论上海自贸区金融宏观审慎监管政策*

2014-02-03宿营

政法论丛 2014年4期

宿营

(山东大学法学院，山东济南 250100)

中国经济改革步入深水区，设立上海自贸区，以开放倒逼改革，体现了中国实现“中国梦”的坚定信念。法治创新是建设中国上海自贸区的前提和基础，金融制度创新是自贸区试验成败的关键，而风险防范无疑是金融创新成功的保障。暂停法律、推进开放、鼓励创新，自贸区金融政策成为中国金融制度改革破冰的关键。但是，由未知引起的担忧，随之产生。长期处于襁褓中的中国金融业，一旦面朝世界，能否确保国家金融安全？金融为经济之核心，银行是金融业的基石，一向受到重重保护的国有银行，“安全阀”拆除后，能否继续保持优势竞争力？外资银行准入门槛的调整，能否冲击中国金融业安全？系统性风险将成为金融改革后银行机构的首要风险。中国目前以指标监管为核心的监管制度，加之银监会提出的建立“相对独立”的监管模式，难以达到央行实施“金融宏观审慎管理”的要求。次贷危机后，宏观审慎监管成为各国银行法改革的主流方向。以上海自贸区为桥头堡，探索中国银行业宏观审慎监管的制度模式，形成“可复制、可推广”的经验，对确保中国金融市场长久稳定，当有助益。

一、上海自贸区金融改革措施评析

(一)总体要求

国务院批准的《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》(以下简称《方案》)中，明确提出推进金融领域开放创新。通过“全面提升事中、事后监管水平”，实现“监管高效便捷”。就具体金融制度而言，《方案》提出“人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用、面向国际的外汇管理改革试点”[1]四点核心任务。由此可见，自贸区金融改革的基本方向是国际化、自由化，改革目标是建立与上海国际金融中心建设的联动机制(第19条)。[2]一旦这些改革措施落实，上海自贸区内金融市场将全面开放。

(二)市场准入

《方案》提出，“探索建立投资准入前国民待遇和负面清单管理模式”。该模式是国际上有关外资准入的普遍做法。“准入前国民待遇”主要是指在企业设立阶段给予外国投资者及其投资不低于本国投资者及其投资的待遇。[3]“准入前”是国内学者对Pre-establishment的意译，外资在此阶段可以行使“准入权”和“设立权”，并享有国民待遇。[4]所谓“负面清单”是指，凡是针对外资的与国民待遇、最惠国待遇不符的管理措施，或业绩要求、高管要求等方面的管理措施，均需以清单方式列明。[5]“负面清单”是英文Negative listings的直译，在投资协定中通常是“不符措施”的代称，即在外资市场准入(设立)阶段不适用国民待遇原则的特别管理措施规定的总汇。[4]金融领域开放亦遵循上述模式。根据《方案》附件规定，外资银行可采用独资或中外合资形式创立，针对商业银行风险分类建立有限牌照银行。国内银行在有效监管的前提下，允许开办离岸业务。《中国(上海)自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施(负面清单)》对金融业开列了限制清单。其中，限制设立“投资银行、财务公司、信托公司、货币经纪公司”；限制设立“投资保险公司、保险中介机构、保险资产管理公司”；对投资证券公司、证券投资基金管理公司的外资参股比例和经营范围均做出了限制；并对小额贷款公司、融资性担保公司、投资融资租赁公司的设立条件进行了特殊规定。从负面清单规定来看，中国开放幅度最大的是银行业，而由于中国目前资本项目较严格的外汇管制，证券、保险业开放极其有限。

(三)改革措施

服务贸易自由化，是现阶段自贸区金融改革的基本方向，距离建设国际金融中心所需的法制条件，尚有一定距离。考察现行发布的一系列金融立法文件，自贸区金融改革的具体措施包括以下几个方面：

1.资本项目可兑换。长期以来，中国一直施行严格的外汇管制。1996年12月1日起，中国开始接受《国际货币基金组织协定》第8条义务，实现经常项目可兑换。尽管如此，1994年后，中国在经常项目结算中一直施行强制结售汇，直至2008年《外汇管理条例》修订第13条出台，才在法律上取消了该规定，但实践中则一直延续到2012年。①中国对资本项目一直存在较严格的管制。自贸区金融政策在推进人民币资本项目可兑换方面，也遵循了渐进的方式，提出“在风险可控的前提下，通过分账核算方式，创新业务和管理模式(第20条)。”[2]但是，由于证券市场并未开放，因而资本项目可兑换将成为一项长期目标。

