奢侈性消费与股票风险溢价——来自中国的证据

惠文杰，刘炳炳

(北京大学 光华管理学院，北京 100871)

0 引言

股票风险溢价，即股票市场整体收益率与无风险债券的收益率之差，反映了股票投资者对其所承担的风险要求的超额收益。Lucas（1978）等建立的基于消费的资产定价模型表明，股票风险溢价由股票市场投资风险的大小，以及消费者的风险规避程度共同决定[1]。

Mehra and Prescott（1985）指出，美国1870年股票市场组合年均风险溢价约为6%[2]。在合理的风险规避系数假定下，基于消费的资产定价模型模型只能得到0.35%的股票风险溢价。这就是股票风险溢价之谜，此后对世界多个国家的研究均有相似的发现。

国际上对于股票风险溢价之谜的解释主要分为三类：第一类是在理性框架下改变模型的假定，包括：（1）修改偏好，包括习惯形成、追赶时髦，以及将风险规避参数与跨期替代弹性独立的GEU偏好；（2）改变代表性消费者的假定，引入各种异质性；（3）引入交易成本、借贷约束等市场摩擦。第二类是引入非标准理性的行为假定，即所谓行为金融。这些修改虽然能获得一些较为理想的结果，但其自身假定的合理性往往难以保证，甚至是很不可信。第三类研究出现于最近，着眼于构建更符合模型定义的消费数据，本文即遵照此种思路研究中国的股票风险溢价问题。

1 研究设计与数据

1.1 实证模型：

根据Hansen and Singleton（1983）的方法，假定投资者的消费流与股票市场整体收益率服从联合对数正态分布假设[3]。假设Ct表示t期消费，α为消费者不变的相对风

上式非常直观地说明了股票风险溢价，由消费的对数增长率与股票市场组合收益率的对数的协防差，与代表性消费者的相对风险规避系数的乘积确定。α越大，即消费者越厌恶风险，则要求的期望收益率也越高。

1.2 资本市场数据

时间区间的选择会对中国股票市场风险溢价之值产生根本性影响。即使股票市场风险发生过系统性变化，根据理论我们仍然期望能用消费行为的变化来解释，因而主观的取舍是不当的。国外主流的研究，如Mehra and Prescott（1985），在计算股票风险溢价时取了1870年以来的全部历史值，而不是主观地将市场不成熟，也不规范的早期的数据简单地舍去，尽管我们都知道美国股市的监管制度是在1933年才建立的[2]。因此，本文尽可能取最多年份数值来计算。后文用于校准检验的奢侈型消费增长率数据只有1993～2010年间的数据，为匹配该数据，本部分考查1993～2010间中国A股市场的风险溢价。

据惯例，本文取年度算术平均值来计算收益率。取更短时间消费数据会有非财富因素导致的消费季节性变化，很难有理想的处理方法。比如，春节期间的消费高显然不能用股票市场收益率来解释，但是这种影响在季度数据中很难被剔除。

股市收益率取CSMAR数据库，上海与深圳两市场流

通A股的流通股加权年收益率为股票市场名义收益率，取各年初一年期人民币定期储蓄利率作为无风险利率。名义收益率减去CPI代表的通货膨胀率即得到相应的实际收益率。险规避系数，Rm，t+1代表股票市场毛收益。则股票市场组合的风险溢价可以表示为

1993～2010年间，中国流通A股市场年均实际收益率为19.35%。由于一年期定期存款实际利率所代表的无风险收益率为-0.17%，因此中国A股的股票风险溢价为19.52%。具体见图1。总体来看，这18年间，中国股市实际收益率较高，有5年的实际收益率超过50%，其中4年超过100%。变动呈不规则形态，与其他时段大涨大跌不同，2001～2005年间股市持续低迷，股市投资者经历了连续的较为严重的损失。

1.3 消费数据

对比用的历年的人均一般消费数据、年平均汇率，消费者物价指数以及人口数，可以直接在《中国统计年鉴2011》中查到。

中国的情况与国际类似。股票只为少数个人持有，而很多居民从来不与股票市场发生直接的关系，如一直占据中国人口主体的农民。因此，人均总消费绝不是股票持有者消费的可信指标。奢侈性消费的数据比较难以得到，。中国的各类统计年鉴中只有《中国海关统计年鉴》按照详细、前后一致的分类提供了各类进口货物数据。因此本文主要使用从其中提炼的数据用于检验。中国作为《协调制度公约》缔约国，从1992年1月1日起采用《商品名称及编码协调制度》作为《海关统计商品目录》的基础目录，因此1992～2010年的分类进口数据可以得到。由于校准检验用到的是增长率，这样最早可用的是1993年的数据。因此本文就1993～2010年的数据对中国股票市场风险溢价进行检验。

