债市跷跷板

比尔·格罗斯/文+石伟/译

众所周知，当利率上升时，债券的价格会下降，但目前的利率已经如此之低，利率上升的机会应该大于下降的机会，我将这个理论称作“跷跷板”。

如果利率跷跷板上升，而你处于错误的一端，你就会非常奇怪，为什么其他人会持有债券，至少也会怀疑为什么其他人会持有长期债券，这一问题及其答案是在2014年进行债券投资的关键。

首先，显而易见的是：当利率开始上升时，投资者应该持有久期和到期期限都较短的债券。不得不承认的是，那些以较长期限管理负债结构的机构投资者必须认真对待其减持行为，例如养老金和保险公司；但是，总体原则是，久期较短就意味着，当利率转向并且进入上升周期时，投资品种相对于投资者基准的alpha就会更高。

但是，根据债券市场的跷跷板进行投资并不总是意味着回报率为负，尤其是在考虑到在固定收益证券中内含的其他“套息”部分之后。正如我在2013年8月份名为“债券战争”的“投资展望”中所提到的，在固定收益投资组合中，到期期限延展只是产生“套息”和总回报率的一种方式。此外，与到期期限方式相结合，可以产生高于国债利率的回报率的方式还包括如下几种，并且在大多数情景中还可以让投资者免于亏损：1）信用息差；2）卖出波动率；3）收益率曲线；4）货币相关特征。

如果利率的跷跷板下降，这些“套息”部分有助于以5年期债券市场指数为基准的投资组合实现超额收益，甚至获得不俗的收益。同样，在债券、股票和另类资产都在为总回报率而竞争时，“套息”还会成为久期较短和“非限制性债券组合”的主要收益来源。因此，2014年，PIMCO的投资将强调信用息差、收益率曲线、波动率以及少量的货币交易机会，但不会强调受到减少国债购买计划影响的10年期和30年期债券。

而且，希望利用债券价格和利率水平之间跷跷板关系的投资者不应该摒弃“套息”收益，因为“涨上去的必将跌下去”没有任何保证。比如，债券价格自2013年4月份或2012年7月份以来已经大幅下降，并且债券价格——尤其是那些位于收益率曲线前端的品种，例如1-5年期的债券——很大程度上取决于联邦资金利率的未来水平，而不是注定会在2014年结束的美联储债券购买计划，而减少债券购买计划和政策利率的进程都取决于美联储所密切关注的三个方面：1）经济增速；2）失业率水平；3）未来的通货膨胀率。

对于在1月10日美国劳工部公布失业率数字期间迷恋并强调U型利率形态的投资者来说，我感到非常吃惊。如果失业率数字相对于预期只有小幅的上升或者下降，债券价格会有所变动（在一些情况下为几个点），但是对于上面的第三个变量——通货膨胀率——而言，不会有参与者关注。PCE年化通胀率这个数字是在每个月的20日左右公布，但是大家不会看到CNBC或者彭博社的分析师紧张地等待该数据的公布，我也一样。

我认为，对于分析2014年美联储的政策而言，这是一个非常重要的月度统计数据，为什么这么说呢？

伯南克、耶伦及其在美联储的同僚们就是这样告诉我们的，在失业率和通货膨胀率门槛被突破之前，政策利率不会提升，甚至根本“就不存在任何门槛”；然而，有些人会将大家引导到不同的方向（套用尤吉·贝拉的话就是“如果你在路上遇到一个人，不必太在意”）。同时，美联储将PCE通货膨胀率目标设定为2.0%，而2013年12月份的年化通货膨胀率只有1.2%，因此很长时间内都不必担心政策利率会上升，至少也要到2016年。

如果果真如此，那么1-5年期债券，结合信用息差、波动率、收益率曲线反转以及一部分货币相关机会，将会让债券投资者在2014年有利可图，并避免在总回报率方面亏损。但是，并不是说债券市场会出现牛市，而债券的牛市也是相对于历史纪录而言。但是，如果PCE通胀率一直低于2.0%，并且通胀预期不高于2.5%，那么2014年实现3%-4%的总回报率是比较现实的。