2.利率市场化。利率市场化是将利率的决策权交给金融机构，将利率形成机制归还市场。“培育金融机构自主定价机制，逐步推进利率市场化改革”[2](第21条)，能够发挥金融机构内部风险管理的能动性，促进资本市场充分竞争。利率政策是央行调整货币供求的主要手段，中国人民银行有关利率的决定，需报国务院批准后执行(第5条)。[6]《中华人民共和国商业银行法》对利率存在诸多限制，存贷款利率的上下限均需按照人民银行的规定，且不得违反规定提高或者降低利率以及采用其他不正当手段，吸收存款，发放贷款(第31、38、47条)。[7]但是，“金融深化理论”认为，利率管制将导致金融抑制，将影响利率均衡水平，妨碍资金有效配置，扭曲金融机构行为。利率市场化成为金融市场开放过程中的必经步骤。但是，加速实现利率市场化，将加剧利率波动、恶化银行竞争、降低银行资产质量，严重时还将引发金融危机。例如美国1981《Q条例》取消后银行破产倒闭风波，以及日本、阿根廷等国在利率市场化进程中遭遇的经济动荡。因而，人民银行提出从完善贸易账户定价监测机制、发行大额可转让存单、放开一般账户小额外币存款利率上限等方面(第17-20项)，[8]稳步推进利率市场化。

3.跨境投融资服务。投资和贸易便利化是自贸区改革的主要任务，但这离不开金融政策的相应支持。在贸易金融政策上，银行业通过提高“大宗商品贸易融资、全供应链贸易融资、离岸船舶融资”，能够缓解企业贸易活动的资金压力；通过“现代服务业金融支持、外保内贷、商业票据”等业务，能够保障国际贸易中的资金融通。在投资金融政策上，通过开展“跨境并购贷款、项目贷款、跨境资产管理、财富管理业务、房地产信托投资基金”(第5条)[9]等业务，有助于帮助中国企业利用直接投资和资本市场走向国际。但是，目前相关金融支持措施品种尚显单一，应当进一步鼓励金融创新，加大支持。

4.离岸金融业务。离岸金融一般是指不具有金融市场所在国国籍的当事人在金融市场上从事的货币或证券交易行为。[10]P9自贸区“允许符合条件的中资银行在区内开展离岸银行业务”(第6条)。[9]有专家认为，上海自贸区的金融形态，事实上就是境内的离岸金融。[11]离岸金融市场是国际资金流动的重要渠道，极大地提高了国际金融市场的自由化和一体化。建设离岸金融市场，对我国参与国际金融竞争，争取国际金融秩序话语权至为关键。但是，离岸市场金融交易的虚拟性和监管的多头性，对有效监管提出了前所未有的挑战。离岸金融导致的巨额国际资金流动，对国际金融体系和各国金融秩序的稳定会产生强大的冲击。[12]P1金融稳定论坛(FSF)认为，虽然没有证据显示离岸金融中心是制造系统性金融危机的主要原因，但是已发生的一些金融危机确实与离岸金融中心有密切的联系。[13]P144离岸金融“两头在外”的特点，决定了必须通过构建宏观审慎框架，维护金融市场稳定。

二、上海自贸区金融改革对宏观审慎监管的挑战

现代金融市场具有高度关联性，往往牵一发动全身，任何单一风险处置不当，都可能引发金融系统动荡。上海自贸区金融改革标志着中国金融业全面走向开放，将对中国金融市场监管带来一系列挑战。中国金融产业一直处于政府干预和垄断经营的双重保护之下，在完全市场化的运营机制下，以往政策性导向的监管策略，面对系统性风险、利率市场化风险、流动性风险等多种风险的冲击，构建宏观审慎监管框架成为监管当局必须考虑的问题。

(一)系统性风险

所谓系统性风险是指一家银行倒闭引起其他银行连锁倒闭，并进而殃及和损害整个金融体系，引发金融危机的风险。[14]P43-44系统性风险一旦爆发将对整个金融体系造成严重的破坏，并将造成金融机构的巨额损失、实体经济衰退、金融市场市值挥发等一系列连锁性恶劣经济后果。[15]传统上，中国金融业一直是闭合体系，系统性风险并不是金融监管的主要对象。资本项目的严格管制，限制了中国金融企业参与国际金融市场的自由度。“分业经营、分业监管”亦在银行、证券、保险行业间筑起隔离风险的防火墙。但是，上海自贸区的建立，打开了中国金融市场面向世界的窗口，疏通了国内金融市场外在联系的渠道。随着外资金融机构进入，中国金融市场的国际化程度将极大提高；资本项目可兑换，将使大额资本流动更为频繁；离岸金融中心的建立，会产生大量游离于国内金融系统外的外部金融业务，使国内监管机构无法有效衡量和控制金融市场风险状况。上述金融改革措施，增大了诱发系统性风险的可能性。

