债务契约期限结构和债务优先级

刘洪强

[提要] 本文主要讨论债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。本文提出对于债务人，短期债务的选择将会优先于长期债务，而且对于债权人，长期债务将允许额外的未来优先债务的发行。还对举债经营的框架进一步阐述，主要解释不同类型的债权人对潜在违约行为的反应。

关键词：债务契约；优先权；资本成本

中图分类号：F83 文献标识码：A

原标题：债务契约期限结构和债务优先级

收录日期：2013年12月19日

一、引言

本文主要讨论了债务人怎样利用他们的信用等级预期这一私人信息选择债务契约期限和优先债务。在竞争性的债务市场，债务契约期限和优先债务的选择都将影响债务人项目的融资和投资，以及影响债权人对待债务人的方式。对债务人而言，债务结构的选择有两个重要方面需要考虑：一是债权人能够转移债务人权利的能力；二是最近未来公共信息对债务人资本成本的影响。本文假设债务市场是充分竞争性的，不依赖于任何与现有债权人之间达成的不完全协议或契约。另外，即使额外未来债务稀释长期债券持有人的长期债券价值，长期债券持有人也会允许未来债务的发行。本文对举债经营中的初始融资和再融资结构以及债务融资理论几个假设和结论进行阐述。

二、前人研究

诸多学者对公司债务契约期限结构进行探索和研究，一般从四个方面介绍了债务融资契约期限理论。一是基于契约成本理论，契约成本理论认为，企业是一组契约的联结，包括债权人、债务人、股东、管理层以及其他利益相关者（供应商、客户、员工、政府）。所有的债务契约都会存在成本，称之为契约成本。契约成本通常分为交易成本和代理成本。Jensen Michael（1986）指出，现在的企业通常存在两种冲突：一种是股东和管理层之间因为股票融资而产生的冲突。另一种是股东和债权人之间由于债务融资而引起的冲突。二是基于税收的理论。学者基于税收对债务契约期限结构联系在一起进行研究，并将税率和利率、企业价值等经济变量考虑在内。Brick Ravid（1985）提出只要利率的期限结构不是平坦的，负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于他的债务期限结构。债务违约的可能性随着时间的延长而增大，并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。Brick Ravid（1985）得出结论发行长期债务减少了企业预期的纳税负担，因而增加了企业当前的市场价值。Lewis（1990）认为，税收这一因素对企业的债务契约期限结构的影响是不确定的。三是基于期限匹配理论。期限匹配理论是将企业的资产期限和企业债务期限理论对应起来。Morris （1976）认为将资产期限和债务期限进行匹配，能够减少由于企业未来预期资产产生的现金流不足以支付投资需求和债务而产生的风险。一方面如果债务期限比资产期限短，则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务；另一方面如果债务期限比资产期限长，则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers（1977）认为企业负债的期限不取决于企业的有形资产的期限，而是取决于期限的无形资产的有效期限。四是基于信息不对称的理论。Flannery（1986），Kale Noe（1990），Diamond （1991）和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与Kale-Noe研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。

三、债务契约期限假设和债务优先级选择决策

（一）信用评级私人信息。拥有私人信息的债务人并不希望选择那些可以使他们信用评级降低的债务契约。也就是说，债务人必须选择那些信用评级高于平均水平债务人倾向的债务契约，除非他们希望表明他们比平均水平还低。处于平均水平，拥有增加的信用评级水平的平均水平之上的债务人再融资时会根据新的信息去评估短期债务价值。即，平均水平之上的债务人接受的是不好的消息对其对短期债务价值评估也有帮助。如果出现不好的消息，债权人不能偿还债务，债权人会选择通过资产清算或替换管理层转移债务人的控制权（称为债务清算）。短期债务在资本结构占比例越大会使得这种控制权丢失的可能性更大。

（二）清算决定。清算也有积极的一方面，并不能被忽视。在未来项目回报中，债权人可能因为忽略债务人控制权租金这一部分而倾向于选择清算。如果将控制权租金考虑在偿还价值内，债务人将有能力支付而不用破产，但债权人忽视债务人的控制权租金，债权人可能会选择并不该清算债务人的决定。如果债务人在公司有任何商议能力，或者其地位无法取缔，那么控制权租金就会存在。简而言之，本文假定控制权租金是存在的。预期未来信用评级非常低的债务人无法偿还债务，将会被债权人清算。另外，其他预期未来信用评级较低的债务人没有被清算。还有些有能力偿还债务的债务人，即使债务人的包含控制租金的总经济价值比清算价值高，现有债权人可能偏好于选择清算债务人的项目。当这些债务人与新的债权人重新融资时，现有的债券价值就会被稀释。在一些特殊情况下，债务人可以通过重组债务避免由于清算导致的严重后果。其他的债务人能够预期获得更高的信用评级，并且重新融资并不会稀释现有的债务。

