也仅仅是以部委办公厅的通知形式下发，缺乏足够的强制力。

近年来，各省市地方政府也出台了支持股权投资的各种规定，具体要求各不相同，自行其是。而由国家发改委起草的《股权投资基金管理办法》，由于种种原因，到现在还在酝酿过程中，迟迟不能问世。2013年4月，中央机构编制委员会办公室将对私募股权投资企业的适度监管的权力明确授权给证监会，但在此之前刚刚修订的《证券投资基金法》并没有将私募股权投资基金纳入其中。因此，相关的法律整合与监管权力的重新梳理与明确还需要一段时间的不断努力。

管理者素质亟待提升

私募股权投资基金的管理者素质亟须提升。私募股权投资是一项综合性的工作，而不仅仅是融资和投资那么简单，还包括尤其是具有发展潜力的企业项目的搜寻，企业管理与改制转型，企业供应链和市场各要素的优化组合，政府、银行、券商等多方面的沟通与运作等。因此短期内如何锻炼一批管理人才队伍，是目前的当务之急。更重要的是，基金管理者多年来形成的良好声誉与业绩是维持股权投资信任度的最关键一个环节，而作为新兴的股权投资市场，这恰好是中国股权投资行业的薄弱环节。因此，今后应努力建成一批具有国际国内品牌影响力的私募股权投资基金管理团队。

管理机制有待加强

私募股权投资基金的内在治理结构和管理机制需要进一步优化和加强。基金投资者和基金管理者之间的委托代理关系始终是基金内在运行的关键问题，而基金与作为投资对象的企业管理团队之间的委托代理关系则是基金项目经营的成败所在。由于投资人与管理者之间存在着信息不对称和道德风险的问题，设计合理的激励和约束机制就成为关键性问题。目前，基金内部组织形式主要有三种，分别是公司制、信托制和有限合伙制，以及在此基础上衍生优化出的混合制度。其中有限合伙制和公司制是当下的主流选择。2007年，我国《合伙企业法》修订以后，有限合伙制成为可行的备选方案。

值得关注的是，有限合伙制中规定的普通合伙人的无限连带责任只是一个基本底线，在投资者和管理者之间复杂的博弈中，其有效性受到制约，更何况我国没有《个人破产法》和完善的社会信用体系，更具体的权责关系需要在实践中细致地明确。有限合伙人既不能参与实际经营，又不能通过资本权力参与具体决策，其利益如何受到保护，显然仅仅依靠《有限合伙法》不足以解决问题。短短的几年时间里，基金管理腐败的事件接连出现。而基金与被投资企业以及债权人的委托代理关系的治理，无疑更取决于企业改变管理机制以及法人治理结构的不断优化。

政府监管思路尚不清晰

政府引导和支持股权基金的力度需要加强，监管思路要进一步清晰。私募股权行业多年来一直缺乏统一的制度规范，监管过程往往政出多门，各行其是。从长远看，不利于股权企业的可持续发展。政府也应该改变招商引资过程中急功近利的思路，应着重于优化私募股权投资企业的外部税收政策，同时应努力培育私募股权投资的社会环境，尤其是建立股权投资的相关中介机构，发挥社会中介的力量，如投资咨询、财务管理、信用担保、市场研究、会计师事务所、律师事务所等。对于私募股权投资基金运行过程中，相关参与者的利益受损，尤其是造成国有资产流失的潜在风险更需要引起政府的高度重视。

退出渠道有待发展

私募股权投资基金的退出渠道应加快发展。现有的私募股权投资基金的退出渠道过于狭窄，主要是通过IPO方式完成，而国外更多的是通过并购来实现。当前我国的企业并购市场尚不发达，市场培育和配套的信贷、咨询、评估等工作亟待加强。目前中国内地的IPO也主要限制在沪深的主板和创业板，柜台交易系统和区域性的产权交易市场也须加快发展，多层次的资本市场是股权投资退出的体系保障，而这也正是新一届政府金融改革的重要突破口。

（作者单位：中央民族大学经济学院中国人民银行济宁市中心支行）endprint