系统性风险是金融系统的内生性风险，是金融市场活动的必然结果。金融系统本身的脆弱性，导致系统性风险具有突发性。例如，危机爆发前，整个金融界和监管部门都沉浸在市场非理性繁荣的玫瑰色光辉中，[16]P16对于这场不期而至的全球金融风暴，毫无察觉。突然爆发的危机，使全球金融体系瞬间崩溃，世界经济随之从峰巅坠入谷底。[17]中国多年以指标监管为基础的微观审慎监管制度，根本无法应对系统性风险的冲击。“一行三会”的监管模式，使各监管当局相对隔离，无法有效沟通监管信息，唯一的监管协调机制是“联席会议”制度。作为临时性的协调机制，“联席会议”仅召开过两次例会，松散机制使其无法实现有效监管。[18]P55-56“三定方案”确立了人民银行负责“金融监管部门的统筹协调”的主导性地位，其职责是“完善金融宏观调控体系，负责防范、化解系统性金融风险，维护国家金融稳定与安全”。[19]目前，人民银行金融稳定局具体负责系统风险应对工作，但是其职责仅是“综合分析和评估系统性金融风险，提出防范和化解系统性金融风险的政策建议”[19]，面对自贸区这一金融改革试点区域，明显缺乏执行力。而且，银监会提出“建立符合区内银行业实际的相对独立的银行业监管体制”(第8条)，[9]也将对宏观审慎监管的统一性和有效性造成一定影响。

(二)利率市场化风险

利率市场化是自贸区金融改革的重要举措。一旦放开央行的干预，利率水平将完全由市场供求决定。在人民币跨境使用的背景下，居民、非居民的供给和需求共同决定了人民币的价格。利率市场化可以优化金融市场上的资金配置，增强金融机构调整资产、负债结构的自主性。但是，实行利率市场化后，习惯于享受垄断价格政策红利的国有商业银行，必须自主面对市场竞争，其结果必然是存贷款利差缩小，银行利润空间迅速收窄。缺乏利率市场化管理经验的中国银行，在利率放开管制的初期，必然面临诸多金融风险。

1.信用风险。由于长期政府干预，我国利率水平受到一定压制，市场化后，银行为吸收存款竞相揽储，利率必然大幅度升高。银行业竞争加剧，容易诱发“逆向选择”问题。1981年，Stiglitz和Weiss提出“逆向选择”理论，解释中小企业信贷配给现象。该理论认为，银行与贷款申请者间存在信息不对称，银行为实现收益最大化，倾向于提高利率，这导致低风险偏好企业退出信贷市场，贷款企业整体风险上升[20]，最终造成违约风险最高的融资者，获得贷款。目前商业银行适用的粗放式的信贷风险评估标准，根本无法应对利率市场化后借款人复杂的信用状况。

2.利率风险。市场化改革使利率波动性加剧，催生利率风险。所谓利率风险，是指利率的不利变动给银行财务状况带来的风险(第11段)。[21]巴塞尔委员会认为，利率风险包括重新定价风险、收益率曲线风险、基准风险、期权性风险四种(第13-16段)。[21]利率风险贯穿于商业银行业务经营活动的全过程。利率市场化后，商业银行利率自主决定空间加大，但是利率形成主要靠市场机制作用，稳定性低，可预测性差。利率风险控制不当，会对银行的收益和资本基础构成严重威胁。一方面，利率变动将改变银行的净利息收入和其他利息敏感性收入，影响银行的当期收益；另一方面，利率变化将改变银行资产、负债和表外工具的价值，影响银行远期资产结构。长期处于利率管制下的中国商业银行，既缺乏应对利率风险的经验，又没有适当的规避利率风险的工具。在自贸区利率市场化的进程中，需要逐步建立利率风险的管理框架。

