集团财务公司风险控制与投资者保护关系研究

黄淮学院 张艳平

集团财务公司风险控制与投资者保护关系研究

黄淮学院 张艳平

一、引言

在金融市场化改革逐步深化的当下，新金融呈现出旺盛的创新动力和极强的发展活力，非银行金融机构迅速发展壮大。在企业集团化、产融结合化、融资多元化等趋势不断推进下，信托、消费金融以及财务公司等非银行金融机构发展相当迅猛，其中财务公司融合了产业资本和金融资本，在推动企业集团的发展中扮演着重要角色，也对社会经济发展有着一定的影响。相对于欧美发达国家来说，国内集团财务公司起步较晚，而且在发展过程中面临着一系列的问题，如风险管控能力不强、法人治理结构难以充分发挥作用、金融服务功能单一、外部资金来源有限、内部资金效率低下、整体发展不平衡、金融创新能力有待增强等问题。研究结果显示，不同国家的资本市场广度和深度、股息政策和外部融资约束等会显著影响上市公司的所有权集中度和风险控制能力，而产生这些差异的主要因素是公司管理层和控股股东能否有效保护所有投资者的利益。不同国家的法律和执法有效性存在显著差异，但评价集团财务公司风险控制差异能够让市场和政府明显的看到公司治理现状，也可以让投资者清楚了解到企业集团的资金运作效率，避免投资者陷入投资陷阱，使社会资本逐步流向高效率的企业或企业集团。

二、集团财务公司风险控制与投资者保护研究现状

企业集团财务公司为非金融机构，对于多个企业联合成集团公司其能够强化集团财务管理，提升资金的管理和使用效率，在资本运作上进行资金的统一协调，分析和把握投资机会，建立良好的融资关系。将企业集团架构与以及财务公司的关系用图表示为图1所示。

图1 企业集团结构和财务公司关系

当前针对集团财务公司的研究主要集中在风险控制和风险预警等方面。严李浩（2011）在集团财务公司内控制度建设存在的问题研究中指出，集团财务公司是产业和资本管理结合的产物，外部约束相对较弱是其重要特点，因此需要加强内部控制制度建设，提升财务公司风险管理能力、实现可持续发展均具有现实意义。廖家生（2011）在针对企业集团财务公司的研究中认为，集团企业以掌控多种复杂的资源为基础，与单一企业相比较，财务公司需要从企业的整体角度出发，梳理企业的战略结构与管理能力的相互依赖关系。资金集中后虽然对企业集团一体化管理和集成化运作起到了助力作用，但在风险控制方面，廖家生认为财务公司掌控着企业集团的资金走向，在企业管理中起到至关重要的作用。作为整个企业总体的金融机构，资金集中到财务公司也意味着也聚集了更多风险，所以相应的需要提升风险控制能力和对资金的监管力度，相应的问题也随之而来。考虑到财务公司掌控资金具有集中性，所以企业集团公司需要开拓财务公司资金来源的平台，使之具有更畅通的流动性。在操作层面，国内的企业集团财务公司需要不断对业务进行梳理和发展创新，根据集团企业和分公司的种种需求来施行差异性地策略，进一步地完善监管制度。根据当前情况来看，国内企业集团财务公司的存在一些问题，主要表现为：从整体水平来看，发展规模及进程失衡；从投资来看，呈现越来越趋于多元化发展的趋势；从资金流动方面来看，主要为集团内部流入；从操作方面来看，财务公司的业务主要还停留在存贷和结算业务上。种种问题使得企业集团财务公司的发展普遍受到制约，因而引起更深层面的问题，如企业集团财务公司在政策制定上与监管政策没有衔接，集团公司资金受到政策影响因而发展遇到阻碍，资金来源受限引起的管理问题，业务单一、经营范围受限等。袁琳和张宏亮（2011）通过详细调查10家集团公司结构式，分析了集团财务公司风险管理问题，将风险控制与董事会治理关联考虑企业集团财务公司的风险控制和监管问题。由于董事会治理在企业集团财务公司管理中的执行力问题，会使其承担的资金风险管理责任和功能弱化，所以结算中心对财务公司风险控制机制相对于治理结构来说并不健全，但责任指向性和功能性更强。对比几种情况后，研究发现企业集团财务公司的董事会治理结构需要进一步地优化，来尽可能地健全该机制，实现对风险控制的监管能力、发现问题解决问题的执行能力，同时避免由于结构较复杂而带来冗繁的流程，完善风险管理体系的同时也需要完备的机构设置，增强整个管理流程的执行能力。尚不能将风险管理嵌入流程，董事会在风险管理中的履职及效果情况堪忧，同时风险管理信息系统功能不能满足风险管理的要求。

