上市公司资本结构的治理效应研究——基于房地产业数据

杨宇威YANG Yu-wei

（华南理工大学工商管理学院，广州510640）

0 引言

自1958年“MM定理”提出后，资本结构理论的发展实现了从“财务杠杆效应”向“治理效应”的转变。目前，国内外理论界对资本结构与公司治理之间关系的研究共识是：在既定的制度框架下，资本结构是公司治理的基础，公司治理结构是资本结构的体现，公司治理效率的高低取决于资本结构的优劣。

几年来，国内外学者对资本结构如何通过影响公司治理来影响企业价值以及资本结构对公司价值的影响程度如何等问题进行了大量的实证研究，虽未得到一致的结论，但普遍认为资本结构会通过影响资本成本来影响企业的价值，即资本结构具有一定的治理效应（孙青霞 2006）。目前，关于资本结构的治理效应的实证研究主要集中于资本结构与公司绩效的关系方面。然而，国内外对资本结构与企业绩效关系的实证结果上产生了分歧。国外的研究结论大多支持资本结构与企业绩效之间有正相关关系，即资本结构具有正向的治理效应。而国内的研究大多支持资本结构与公司绩效之间有负相关关系，即资本结构具有负向的治理效应。综观已有的文献，资本结构治理效应的研究结论并不一致，这可能是由于我国特殊的制度环境、上市公司治理结构不健全以及负债融资软约束等原因造成的（方平、陈共荣2008）。随着时间的推移，我国资本市场正在不断的完善，且目前大多数上市公司已经完成了股权分置改革，流通股数额大量增加，这些已有的结论是否已经改变需待进一步考证。

企业财富的创造离不开良好的公司治理环境。近年来，国家越来越重视对公司治理环境的建设。2009年7月1日中国财政部颁布实施《企业内部控制基本规范》，提出了进一步推进完善国内公司治理与内部控制。另一方面，投资者愿意为良好治理状况的企业支付溢价。早在2003年，专门从事亚洲和其他新兴市场业务的里昂证券（CLSA）研究发现，具有良好公司治理状况的大型公司的股票表现确实往往超出其他大型股（刘辉2004）。

不仅如此，公司治理包含投资者保护和债权人保护等方面的内容，而这些正是资本市场能够有序运转的制度基础。大量的研究表明，我国资本市场对中小投资者保护较弱，大股东侵害小股东利益的现象屡见不鲜。同时，由于我国的破产机制尚未完善建立，债权人由于缺少相应的法律保护而倾向于投放短期负债（江伟、沈艺峰2005；童盼、陆正飞2005；肖作平、廖理2007）。可以看出，有效资本市场的运行离不开良好的公司治理。

本文试从资本结构的角度，基于2010-2012三年的数据，对资本结构的治理效应进行重新研究。考虑到不同行业上市公司资本结构存在差异，全行业的分析可能不能全面反映治理效应的真实情形，故本文选取特定行业作为研究对象，而房地产行业负债水平相对较高，负债结构比较明显，由此分析其资本结构的治理效应，并提出相应改进措施以提升行业治理水平。

1 研究假说

资本结构对企业治理结构的影响通常也称为资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中负债融资和股权融资的选择，从而对企业治理效率产生的影响。从国外的研究来看，其实证结果大多支持企业绩效与资本结构之间存在正相关关系，即资本结构具有正向的治理效应，如Masulis（1983）、Frank和Goyal（2003）等；同时，也有部分研究认为资本结构与企业绩效之间为负相关关系，如Titman和 Wessels（1988）等。

我国会计理论界对资本结构的认识研究开始于1992年，实证分析最早见于陆正飞（1996），发现负债率与收益率负相关。王娟和杨凤林（2002）发现净资产收益率、公司规模与资本结构负相关。吴淑琨（2002）发现股权集中度、内部持股比例与公司绩效（总资产利润率）呈显著性倒“U”型曲线关系；李锦望和张世强（2004）以家电行业为实证，认为资本结构与企业价值之间存在负相关的关系。这些文献大多是对所有行业的治理效应进行分析，较少考虑某个行业的适用性，在分析结果上存在一定的局限性。

通常意义上，资本结构的治理效应可以分解为负债结构的治理效应和股权结构的治理效应。与股权契约相比，负债契约除了具有传统意义上的税盾和财务杠杆等技术方面的特征之外，还具有硬预算约束和信息传递功能等两个制度方面的重要特征（张兆国2004）。负债的治理效应有助于抑制经营者的道德风险，起到规范经营者行为的作用。

考虑到我国以往的研究结论和市场化进程比较缓慢，提出本文的假设1：

H1：上市公司治理效应与资产负债率负相关。

本文借鉴以往的研究，将负债结构划分为负债利息结构和负债期限结构。其中，无息负债中有较多属于商业信用，要求偿还的期限比较短，因而能在短期内对经营者形成良好的督促作用。而有息负债则可能效果相反，且利息的支付会导致现金流的流出，影响企业业绩。同样分析见于短期负债和长期负债。因此，提出本文的假设2：

H2：上市公司治理效应与有息负债率和长期负债率负相关。

股权结构在资本结构中占有十分重要的地位，股权的治理效应是通过股东对公司的控制来实现的，主要包括内部控制和外部控制两部分。内部控制通过对公司经营决策的干预实现，股东通过董事会控制和监督经营者，实现“用手投票”机制。当内部控制不能发挥其作用时，股东可以通过退出的方式实现外部控制，也就是“用脚投票”机制。股东通过这两种机制来干预和影响公司的经营及长期业绩。