(三)流动性风险

流动性是指银行实现资产增值、履行到期债务的能力。商业银行所提供的服务，实质上就是一种流动性的转换。流动性风险爆发，往往会使银行陷入经营困境，严重时甚至会导致银行破产。[22]P72流动性风险被认为是“商业银行最致命的风险”，通常是指商业银行虽有清偿能力但无法获得或无法以合理成本获得充足的资金以应对资产增值或到期债务支付的风险。②自贸区金融改革的目标之一是促进人民币跨境使用，最终实现人民币国际化。随着资本项目开放和国际清算中心的建立，自贸区内的大额资本流动将日益频繁，流动性风险不容忽视。

其一，有限牌照银行制度，将限制自贸区内银行机构吸收人民币存款的能力，无法通过零售存款获取流动性，必然需要转向资本市场进行融资。在国际金融市场上通过负债获取流动性，具有不确定性。例如，次贷危机爆发后，市场信心崩溃，曾引发全球金融市场流动性冻结，英国北岩银行因此出现挤兑，遭遇流动性危机。

其二，利率市场化后，银行存贷款利差缩小，导致银行通过拓展表外业务，确保盈利。但事实上，庞大的理财产品通过信托绝大部分流入房地产行业；银行、券商和保险公司的资产管理公司，以及基金公司所设计、发行的大部分非标准化产品也流向房地产行业。中国房地产泡沫一旦刺破，金融业资金链条也将断裂。

三、上海自贸区金融宏观审慎监管制度的构建

(一)宏观审慎监管的国际经验借鉴

次贷危机后，引入宏观审慎监管制度成为各国金融监管改革的主要方向。二十国集团首脑会议公报反复强调，应在保持微观审慎的基础上，进行有效的宏观审慎监管，[23]P193宏观审慎也成为国际银行资本监管规则《巴塞尔Ш》修订的重要理论基石。金融监管理念分为限制性监管和审慎性监管两类。[23]P193防范和控制风险是审慎监管的核心内容。传统微观审慎认为，确保每家单一金融机构稳健，即可实现金融体系稳定。[24]P3但次贷危机的爆发和蔓延表明，确立宏观审慎监管理念，有效监测金融市场中潜在的系统性风险，势在必行。

所谓宏观审慎是指为维护金融体系的整体稳定，以识别和预防系统性风险为首要目标，以监测和应对金融市场“亲经济周期性”和金融机构行为“合成谬误”为主要任务，综合考虑经济政策和宏观经济环境变化对金融监管造成的影响，对金融系统进行整体性监管的审慎监管理念。宏观审慎监管具有以下特点：第一，宏观审慎的监管目标是确保金融系统的整体稳定，从而避免金融危机对宏观经济造成严重损失；第二，宏观审慎的监管对象是防范系统性风险，这种风险并不是金融系统内各单一金融风险的简单汇总[23]P194，还包括其相互作用产生的集合风险；第三，宏观审慎的监管重点是系统重要性金融机构，除一些对金融系统影响较大的金融机构外，并不过分关注具体的、单一金融机构的稳健情况。[25]第四，宏观审慎监管的方法是自上而下的，它从金融系统的整体角度监测总体风险情况，不仅关注金融风险随经济周期的起伏变化，而且重视各金融机构之间风险的相互影响。

作为一种自上而下的全局性监管方法，构建一套科学可行的监管框架，是实现宏观审慎监管从理念到制度转变的关键。宏观审慎监管的法律框架可以分为两个层次：一是预警系统，即通过构建详细的监测指标体系，实现对系统性风险的识别和防范。合理的预警监测指标体系是宏观审慎监管的基础。世界银行、国际货币基金组织、欧洲中央银行、七国集团、十国集团等国际金融机构，以及美国、英国、芬兰、瑞典、挪威等国都致力于金融体系稳健性的宏观审慎指标建设，[26]P2但尚未形成公认的国际标准。二是监管制度，具体包括时间维度和跨行业维度两个方面，前者用于监管金融系统的“亲经济周期性”，后者用于监管金融机构间的关联性。2003年2月，巴塞尔委员会在《构建金融监管的宏观审慎框架》(Towards A Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation)中首次确立了这一框架模式，目前已获得普遍认同，代表了未来宏观审慎监管制度框架的发展方向。时间维度方面，制度构建的重点是通过设立应急资本、提高贷款准备金、引入杠杆比率、加强流动性风险管理等方法，建立反周期性资本缓冲框架。跨行业维度方面的重点是加强系统重要性金融机构的监管，化解“大而不倒”的难题。

