物联网上市企业综合价值实证评估——以新大陆公司为例

东北农业大学 迟超 胡胜德

物联网上市企业综合价值实证评估
——以新大陆公司为例

东北农业大学 迟超 胡胜德

在物联网技术的逐步成熟和《物联网“十二五”规划》出台的双重刺激下，这一新兴产业发展迅速，领域内企业已达数百个之多。本文选取业界翘楚——福建新大陆股份有限公司作为研究对象，考虑到物联网的行业特征，利用EVA-B/S组合模型对其进行综合价值的实证评估。一方面将企业管理运营以及各方面的发展予以量化，以期能够得到全面而真实数据，另一方面与上市公司股票价格进行对比，分析市场对企业的反馈信息以及企业对市场成长弹性，以便指导企业在市场机制下的决策选择和战略部署。

物联网企业 综合价值 EVA法 B/S法 评估

企业价值的构成是与特定行业息息相关的，不同的行业有不同的特点，其价值的构成也不尽相同。物联网行业作为新兴的战略性产业，具有以下特点。

(1)R&D高额支出。由于物联网行业主要是依靠新型信息技术实现物与物之间的沟通，因此对技术的依赖程度较大，迫使企业每年花费在技术研发上的支出较多，像新大陆、远望谷等较为成熟的老牌企业，近年R&D支出占主营业务收入的比重高达15%左右，且随着涉及领域的拓宽和竞争的加剧，研发支出逐年增长。

(2)投资的不可逆性。如果企业的巨额项目或研发支出由于技术不够成熟，或是不适应市场的需求，而导致投资失败，那么企业将很难通过转让技术或是变卖投资项目来回收初始投资，也就是说企业的投资决策是不可逆的[1]。

(3)优先垄断与替代性。在同一领域，不可避免的有多家企业在做相似技术的研发，此时，哪家研发成功早，哪家企业就拥有优先申请专利的权利，同时利用此技术生产的产品在市场上属于独家制造，从而垄断市场，但是垄断是有一定时限的，当其他企业的研发也成功后，就会抢占部分市场，若是其他产品较之更加完善更为适应市场需求，则会被快速取代。

(4)高成长性与高风险性并存。物联网企业现今往往处于成长期或创业初期，技术不稳定，利润少，但是此行业往往以技术投资为依托，着眼于未来的发展，一旦研发成功，利润的增长可以说是爆炸式的。

由以上特性来看，企业价值构成不仅仅局限于现有的盈利所创造的价值，而更应着重于高成长性带来的未来价值的增值。本文将其定义为综合价值，它包含了两部分内容：(1)既有价值——体现了管理层对于企业现在的管理运营水平和效率，同时也反映出市场对企业产品的认可度和满意度；(2)未来价值——反映的是企业未来战略目标和投资决策的价值以及市场对企业成长性的预测。

1 模型选取

对于企业价值评估方法学术界并没有统一的一套标准，主流的方法主要有现金流折现法、相对估价法、EVA法、期权估计法等，随着人们对市场和企业价值的进一步认识，其评估逐渐趋于针对化和多角度化，也就是说，不同的环境、不同的行业、甚至不同的企业行为都将成为影响企业价值评估的重要因素。因此本文在充分考虑到物联网企业双重价值特点的前提下，从企业管理的角度出发，选取新大陆电脑股份有限公司为目标企业，利用组合模型分别计量不同的价值内涵，即利用EVA两阶段模型计算企业的既有价值，并根据企业特点做相应的调整。采用B/S模型评估企业在建项目的价值作为企业未来价值部分。较单一的、传统的计量方法，组合模型不仅可以排除会计失真所带来的偏差，计算出一个更准确的数值，而且将企业价值与企业管理决策挂钩，有利于企业价值最大化的实现，从而赋予企业价值更实际的指导意义。

2 实证评估

2.1 既有价值计算

经济增加值(EVA)方法，简单地说就是一定时期的企业税后经营净利润(NOPAT)与投入资本的资金成本的差额。但此处的税后经营净利润和资本成本与会计中所计量的不同，为了真实反映出企业的经营业绩，将会计信息做以下调整[2]。

(1)各项减值准备。计提的减值准备不是当期所发生的损失，抵减将会使企业资产和利润被低估，应在资产中加回并将余额计入NOPAT。

(2)递延所得税。企业应该从当前利润中扣除的唯一税款就是当前实际缴纳的税款，而不是将来可能(或不可能)缴纳的递延所得税费用。因此在计算EVA时，应将递延所得税费用加到本年的税后净营业利润中，如果是递延所得税收益则应从税后净营业利润中减去。同时，将递延所得税负债余额加入到资本总额中，递延所得税资产余额从资本总额中扣除。

