关联交易催肥中材节能业绩

杨现华

已经拥有六家A股上市公司、一家H股上市公司的中材集团，即将迎来第八家上市公司——中材节能，对于中材集团来说，这又将是一场资本的盛宴。

以水泥行业余热发电为主业的中材节能，背靠着大股东中材集团这棵“大树”，营业收入突飞猛进，而众多关联交易正是公司业绩暴涨的最主要推动力。

踩线的关联交易比例

中材节能是中材集团持股77.83%的子公司，公司是专业从事余热、余压综合利用的专业化节能服务公司，主要核心技术为低温余热发电。此次中材节能拟发行1.09亿股票，募集资金10.09亿元，用于南通锅炉等7个项目，剩余资金用于补充营运资金。

根据中材节能的招股说明书（申报稿），公司2009至2011年实现营业收入分别为9.39亿元、13.19亿元和13.26亿元。同期归属于母公司所有者的净利润分别为9989.37万元、2.21亿元和2.24亿元。三年的净利润复合增长率接近50%。

从利润增速上看，中材节能的业绩增长光鲜靓丽。然而这一切都与大股东中材集团的“大力支持”和来自政府的补贴不无关系。

2009年至2011年，中材节能分别收到政府补贴756.92万元、1899.34万元、2944.97万元，分别占当期净利润的7.58%、8.6%、13.13%。从政府补贴来看，公司净利润来自政府补贴的比例逐年增加。

对此，中材节能也表示，“由于政府补贴收入具有不确定性，若未来本公司获得的各类政府补贴发生变化，可能会在一定程度上影响本公司的整体盈利水平。”

如果说上述补贴只是锦上添花的话，那么来自大股东的关联交易则是公司业绩爆发的直接推动力。

根据招股说明书（申报稿），中材节能2010年营收达到了13.19亿元，比2009年增长了40.47%；同期公司关联交易由6001.96万元猛增至4.56亿元，净增加近4亿元，而这与中材节能当年营收的净增加值3.8亿元非常接近。关联交易金额占当期营收的比例由2009年的6.4%增加至2010年的34.56%。

2011年，中材节能的关联交易仍然维持在高位。公司全年的关联交易合计达到4.37亿元，占营收的比例为32.99%，但由于关联交易同比增幅并不明显，导致中材节能的营收仅从2010年的13.19亿元微增至2011年的13.26亿元，营收增幅仅为0.53%，与2010年营收同比增长40.47%落差巨大。

中材节能是在2010年12月底正式更名成为股份有限公司。根据国资委《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》的规定，新公司从该国有企业取得的关联交易收入或利润不得超过新公司业务总收入或利润的三分之一。可见，中材节能关联交易的金额占其当期营收的比例已经踩着国资委相关规定的上线。

实际上，除了中材节能已经披露的这些关联交易之外，更多的“隐性关联交易”深藏在公司的报表之中。2009年至2011年，中材节能来自境外的业务收入分别为6.31亿元、4.47亿元和4.75亿元，占当期公司营收的67.20%、33.89%和35.82%。

按照中材节能的介绍，公司设立以来（自2007年以来），先后与Lafarge（拉法基）、Holcim（豪西蒙）、Heildelberg（海德堡）、UCC（阿联酋联合水泥）、金隅集团、红狮集团、华润集团等国内外水泥巨头建立了良好的合作关系。截至招股日，公司已签署17项境外余热发电业务合同，涉及水泥生产线29条。值得注意的是，与中材节能形成合作关系的大客户无一不是中材集团旗下另一家公司——中材国际（600970.SH）的大客户，对此，中材节能似乎并没有忌讳。

“中材集团旗下中材股份的控股子公司中材国际及其子公司的主营业务为水泥工程，根据业主的要求，部分水泥生产线主线及配套余热发电工程的EPC项目作为一个整体工程由中材国际或其子公司签署总承包合同，之后再将其中的余热发电业务分包给本公司。”中材节能在招股书中写道。

也就是说，在中材国际拿下水泥生产线的国际合同之后，会将配套的余热发电工程分配给兄弟单位的中材节能。中材节能披露的资料显示，这类关联交易在2009年、2010年和2011年分别为623.93万元、1.89亿元和1.45亿元，占公司当期营收比重分别为0.66%、14.32%和10.9%。