(二)上海自贸区宏观审慎监管的制度框架

宏观审慎监管代表了后危机时代国际金融法制变革的走向，《“十二五”规划纲要》将构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架放在金融改革的首要位置。为确保上海自贸区建立后中国金融市场的稳定，人民银行提出在“区内实施金融宏观审慎管理”(第29条)。[27]但是，无论国际还是国内层面，宏观审慎仍然停留在理念层面，远未落实。对中国而言，金融市场多年闭锁，金融机构多年依靠政策优惠，金融监管当局缺乏外部监管经验。如果不能建立宽严适度的宏观审慎监管体系，单纯依靠金融机构自我风险管理，容易导致监管套利(Regulatory Arbitrage)，诱发系统性风险。

1. 监管模式选择。上海自贸区监管模式选择，是该区域宏观审慎制度设计的首要问题。银监会提出“建立符合区内银行业实际的相对独立的银行业监管体制”(第8条)[9]，人民银行要求在“区内实施金融宏观审慎监管”。将上海自贸区作为“法律特区”区别对待，还是将其纳入我国宏观审慎制度框架整体考虑？将自贸区金融监管制度作为一个试点，还是使其成为中国金融法制改革的有机组成部分？这些问题，在现行发布的中央、地方文件中都无法找到明确的答案。从中国实际看，全面推行金融改革阻力和风险都很大，因而需要寻找“突破口”或“试验田”。

以笔者之见，“相对独立”只能解读为“特别对待”，并不应使自贸区成为脱离金融管制的“政策洼地”。宏观审慎监管的对象是系统性风险，需要在全面监测金融系统内各种风险的基础上，综合考虑宏观经济变化的影响。自贸区内，国务院暂停了三资企业、海运、征信、娱乐等方面的相关立法[28]，并停止实施10件行政法规的部分规定、1件国务院文件的部分规定，在试验区实施11项国务院依法专项决定的政策措施。上述法律法规集中在贸易、投资领域，与此不同，金融市场的整体性和金融产品的关联性，决定上海自贸区不可能游离于中国金融监管体制之外。自贸区金融改革后，中国的金融市场将更为开放，金融机构必然面临更多的风险。从历史角度考察，任何风险管理不善都可能诱发金融危机。例如，美国储贷危机是由于信用风险、巴林银行倒闭是由于操作风险、墨西哥金融危机是由于利率风险、英镑危机和亚洲金融危机是由于货币兑换风险、次贷危机暴露出流动性风险和系统性风险。而且，西方发达国家金融市场已进入混业化时代，外资金融机构进入自贸区后即使“在岸业务”遵循中国分业经营的要求，在具体业务中仍然难免关联。银行、证券、保险业之间由于复杂金融产品购买和清算业务需要，相互勾连、利益交织，一旦风险失控就将会导致“多米诺骨牌”效应。因此，在金融领域，“自由化”决不应意味着“去管制化”。放开金融业务，必须辅之以严格、完备的监管制度。 “一线开放”、“二线管住”，这是上海自贸区金融业运行的底线，也是生命线。在自贸区内进行金融改革试验是大势所趋，但必须将之纳入统一宏观审慎监管，并加以重点对待。

2. 监管制度设计。宏观审慎究竟是一时镇痛的安慰剂，还是包治百病的万灵药[29]，关键在于实现从理念到制度的飞跃。在上海自贸区宏观审慎制度方面，人民银行仅笼统地提出，“区内实施金融宏观审慎管理。人民银行可根据形势判断，加强对试验区短期投机性资本流动的监管，直至采取临时性管制措施。加强与其他金融监管部门的沟通协调，保证信息的及时充分共享。” 如何使宏观审慎制度更具操作性，成为困扰各国监管当局的世界性难题(第29条)。[27]必须承认，宏观审慎监测指标的确定，需要经过模型设计、压力测试、运行评估等验证步骤，具体制度设计更有赖于多学科的协同创新。本文仅管窥对上海自贸区宏观审慎监管制度创设中可能涉及的部分理论问题。

其一，宏观审慎应当建立在微观审慎基础上。微观审慎是宏观审慎实施的基础，宏观审慎是微观审慎的重要补充。微观审慎关注单一金融机构，宏观审慎注重宏观经济政策变化，二者最终目的都是为了维护金融市场的长久稳定。宏观审慎和微观审慎如同调色板中的黑色和白色，尽管色差明显，但相互调和却能产生令人赏心悦目的灰色。尽管理论上确有区别，但在监管实践中却很难将两者进行完全地区分，通常它们共存于监管框架的灰色阴影中。[24]P2