针对投资者保护的研究局限于伴随股权集中度、会计信息质量、资金持有等而来的一系列问题，在投资者保护方面的研究中，甚少有考虑企业集团财务公司风险控制的相关探讨。以往国内外大量研究发现投资者保护程度同股权集中度呈负相关关系，但他们都无法避免可能存在的内生性问题对研究结果的影响。而本文利用我国证券市场中存在的控制权转移事件作为研究样本，克服了内生性问题，并对投资者保护程度与股权集中度之间的关系进行了再检验。实证结果与LLSV（1998）截然相反。笔者认为，这一结果与之前理论并不矛盾，在我国特殊制度背景下，投资者保护和股权集中度也可能会存在正向的相关关系。研究结果意味着提高投资者保护程度、加强对上市公司的监管是提升我国上市公司治理水平、确保我国证券市场健康有序发展的有力保障。

整体上学术界普遍认为投资者保护制度能够从一定程度上制约企业集团的投资冲动、降低财务公司风险，但没有实证研究结果表明两者之间的关系，因此本次研究以十家大型上市公司作为研究对象，深入探索集团财务公司风险控制与投资者保护的关系。

三、集团财务公司风险控制与投资者保护关系建模

（一）投资者保护变量 根据以往国内外与投资者保护相关的研究可以发现，投资者保护亟需改善，而金融资本市场制度建设也需要进一步地待完善，信息不对称、投资回报机制不健全、上市公司违法违规行为等问题与投资者保护息息相关。考虑到上述问题，本次研究主要从信息披露质量、股权结构和市场化指数三个方面来研究投资者保护同企业集团管理方面的关联及其地区性差异。

信息披露质量（MQ）的水平高低为上市公司和投资者之间的博弈结果，作为信息的“提供者”，上市企业集团公司的信息披露质量高低不仅关系到短期内自身市场形象的好坏和企业信誉资本的长期积累，还会对投资者产生重大影响，可能造成多米诺骨牌的连带效应、影响市场秩序。因为信息不对称极对投资者造成损失，所以上市公司公布的年报和临时公告等信息披露质量不但可以左右投资者的决策和收益，还能呈现投资者保护情况。

市场化指数（MI）也是体现投资者保护情况的主要参考内容，MI能够清晰地呈现投资者保护和市场化程度以及相应地区的规章制度间的关联程度。本文以樊纲、王小鲁编制的市场化指数反映当地的投资者保护情况。

股权结构（OS）通过也是展现投资者保护的重要信息。由于目前国内市场化处于完善阶段，OS能够体现企业股权的集中度和股权制衡程度。本文用OC来表示股权集中度，用OB来代表股权的制衡杜，来探讨外部投资者的利益保护强弱程度与股权集中程度和股权制衡程度的关系。

（二）集团财务公司风险评价 财务公司作为企业内部平台提供资金管理，拓展财务管理而设立资金结算，投融资、投行咨询，投资理财为一体内部金融服务平台。财务公司能够把资源集中在一起，相应配置时间空间也更大，但风险也相应越大，风险主要有信息风险、融资风险、政策风险、过度投资风险、存款准备风险等几种。本次研究主要考察企业集团资金风险与投资者保护的关系，因此选取融资风险、过度投资风险、存款准备风险等方面的指标作为研究指标，具体包括资产负债率（ALR）、库存现金率（TCR）、信贷额度变化率（CR）、投资率（IR）等作为研究指标。

（三）基于贝叶斯统计理论建模 贝叶斯统计理论是由英国学者T.贝叶斯提出，并经过近百年的发展已经成为贝叶斯学派的重要分支。根据贝叶斯统计理论，关于集团财务公司风险的任何统计推断过程，必然存在一个结果构成样本，当风险产生时必然会存在结果构成样本中的一个或多个。本次研究引入融资风险、过度投资风险、存款准备风险等建立结果构成样本。假设参数∂为判断变量，当企业集团风险失控时∂=1，当企业集团风险可控时∂=0。由此企业集团财务公司的风险FR的分布就取决于∂的大小，进而可以借助于FR的分布判断∂是否为0，即集团财务公司风险是否可控。

