长江电力的隐形盈利

山行

2013年对于长江电力（600900.SH）来说意义特殊：三峡确保了近年长江下游江河安澜、防洪效益巨大，仅发电量就突破7000亿度，售电收入已经达到三峡电站的直接投资。然而，二级市场上的股价却是另一番遭遇：先是蓝筹股估值下降，长江电力免不了“顺流而下”；接着，2013年三峡来水偏枯17.91%，发电量同比减少14%，公司净利润同比减少13.63%。2014年年初，长江电力市值跌破千亿大关。

事实上，2013年，伴随着长江上游多座大型水库（水电站）的投入运用，长江上游调蓄库容大幅增加147亿方，防洪库容增加达95亿方。长江防洪能力得到进一步提高，同时，由于流域干支流水库联合调度，将带来三峡发电量和盈利的进一步提升。这都将支持长江电力的盈利能力再提升。

如上所述，2013年长江上游有7座大型水库（水电站）新投入运行，因为蓄水一次性减少三峡来水159.7亿方，按照三峡170m水位（比正常蓄水位低5米）计算，影响三峡发电44亿度，影响长江电力收入10.63亿元，减少每股净利润4分。因此，还原后长江电力2013年“真实”盈利能力是每股0.58元。

7座大型水库新增调节库容147.3亿方，相当于三峡水电站不付出任何成本的情况下增加调节库容89.3%（三峡自身调节库容165亿方）。调节能力增加的直接好处是：防洪供水能力提高；减少三峡汛期弃水，增加发电量，估算年均增加发电量20.5亿度；相同来水情况下，提高发电水头，增加发电量。由于三峡汛期防洪限制水位为145米，在水库调蓄作用下，部分水留存到非汛期发电，此时三峡水位最高可到175米。按照三峡水库汛期平均水位150米，非汛期平均水位170米算，可提高平均水头33%，新增147.3亿方蓄水量可使三峡发电量增加10.2亿度。以上合计增加发电量30.7亿度，增加每股收益约2.8分。

据公司财报，2010-2012年末及2013年9月末，公司经营现金流净额分别为173亿元、155亿元、215亿元和137亿元；三年来，长江电力完成113亿元的资产收购、债务累计减少188亿元、现金分红139亿元。在不考虑未来可能的资产注入下，长江电力将能确保每年每股0.3元以上现金分红，增加每股盈利2.3分。

三峡电站目前加权平均上网电价是0.261元/度（税前），远低于全国平均水平。而且水电作为清洁能源，调峰调频能力无可替代，优势将进一步体现。而且，向家坝、溪洛渡电站相继投产，存在注入优质资产的预期。尽管市场一直对注入地下电站价格过高存在非议，但是如果综合三峡注入32机组的平均价格看，千瓦装机价格或者度电价格低于全国平均水平，同时因为地下电站投产，三峡上网电价得到0.19分的提高。另外，目前正在实施的葛洲坝电厂增效扩容改造，将增加葛洲坝电厂的发电量。

2014年及以后的三峡，无论是防洪供水的社会效益，还是发电经济效益，都将得到进一步提升。即使来水偏枯，长江电力的净利润也将大概率保持在100亿元左右。对于年分红50%以上，自由现金流160亿-210亿元，负债率50.6%且每年可减少负债100亿元的公司，市值不值千亿？