上海自贸区金融改革虽已包含“资本项目可兑换”、“离岸金融”、“有限牌照银行”等制度创新，但并未出台具体监管法规。在初创阶段，尽快完善微观审慎层面的监管规则是当务之急。以开放尺度最大的银行业为例，自贸区“相对独立”的监管制度，无疑应建立在现行规定基础上。《中国商业银行法》的基础是《1988年巴塞尔协议》(BaselⅠ)，基本制度是风险加权为基础的资本充足率要求和风险指标控制；以“三大支柱”为核心的《巴塞尔新资本协议》(Basel Ⅱ)未及实施，次贷危机即在全球爆发。客观地讲，以全球标准衡量，我国银行法规在微观审慎层面都未达标。2012年《商业银行资本管理办法(试行)》出台，以宏观审慎为指导理念，全面引入Basel Ⅲ相关规定，巴塞尔委员会《监管一致性评估计划》(RCAP)肯定了我国资本监管规则与Basel Ⅲ 全球标准高度吻合。但该评估计划仅涉及中国国内资本规则的一致性问题，并未对监管框架功能和审慎结果进行评估。[30]P2可见，中国宏观审慎监管制度尚待完善，上海自贸区的相关制度建设，也将是逐步完善的过程。

宏观审慎不是空中楼阁，需要在现有制度基础上逐步发展和完善。“并表监管”作为跨国银行监管的重要原则，应当成为宏观审慎监管框架的有机组成部分。并表监管(Consolidated Supervision)，又称合并监管，是指在单一法人监管的基础上，对银行集团的资本、财务以及风险进行全面和持续的监管，识别、计量、监控和评估银行集团的总体风险状况(第3条)。[31]上海自贸区银行监管制度“相对独立”，可以“分账核算”(第20条)[3]，但不能游离于“并表监管”之外。在宏观审慎理念指导下，通过并表监管评估自贸区内银行集团风险状况时，不仅要关注各分支机构特有的风险类型，还要从集团整体出发自上而下地考虑其对整个金融业风险状况的影响。一方面，应实质性提高并表监管中有关资本监管的标准。未来自贸区并表监管实施中，应重新界定银行资本构成，提高核心一级资本的权重，简化二级资本，取消三级资本，并尽快制定国际银行资本计提的统一标准。另一方面，应拓宽并表监管的风险覆盖范围，尽快完善有关流动性风险的评估规则。一直以来，并表监管关注的重点是银行的清偿力、资本充足率、大额风险暴露、内部风险控制等内容，并未对流动性风险给予充分关注。巴塞尔委员会已明确提出引入全球流动性标准，作为资本监管的补充，[32]P2-3并制定了“流动性覆盖率”和“净稳定资金比率”③两项评估标准。尽快在并表监管实践中引入这些标准，将有助于客观、全面地评估银行集团的整体风险。

其二，宏观审慎有赖于有效的风险预警系统。金融危机周期性爆发，且存在一定时间前置期的特征，决定了建立宏观审慎预警系统预防系统性风险，具有理论可行性。风险预警系统是自贸区宏观审慎框架构建的关键。要使自贸区宏观审慎监管真正具有操作性，关键在于科学设计监测指标。

上海自贸区特色指标体系的建立，应当充分借鉴国际经验，并考虑区域内监管制度实际。IMF《金融体系稳定的宏观审慎指标》(Macroprudential Indicators of Financial System Soundness)认为，宏观审慎指标分为两类：一是微观审慎指标的汇总，具体包括资本充足、资产质量、管理稳健性、盈利状况、流动性、对市场风险的灵敏度，通过这六项指标的综合评定，能够有效地分析单一金融机构的经营状况。二是宏观经济指标，具体包括经济增长、收支平衡、通货膨胀、利率和汇率、贷款和资产价格泡沫、传染效果等。[33]P2但是，再全面的指数清单也难免挂一漏万，都需要根据客观经济情况的变化不断调整。上海自贸区可以借鉴现有指标，逐渐探索具有实效的监测指标体系。