(3)无息负债。负债中如应付账款、应付票据等项目不需要支付利息，却占用了资本，降低了资金的使用效率，应予以扣除。

(4)研发与市场开拓费用。公司的研发及市场开拓等花费属于企业的一项长期投资，应予以资本化计入资本总额中，且将摊销余额计入NOPAT中。

由此，资本总额(TC)=债务资本+权益资本。

其中，债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动借款+应付债券。

权益资本=普通股股东权益+少数股东权益+各项减值准备合计+递延所得税负债+资本化研发费用+资本化市场开拓费用-递延所得税资产-在建工程净值。

税后净经营利润(NOPAT)=[息税前利润 +当期费用化研发支出-费用化研发支出累计摊销额+市场开拓费用-市场开拓费用累计摊销额+资产减值准备本期增加额]×(1-T)+递延所得税负债本年增加额-递延所得税资产本年增加额。

而加权资本成本由债务资本成本与权益资本成本加权得到，由于利息具有抵税作用，在税前扣除，因此，加权资本成本=债务资本成本×债务资本占比×(1-T)+权益资本成本×权益资本占比。

整理2012年的利润表与资产负债表，按照以上要求进行调整计算，可以得到各参数的具体数值，需要说明的有以下三点：(1)资本总额一般利用年初额或年初与年末额的平均值，此处采用前者；(2)所得税率采用国家对高新技术产业的优惠利率15%；(3)债务资本成本与权益资本成本的替代计算。

观之新大陆的债务结构发现，企业债务多来自于短期借款与长期借款，因此其债务资本成本可用央行公布的六个月的短期贷款利率与三至五年长期贷款利率替代计算，由于2012年利率变化频繁，因此以利率施行的持续时间作为权重对其进行加权计算得出平均利率6.59%，即为2012年的债务资本成本；权益资本成本由于行业BATE值等收益率不易获得，因此用股权资本成本代替，计算得出权益资本成本为6.24%。

由此得到下表数值：

表1 2012年历史EVA各参数列表

为了预测的合理性与准确性，未来几年的数据均根据新大陆企业2008～2012年五年的会计报表情况预测其年增长率。

利润表预测：历史数据显示，新大陆的销售收入快速增长，尤其近两年增长势头较猛，年增长率超过了30%，因此预测企业未来几年的销售收入增长率分别为：30%、25%、20%、15%、10%、5%，呈逐年递减的趋势，与主营业务收入具有相关性的数据采用过去五年占主营业务收入的平均比例为标准，即：主营业务成本占主营业务收入的67.3%；营业税金及附加为1.91%；销售费用、管理费用、财务费用分别占主营业务收入的8.14%、14.22%、0.64%；营业外收入与支出分别为主营业务收入的1.97%和0.08%，资产减值损失为主营业务收入的0.92%。其中研发费用与市场开拓费用占管理费用的6.39%、9.34%，利息费用占财务费用的72.63%。而其他相关性不大的如投资收益，其变动带有不确定性，一方面与当时的经济形势有关，另一方面取决于管理投资者的判断决策。由于企业越来越看重这部分收益，对投资的数额也逐步加大，并倾向于聘请专业的投资顾问进行投资指导，因此，预测企业的投资收益的是递增的，再观之新大陆自2009年以来，投资均取得了相当可观的收益，因此以后四年的平均收益为基础，同时以每年5%的增长率增长。

资产负债表预测：由于资产负债表中数据主要为了计算资本总额，所以只预测与其相关的部分数据。

(1)负债类数据：由于新大陆企业在2011年调整了债务资本结构，预测以2011和2012年的平均值为基数，以后每年以5%的增长率增长。

(2)权益类数据：普通股股东权益在2010年时明显增加，且之后两年增长率分别为5.58%，5.80%，可见保持平稳增长，因此预测高速增长期增长率为二者的平均值，即5.69%；少数股东权益以占普通股股东权益的平均比例4.87%为准。

(3)资产类数据：应收项目(应收账款、应收票据和其他应收款)变化规律不明显，则采用五年来的均值402046361元为基数，以后每年以5%的速度增长；存货以五年的增长率的平均值37.08%增长。

(4)投资调整项数据：各项减值准备采取占相应项目的平均比例为基准，即坏账占应收项目的5.44%；存货跌价准备占存货的4.84%；递延所得税资产采用五年来的平均值，且保持不变为24171413万元。其他递延所得税负债、在建工程净值、其他减值准备历年为0，预测也为0。

增长期的加权资本成本采用五年来的平均值6.91%计算。

表2 增长期EVA各参数列表

从表2中可以看到2013年EVA为负数，主要是因为预测的平均值低于上年数值所导致的调整问题，为了观察增长期EVA的增长变化，将负值踢除，以2012年的数值代替。每年EVA增长率如图1所示。