（三）信息敏感度。对于给定的管理层控制的保护，短期债务优先选择和长期债务的次级选择以及额外的优先债务选择都可能增加融资成本对于新信息的敏感度。额外的优先债务选择会导致选择更多的短期债务融资和减少长期债务融资，并导致对信息的敏感度。当债务人选择债务契约时拥有私人信息，债务人就倾向于信息敏感度。存在道德风险时也会增加信息敏感度。在后一种情况下，必须采取些措施使得债务人有执行恰当行为的动机。为了达到这个目的，恰当的契约会提前惩罚信用等级降低的债务人和更多的奖励那些信用评级上升的债务人。也就是说即使关于信用评级的私人信息未被公开，本文结论也不受影响。

（四）债务契约结构。即使债务人和不同的债权人在未来可以随时协商，现有债务契约结构也同样影响清算决定。为了简化研究和说明结果在初始债权人协商中保持一致，假设一个债务人拥有所有初始发行债务，包括长期债务和短期债务。如果协商不存在约束条件，不同的初始债权人有不同的债权，单个初始债权人的成果也是一个均衡。和单个初始债权人一样，多个债权人为了达到有效成果而使他们集体回报最大化。多了初始债权人有不同债权时，债务契约结构和决定也是一种均衡，未来重新协商也就不可能了。

（五）债务观点和债务契约管制能力。本文主要解释了两个相互辩驳的债务观点。第一个是消极可悲论，这种观点认为，如果管理层违约，会使得管理层接受严重的后果。所以管理层为了避免受到惩罚会尽量采取行动避免违约行为。第二个观点是有效重组论，这个观点认为，如果重组债务没有障碍，债权人在没有更合适的管理层人选的时候，会做出让步不选择清算或替换管理层。也就是说，如果现有的管理层足够优秀，没有更合适的管理人员可以替换，那么违约行为对债务人并不会又严重的惩罚行为。债务契约只是对管理层有有限的管制作用。对管理层的管制方面，即使管理层是相对公司而言是最优秀的，债权人可能转移管理层的控制权，损害管理层的控制租金，所以控制租金使得债务具有更多的管制能力。当债权人偏好于清算（资产变卖或替换管理层），违约行为可能惩罚债务人，对债务人有严重的后果。然而，如果债务人违约，承诺给投资人的未来现金流价值超过清算的价值，债务人就会选择重组债务。初始债务契约结构对清算或重组的决定主要与特定情况有关。

四、结论

根据以上分析，短期债务优先于长期债务，而且长期债务允许能够稀释其价值的额外债务发行。如果将短期债务作为次级选择会导致未来可获得再融资债务的减少。债务人期望尽可能多的获得更多的资本以掌握公司控制权。而债权人并不希望债务人拥有太多的控制权，这也就是现实中短期债务优先于长期债务的重要原因之一。短期债务债权人做出让步进一步协商的决定主要依赖于债务人的债务契约结构。当债务人筹集资金既有长期债务又包含短期债务时，并无法全部偿还所有债务时，短期债务债权人将不会做出让步，短期债务利率的变化差异低于他们总债务结构的违约风险。短期债务债权人倾向于清算决定，因此债务人通常会及时偿还到期的短期债务。为了充分获得控制权租金，债务人通常需要提升长期债务的资金部分从而获取更多的控制租金。同样，如果债务人只通过短期债务方式筹集债务融资，而不选择长期债务，情况将有所不同。这种情况下，短期债务风险性会增加。如果债务人存在金融或债务危机，只要清算价值低于让步所产生的价值，短期债务债权人会有时做出本金以及利息上的妥协。短期债务以银行作为债权人为例，长期公共债务和短期银行债务的混合会导致银行提供持续性的低风险债务，降低利率以及延长还款期限等决策。这种情况下，并不会导致债务人因此降低信用评级。当银行预期并不计划延长债务期限，外部投资者则倾向于清算决策。

简而言之，拥有私人信息的企业对自己的项目都有更清楚的了解，如果项目预期盈利情况很好，企业则倾向于优先选择短期债务融资。因为，一方面平均水平之上的公司其投资项目被清算的可能性较小，债务人的控制权租金损失的可能性也很低；另一方面债务人选择再融资时有机会表现出低风险投资从而增加信用评级。相反，如果项目预期盈利情况很差，企业倾向于优先选择长期债务融资。一方面平均水平下的企业的投资项目被迫清算的可能性更大，债务人损失控制权租金的可能性也更大；另一方面债务人选择再融资时将会披露自己的项目是高风险，导致必须支付相对较高的债务利率，甚至被拒绝再融资。但是，债权人在投资时会预测到这类公司的项目存在高风险（道德风险和逆向选择问题），这类公司最终会被长期债务市场逐出，并只能通过短期债务进行融资。债务契约期限结构是公司风险的非单调函数：在所有其他条件相同的情况下，风险最低和风险最高的公司都拥有较多的短期债务，而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。