宏观审慎监测指标体系是宏观审慎监管的基础。宏观审慎政策正是通过分析一系列宏观审慎指标，来评估金融系统的优点和脆弱性的。[33]P2上海自贸区内宏观审慎监测指标的构建应当注意以下问题：一是将自贸区作为全国宏观审慎监管的有机部分，通盘考虑。既要评估自贸区内金融机构的风险状况，也要将其同全国金融系统和宏观经济的总体性变化相联系。二是在预警指标体系中尽量全面地涵盖所有可能影响金融稳定的指标，但是也不能过于复杂、繁琐，应建立简明、灵敏的指标体系，便于监管当局执行。三是监测指标应包括可量化的指标和不可量化的指标，前者的实行更多地依赖于统计数据的获取和监测模型的构建，而后者应更多地依赖监管当局的理性判断。四是监测指标的设定应当坚持多样化、灵活化的原则，并随着宏观经济环境和金融监管实践的变化及时调整，避免“古德哈特定律”(Goodhart’s Law)问题。[34]

3. 监管机构设置。金融监管是平衡的艺术，实质上寻求的是金融机构、监管当局、市场参与者三方力量的制衡。自由主义理论倡导的“放松管制”无法保障金融市场稳定，次贷危机的爆发亦说明“不监管”绝不是“最好的监管”。资本的逐利性决定，没有外部监管鞭策，金融机构内部管理明显缺乏动力。上海自贸区宏观审慎监管规则，需要通过适当的监管机构实施，监管当局的设置直接影响宏观审慎的实施效果。

从全球层面来看， G20伦敦峰会上，各国领导人创设了金融稳定委员会，作为全球宏观审慎实施机构，负责协调国际金融监管规则的制定。欧盟也成立了系统风险委员会(European Systemic Risk Board, 简称ESRB)作为宏观审慎监管部门，负责系统性风险的防范。各国金融监管当局也根据各自金融监管体制的差异，设置了国内的宏观审慎监管机构。基本模式有两种：

一是专门机构模式。美国《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》(简称《多德-弗兰克法案》)规定，成立金融稳定监管委员会(Financial Stability Oversight Council，以下简称委员会)，负责监测和应对金融体系的系统性风险。在机构设置上，委员会独立于美联储，办事机构设在财政部，作为咨询性机构，为国会及其他金融监管机构提供咨询意见及信息交流。[35]从职责上看，委员会在信息收集、规则制定、监督检查等方面具有相当的独立性。例如，要求美联储监管官委员会对出现实质性融资困境，将给美国金融稳定造成威胁的非银行金融机构进行监管；检查证券交易委员会等规章制定机构先行的会计原则、标准和程序规定，并适当地提供建议。在成员构成上，遵循多元性确保权利制衡，包括：财政部长(任委员会主席)、联邦储备系统监管官委员会主席、货币监理署主任、消费者金融保护局局长、证券交易委员会主席、联邦存款保险公司主席、商品期货交易委员会主席、联邦住房金融局局长、国家信贷联盟署主任、一名具有保险业专门知识的独立成员(由总统委任，并经参议院建议)[36]Sec.111(b)(1)。各成员方享有同等的投票权，而且还纳入一定数量的无投票权机构实现代表性。[36]Sec.111(b)(2)

二是中央银行负责模式。1997年英国成立了金融服务局(Financial Service Authority，FSA)负责统一监管，并通过《财政部、英格兰银行和金融服务局之间的谅解备忘录》协调三方职责分工。但是，次贷危机中英国诺森洛克银行、哈利法克斯苏格兰银行等大型银行相继倒闭，暴露了三方协调机制职责重叠、分工不细、效率欠佳的问题。为此，英国颁布了《2009年银行法案》，明确了英格兰银行在维护金融稳定工作中的核心地位，并在英格兰银行理事会下面成立金融稳定委员会(Financial Stability Committee，FSC)专司宏观审慎监管。FSC具体职权包括建议权和监督权。前者旨在为英格兰银行董事会提供执行金融稳定政策方面的建议；后者重点是监督英格兰银行行使稳定权力、履行银行同业支付系统的功能。[37]P2,2B(2)比照上述模式，中国目前的宏观审慎机构设置应属中央银行负责模式。人民银行主导宏观审慎监管，人民银行金融稳定局具体负责实施。根据“三定方案”，金融稳定局具体职责包括：第一，建议权。对系统性风险、重大金融并购活动等问题，进行综合分析和评估，并提出政策建议；第二，监测权。研究拟订负责金融控股公司和交叉性金融工具的监管标准，进行监测；第三，审查权。承办涉及运用中央银行最终支付手段的金融企业重组方案的论证和审查工作；第四，资产管理权。管理中国人民银行与金融风险处置或金融重组有关的资产；第五，监督权。对中央银行提供风险救助资金进行检查监督，并参与有关机构市场退出的清算或机构重组等工作。但是，从上述规定看，金融稳定局的监督权明显缺乏执行力。实质上，如果金融稳定局的工作仅停留在研究、建议层面，缺乏必要的监管权力和监管手段，就会造成中国宏观审慎监管机构的虚设。因此，应当确立金融稳定局敦促宏观审慎监管实施的稳定机制，将相关监管政策落到实处。