从上述数据来看，中材国际所分配给中材节能的国际业务只是占公司来自境外业务收入的一小部分，但中材节能与中材国际的国际客户却有着如此高度的重合，显然，中材国际在中材节能获得不菲的境外收入方面起到了不小的作用。

中材节能虽然靠关联交易“催肥”公司业绩，但这并没有给公司带来实实在在的现金收入。公司招股说明书（申报稿）显示，2009年至2011年，中材节能经营活动产生的现金流量净额由4.52亿元骤降至-8863.47万元，应收款的猛增是现金流下降的直接原因。

数据显示，2009年至2011年，中材节能应收账款原值分别为6903.57万元、1.93亿元和3.09亿元。应收账款原值占营收的比例从2009年的7.36%，提高到2011年的23.26%。尤其值得一提的是，与一般企业应收账款基本在1年以内不同的是，中材节能接近30%的应收账款账龄超过一年，而且应收账款大幅增加之时，也正是中材节能关联交易爆发之际。

值得一提的是，中材节能与关联方签署的余热发电EPC（工程总承包）合同平均单价为每单位兆瓦投资566.4万元，而其与境内非关联方签署的余热发电EPC合同平均单价为每单位兆瓦投资598.23万元，关联交易的定价显著低于后者，其毛利率也比非关联交易低1.48%。

尴尬的高新技术身份

作为余热发电领域的龙头企业，中材节能宣称，公司已经“形成了拥有完整自主知识产权的低温余热发电系统专利技术和一系列相关专有技术。”公司近400人的余热利用专业技术研发队伍，共有23项专利技术。

但让中材节能尴尬的是，公司仅有的一项发明专利还是购买而来，其余22项均是实用新型专利技术。众所周知的是，实用新型发明专利的创造性和经济价值要远小于发明专利，实用新型多为外观、设计等做些改动，而发明专利才是“真功夫”，是企业的核心技术。

此外，中材节能多次在招股书中强调其“一种用于新型干法水泥生产线的纯余热发电系统”专利获得国家知识产权局专利优秀奖。但招股书中也明确写着，该专利是在2005年取得，有10年的有效期，也就是说，其反复强调的专利技术在上市后不久就将到期。

实际上，2009年至2011年，中材节能累计直接投入的研发资金超过1.17亿元，但大手笔的投入并没有换来实实在在的核心技术。与之同属余热发电领域的易世达（300125.SZ）2007年至2012年研发累计投入7779.16万元，累计获得23项专利技术，其中发明专利1项，实用新型专利22项。易世达的研发与技术人员不过160人，与中材节能近400人上亿元的投入相比较，研发投入产出比高低立现。

突现的超级散户股东

即便没有技术优势，但在大股东中材集团的“扶植”下，中材节能已经成为行业内的龙头企业。随着上市日期的渐行渐近，曾经突击入股的超级散户刘益谦等人终于迎来上市盛宴。

刘益谦素有“法人股大王”之称。2012年7月，其因为之前操纵京东方A（000725.SZ）股价而被证监会处罚，但在此之前，刘益谦已经淡出二级市场，其名字最后一次出现在上市公司十大股东之列是2011年三季度末的同方股份（600100.SH）。

中材节能的股权变更信息显示，为了清退职工持股，2009年8月，中材集团工会主席常相文、人力资源部部长洪中国、中材节能副总裁刘春燕将其所持股份以7元/股转让给刘益谦，后者获得中材节能1597.6万股，成为公司第二大股东。

在一年之后，另一名资本市场的超级散户冯桂忠则以10元/股的价格获得了刘春燕所持的1500万股中材节能股票。尽管知名度不如刘益谦，但冯桂忠在2009年二季度一举入驻4家上市公司十大股东，其实力可见一斑。2011年上市的神农大丰（300189.SZ）原始股股东之中，冯桂忠持股100万股位列其中。

由于此次中材节能拟发行不超过1.09亿股，募资10.09亿元，如果按照发行上限，在没有上调发行价而超募的情况下，公司发行价大约在9.26元/股左右。这意味着按照发行价计算，刘益谦将获得30%以上的回报，而冯桂忠亏损则超过7%。

本刊记者多次联系公司，但至截稿日未有回应。