从图1中可以清晰地发现，前几年的增长率非常之高，尽管逐年降低，但至2017年其增长率仍然高于15%，可见新大陆在这未来的五年内处于高速增长阶段，EVA模型称其为高速增长期；到2018年，增长率大幅度缩水，EVA增长率在5%左右，处于模型的稳定增长期，且增长率以5.89%恒定增长。

根据EVA模型，新大陆企业的2012年末的既有价值应由期初投资成本与两阶段增长期按照相应的折现率折现的现值之和构成，计算公式为：

C0为期初投资成本，即为2012年末资本总额；g为EVA恒定增长率；t为各阶段维持期限。

新大陆上市企业的既有价值V1=2123479558+269060434.4+9 507313496=11899853489(元)。

2.2 未来价值计算

布莱克-舒尔斯简称B/S模型的核心思想是把企业在建项目看成是未来的一项看涨期权，通过微分方程对其进行定价。它假设股票价格服从正态分布，其波动性在有效期内固定不变，投资者可以按照一个确定不变的无风险利率借贷资金，且期权内股票无分红[3]。

2.2.1 新大陆上市企业项目

新大陆上市企业在2010年5月首先通过自筹资金投入以下四个项目的研发与拓展，后在7月以募集资金置换之前投入的自有资金总计41760.21万元。

(1)动物溯源系统产品开发及销售网络项目。

(2)新一代高速公路综合业务系统开发。

(3)行业设备专用芯片开发及产业化项目。

(4)海外销售市场平台项目的建设。

2.2.2 项目参数估计

(1)期权的执行价格：当企业决定为项目进行开发和投资时，期权就被执行，也就是说，期权的执行价格就是企业为该项目所做投资的现值和。这四个项目均为在2010年初开始进行投资，除项目二在2012年末建成外，其余三项均在2013年末完成，因此以EVA模型中计算的加权资本成本6.91%作为折现率，将其每年的投资额折现到最后一年后加总就会分别得到这四个项目的执行价格。

(2)期权的现行价格：项目期权的当前价格就是项目资产的价值，也就是在项目完工后所获得的现金流入的现值和，项目计算期为8年，将各年收益按照6.91%的折现率折现到2012年初的现值和。预计项目建成后的第一年所获得的收益分别为：2835.44万元、2739.56万元、1858.36万元、555.59万元，为达期望收益的1/3，第二年达到期望收益的1/2，第三、第四年达到期望值，之后分别为期望值的80%、70%、60%、50%。

(3)到期期限：期权的到期时间即为从项目建设起至竣工之日止。

(4)无风险收益率：采用同期五年期的国债票面利率，即5.32%。

(5)标的资产价值波动：标的资产价值波动率反映了企业未来价值的这种不确定性，不同的波动率下企业的期权价值是不同的[4]。

本文采用以新大陆上市企业历史股价波动率和预期股价波动率的按各自天数加权平均进行估算，此种算法更能体现新大陆风险波动趋势。历史波动率采用2012年全年交易日股价进行计算，交易天数共241天。预期波动率采用2013年1月1日至5月31日止为期94个交易日的股价计算。

表3 新大陆公司各项目参数表

2012年公司统计发行的总股本数为510266666股，排除市场自身原因，福建新大陆电脑股份有限公司的股票价格应为24.52元，而2012年的实际股票价格在8～13元之间波动。

3 结论与不足

(1)将以上预测的股票的真实价格与实际价格相比，发现2012年的实际股票价格远远低于预测值。观之其他物联网企业的股票价格也大都较低，这可能是由于物联网属于新兴的高新技术产业，投资者大都对其缺乏了解，忽视企业的未来成长空间，从而低估了企业价值。如果企业价值被长期低估，不仅使企业得不到公正的对待，而且容易导致企业积极性与创造性的减弱，造成产业萧条。

(2)观察2013年物联网企业的股价，发现整个产业的股票价格较去年都有不同程度的上升，这也正是市场对物联网企业价值被低估所做的反应，虽然调整缓慢，但这给了投资者一个增长的信号，随着更多的投资者的加入，潜在的投资价值将慢慢消失，股票价格与企业价值的偏离程度也将一步步缩小。

本文利用EVA-B/S组合模型不仅得出一个确定的数值，而更多的是着眼于未来价值的增值，在动态上对企业的价值管理决策起到了一定的指导作用，但研究仍存在不足，由于只以单个企业为例，从而忽视了企业与企业之间的竞争引起的价值竞争弹性，因此对于企业综合价值的研究还有待进一步深入。

[1]Dixit,AK and Pindyck,RS.Investment under uncertainty[M].Princeton University Press,Princeton:NJ,1994.

[2]李建立.价值创造指标EVA的会计调整原则与事项[J].会计之友,2012.

[3]包军强.高新技术企业价值评估模型研究[D].兰州:兰州大学,2012.

[4]刘小峰.实物期权评估模型中波动率的计算及其敏感性分析[J].中国资产评估,2013(4).

F273.4

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