中国金融业遵循分业监管的模式，而宏观审慎要求的是汇总信息、统一监管。目前，我国金融监管当局的协调是通过“联席会议”制度进行的。在机构设置上，联系会议是临时性机构，除了2003、2004的两次会议外，再没有举行过联席会议。对此，可以仿效英国经验，在“中央银行法”中将协调机构的构成、规则、程序等问题固定下来，至少应当通过《谅解备忘录》的形式加以明确。在成员构成上，联席会议目前仅包括银监会、证监会、保监会三个部门的主席，代表性明显不足。人民银行作为中国宏观审慎监管的牵头机构，应当参与并起主导作用。除了“银行三会”，中国金融市场上，财政部、国家发改委、国家审计署都在各自领域内承担一定的监管职责。④议事协调机制应最大限度地涵盖相关监管部门。尽管我国不是美国式的联邦制国家，但是为了确保信息的准确性和灵敏性，必要时也可扩大吸纳一部分地方监管部门参与。在此基础上，还应考虑在上海自贸区内设立专门的宏观监管机构。根据现行体制安排，可以考虑由人民银行金融稳定局派出“特派机构”的方式。该机构由金融稳定局垂直领导，与人民银行上海分行平行设置。在具体职责上，该机构负责自贸区内金融机构整体风险的监管；负责收集、分析、研究宏观审慎所需的评估信息；负责制定和评估区域内宏观审慎监测指标；并负责与相关监管部门协同进行监督检查。

四、结语

金融法制改革的突破，成为处在十字路口的中国经济成功转型的关键。纵观历史，任何改革成功的前提，无疑是正视现实、直面问题。中国金融机构目前的良好业绩，是政府支持和垄断政策的必然产物。但是，一旦上海自贸区为中国金融业打开面向世界的窗口，迎面而来的不仅只有外国金融机构的激烈竞争，更无可避免的需要面对全球金融市场带来的系统性风险。客观评析，中国尚未建立宏观审慎监管框架，即使微观层面的监管制度亦有待完善。在相关监管制度成熟之前，上海自贸区内的金融改革措施应当保持相对独立，在形成稳定经验后再推广全国。因此，从理论上前瞻性地构建上海自贸区宏观审慎监管政策，对于确保中国金融法制改革的成功，意义深远。

注释：

① 强制结售汇制度在1994年中国人民银行《结汇、售汇及付汇管理暂行规定》首先规定，并为1996年国务院发布的《外汇管理条例》确定，直至2008年《外汇管理条例》修订于第13条规定，“常项目外汇收入，可以按照国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构。”2012年4月16日，国家外汇管理局刊文指出，涉及强制结售汇的规范性文件被宣布废止、失效或修订。目前，强制结售汇政策法规均已失去效力，实践中不再执行。

② 流动性风险可以分为融资流动性风险和市场流动性风险两种。前者是指商业银行在不影响日常经营或财务状况的情况下，无法有效满足资金需求的风险；后者是指由于市场深度不足或市场动荡，商业银行无法以合理的市场价格出售资产以获得资金的风险。

③ 所谓流动性覆盖率(Liquidity Coverage Ratio, LCR)，是指优质流动性资产储备与未来30日的资金净流出量之间的比率，该比率应大于或等于100﹪；所谓净稳定资金比率(the Net Stable Funding Ratio, NSFR)，是指可用的稳定资金与业务所需的稳定资金之比，该项比率应大于100﹪。

④ 例如，在财政部的职能中，其有权制定国家金融战略规划和决策，财政税收政策监督、会计准则规定，国债的发行；国家发展和改革委员会有权批准企业债的发行、参与财政金融政策的制定，创投基金的备案；国家审计署负责审计中国人民银行的财务收支，以及对中央国有企业和金融机构、国务院规定的中央国有资本占控股或主导地位的企业和金融机构的资产、负债和损益审计。参见参见于永宁：“一行三会”监管协调机制的有效性问题，载《山东大学学报》(哲学社会科学版)2012年第4期，第55页脚注6。

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