股权结构包括股权集中度、股权制衡度和持股股东性质等方面，针对我国不甚完善的外部治理机制，本文认为适度的股权集中度以及内部股权制衡机制可以对公司治理产生一个正向的效应，故提出假设3：

H3：上市公司治理效应与股权集中度和股权制衡度正相关。

然而，股权过度的集中如第一大股东持股比例过高可能会通过隧道行为等侵害公司和中小股东的利益，不利于公司的长期业绩。因此，提出本文的假设4：

H4：上市公司治理效应与第一大股东持股比例负相关。

2 研究设计及样本

2.1 样本选择与数据来源 本文所选择的样本为截至2010年12月31日前已在上海和深圳证券交易所发行股票的房地产业公司2010-2012三年的数据，剔除ST、PT及数据不全的公司后共计89家公司，267个样本数据。为保证数据的合理性，本文选择的公司在该三年的财务报告审计意见均为无保留意见。实证研究的数据主要来自聚源数据库，笔者对部分原始数据根据需要进行了加工整理，实证分析过程采用社会科学统计软件包（SPSS17.0）进行处理。

2.2 变量及模型设计如表1所示

表1 变量定义

对权益净利率（ROE）、总资产周转率（TAR）、每股收益（EPS）和托宾Q值四个指标进行KMO和Bartlett检验，P值=0.000＜0.01，说明这四个指标适合因子分析。采用主成分法来提取因子，得出成份得分系数矩阵，用主成分在各个指标上的得分作为权重，可得：

为了检验房地产业上市公司负债结构的治理效应，本文建立模型1进行回归分析：

同时，为了检验房地产业上市公司股权结构的治理效应，本文设计模型2和模型3来进行多元回归分析：

3 实证结果及分析

3.1 描述统计 从表2的统计数据可以看出，房地产行业的资产负债率水平大致在60%的水平，有息负债占总负债比大概44%。长期负债的比例较低，这说明房地产公司对流动负债较为依赖，同时也可以说明目前我国破产机制尚未健全，长期负债的风险较大，债权人更倾向于发放短期负债。股权集中度、股权制衡度和第一大股东持股比例在不同公司间差异很大，平均水平并不太高，说明我国上市公司在股权分散化方面有一定的进步。

表2 描述性统计结果

3.2 回归分析

3.2.1 负债结构与治理效应 从表3的回归结果可以看出，资产负债率（DAR）与公司治理效应（PER）显著正相关，推翻了假设一。这与以往国内的分析结果截然不同，说明随着我国资本市场的不断健全，负债融资开始对公司的业绩发挥正向的作用。有息负债率与治理效应。如表3中所示，有息负债率（IDR）回归系数为负，但未能通过显著性检验。这可能意味着利息的支付会对公司的业绩造成一定的损害，但其带来的银行外部监督效用正在逐渐发挥作用。

表3 回归结果

长期负债率与治理效应。长期负债率与公司治理效应（PER）显著负相关，部分证实了假设二。长期负债融资治理效果较差可能有两个原因，一是长期负债由于其还款压力不紧急，未能对经营者形成约束，二是我国长期负债的主要来源是银行，而银行对企业的治理作用依赖于银行是否有能力和动力对其实施监督。在中国现有的制度环境下，银行对企业的治理作用还没有充分发挥出来，主要是银行在资源配置中会受到来自政府等外界因素的干扰。

3.2.2 股权结构与治理效应 从表3中模型2的回归结果发现，股权集中度（H）和股权制衡度（DR）与治理效应（PER）显著正相关，证实了假设三，适度的股权集中是有利于公司长期业绩的。在我国，由于外部治理机制尚不健全，适度的集中股权有利于公司内部治理结构。

再看模型3的回归结果，股权集中度（H）与治理效应（PER）显著正相关，而第一大股东持股比例（FS）与治理效应（PER）显著负相关，证实了假设四。过度的集权会损害公司的长期业绩，大股东为达到一些目的可能会利用其手中的权利侵害公司和其他股东的利益。

3.3 稳健性检验 前文的分析是用负债结构和股权结构来验证其对公司绩效水平的影响，为保持研究结论的可比性，我们分别用销售净利率、净资产收益率（ROA）、每股收益和托宾Q值进行因子分析提取的主成分作为被解释变量，其他变量不变，并重复上文研究，与上述研究结论基本一致。

4 结论

本文以房地产行业来分析资本结构的治理效应。研究发现，负债总水平与公司绩效显著正相关，这与国内学者先前的研究不同，主要是因为我国资本市场不断完善，负债的治理效应正在逐步发挥作用。有息负债率与公司绩效负相关，但未通过显著性检验；长期负债率与公司绩效显著负相关。此外，股权集中度与股权制衡度与公司绩效显著正相关，第一大股东持股比例与公司绩效显著负相关。这说明适度的股权集中和股权制衡机制有利于公司长远的业绩。根据上述结论，本文针对房地产行业给出的建议有：①应进一步对行业加强外部治理机制，建立有效的偿债保证机制。其中，国内的破产机制应逐步完善，利用这些强制性的法律工具来“戳穿公司的面纱”。②房地产公司应根据自身的经营状况和内外部风险，适时合理地确定公司资本结构，进行负债融资，充分发挥负债的治理效应从而提高公司的长期业绩。③房地产公司应加强内部控制建设，建立健全完善的法人治理结构。使得股东能发挥较好的内部控制和外部监督机制，从而促进公司健康发展。

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