假设p作为风险失控∂=1的先验概率，则p代表了风险问题的先验分布，且可解释为风险FR的发生概率。根据样本FR的分布和∂，可以得到 FR=fr的条件的∂的条件分布 π（∂|fr）。由 p（∂=1）和π（∂|fr）综合得到集团财务公司的风险发生概率。

对于投资者保护而言，建立使投资者保护程度最大的目标函数，具体如下：

即投资者保护应当是企业集团较长一段时间内对投资者利益的保护指数应当最大化，而约束条件就应当是信息披露质量最优化、股权结构最优化和市场化程度最高。建立集团财务风险控制和投资者保护变量的衡量模型后，就应当考察两者之间的关系，具体公式如下：

通过以上模型，可以得到在一定时期内集团财务风险控制和投资者保护变量的关系，进一步验证不同宏观经济环境下的风险控制和投资者保护间的相互作用。

四、研究结论

本次研究以十家大型上市集团公司财务公司的相关数据为来源，将根据数据进行相应的计算来得出风险概率，通过这十家大型上市公司的数据可先计算得到风险曲线，如图2所示。

图2 财务集团公司的风险曲线

由图2可以看出，参数∂的条件分布曲线和结构构成样本发生概率曲线之间村存在一个交点，即可以由∂的分布确定企业集团财务公司的风险FR的分布，验证了本次研究估计集团财务公司风险发生概率计算方法的可行性。根据关系模型计算出的研究结果如表1所示。

由表1的结果可以看出，α2和α4回归结果在5%的置信区间内可信，并且回归系数相对较大，说明企业过度投资风险和资金链风险对投资者保护的影响最为明显。α3的回归结果虽然相对较小，但是负数结果表明融资风险会提高投资者保护程度。企业集团应当从健康稳定长远发展的视角处理投资冲动和投资者保护之间的关系，监管部门也应当健全投资者保护制度。

表1 回归结果

从研究结果可以看出，我国大型企业集团目前缺少财务公司的金融创新经验，不具有良好控制风险的能力，因此集团财务公司应当从以下方面改善风险管理：

第一，完善风险管理体系至关重要。企业集团公司与财务公司关系紧密，财务公司的流动性危机会波及整个企业集团的实体经济，流动性管理必须适度，过高的流动性会使财务公司因为持有太多的短期资产而丧失盈利机会，甚至出现亏损，过低的流动性则会使财务公司面临信用危机，甚至导致清算破产或被迫重组。

第二，财务公司应当完善内部控制体系构建。财务公司目前内部控制体系多数空有制度保证，却无现实行为控制约束。监控风险监管指标，防范流动性风险。财务公司使用监测预警指标体系作为日常监测重要手段，每月对资本充足性、流动性进行测算预警，对流动性比例实时测算。

第三，财务公司应提高投资者保护意识。财务公司是为了支持现代企业集团国际化、集约化、信息化战略发展而构建集聚资源，配置资源，提高资源使用效率和风险管控风险管理平台，作为集团内部的金融机构，财务公司资金来源渠道较窄，财务公司所属集团大多主业比较集中，受行业波动的影响较大。所以财务公司需要积极接受外部监管，避免出现利益输送管道，导致损害投资者利益的行为出现。

第四，银监会金融监管以及企业集团管理层应当以出资人监管作为监管思路和政策导向。近年来陆续出台的风险管理多项规章，有助于监管，但目前处于经济增速放缓的背景下，三至五年内多数财务公司所属集团经营业绩预计将出现下滑，可能导致存款减少同时贷款增加的情况，对于作为集团资金集中管理平台的财务公司，必将形成巨大的流动性冲击。所以明确监管要求，构建完善的监管体系刻不容缓。

本次研究针对集团财务公司风险管控能力不强、法人治理结构不完善和投资者保护意识不强等问题，构建了一种基于贝叶斯统计理论的集团财务公司风险控制与投资者保护关系模型，以融资风险、过度投资风险、存款准备风险等建立结果构成样本，以信息披露质量、股权结构和市场化指数作为衡量企业集团投资者保护程度的变量，研究集团财务公司风险控制和投资者保护的关系。结果现实企业过度投资风险和资金链风险对投资者保护的影响最为明显，融资风险会提高投资者保护程度。企业集团应当从健康稳定长远发展的视角处理投资冲动和投资者保护之间的关系，提高公司智力能力，而监管部门也应当健全投资者保护制度。

［1］岳晓燕：《企业集团财务公司的发展对策研究》，郑州大学2012年硕士学位论文。

（编辑 杜 昌）