本文参照 Aït-Sahalia,Parker and Yogo（2004）选取了钻石与珠宝、手表、葡萄酒、排量在1.5升以上的轿车的进口数据[4]。进口额不是消费额，但是它反映了人们的消费预期。而且如果我们假设经销商习惯于保持一个稳定的库存的话，进口额和消费额的差距也会比较小。因而进口额是消费额的一个比较有效的近似。

进口额是以当年美元标价的，因此以当年进口额按当年美元兑人民币的平均汇率折算为人民币，再按照消费者物价指数调整为2000年人民币不变价格。此外，为了剔除人口增长导致的进口额增长，再将进口额除以当年人口。

表1 奢侈性消费品的变动的统计特征

2 研究结果

2.1 中国的股票风险溢价

由于人均消费数据序列非常平滑，需要相对风险规避系数达到45.5才可以拟合我们观察到的股票风险溢价。股票风险溢价之谜显然存在。A股收益率与人均总消费增长率如图1。

图1 A股收益率与人均总消费增长率

对比国际数据，可以发现：第一，是股市票市场整体收益率偏高，约为美国股市长期平均实际年收益率的三倍；而中国的实际无风险利率为约为0，反而低于美国平均实际无风险利率（约为1%），因此中国存在很高的股票风险溢价。第二，就股票风险溢价之谜的严重情况而言，中国需要假设45.52的相对风险规避系数，与美国的55接近。因此我们认为，高的股票风险溢价所反映的是中国股市由于市场发展程度较低、监管很不严格导致的高风险。

2.2 奢侈型消费对股票风险溢价之谜的解释

2.2.1 葡萄酒

相比白酒，葡萄酒的消费更大比例是在私人场合，因此其数据意义比较大。而且葡萄酒度数较低，男女老少皆宜，在富裕居民中比白酒消费范围实际更广。葡萄酒数据还有一个优点，它非常符合基于消费的资产定价模型对消费定义：它是每期的当期消费。由于这一考虑，尽管葡萄酒的年消费量不到随后研究的钻石的消费额的十分之一，我们仍然将它列为首要的数据。另外，中国的葡萄酒酿造历史短，中国市场的高端葡萄酒主要依赖进口，因而葡萄酒的进口量是反映富裕居民消费的一个很有效的参考数据。

其增长率与股票市场收益率的关系如图2。可以看出，在股票收益率特别高或者低的时候，葡萄酒的增长率也同样变动。这说明奢侈性消费确实受到了股市收益率情况的影响。据此数据校准检验的结果是，只需要相对风险规避系数为1.48，是一个完全符合直觉的值，远远低于用人均总消费数据进行拟合所需要的相对风险规避系数值。

图2 人均葡萄酒进口增长率与股票市场收益率

2.2.2 钻石宝石

钻石宝石是天然的奢侈品，其唯一的不理想支出在于它是耐用消费品，而不是完全的即期消费品。1992年进口额仅仅2亿美元，而到2010年已近迅速增加到44亿美元，增长速度远高于总消费，体现了其奢侈品的特征。

图3显示，钻石的进口增长率与股票市场溢价情况在1995～2000年间有着一定的同向变动趋势。用钻石宝石数据校准的结果是需要要相对风险规避系数为12.25以拟合股票溢价。

图3 人均钻石宝石进口增长率与股票市场收益率

2.2.3 轿车

为了符合“奢侈品”的定义，本文仅使用了排量在1.5升以上的汽油小轿车的进口数据。柴油轿车的进口额相对而言非常小，不予考虑。

轿车进口数据有两个可能问题。第一，它是耐用品，而不是即期的消费。但考虑它在居民消费中的的重要性，我认为还是可以给我们很大的启发。第二个可能的问题是，中国的高档轿车中有很大的比例是被政府购买用作公务用车。考虑到政府的自身消费与股票市场收益率无关，这部分数据的混入，会使得轿车总进口额与股市收益率的相关性低于富有私人轿车进口额与股市收益率的相关性。换言之，这一数据对股票风险溢价之谜的解释能力只会因此存在被低估，而绝不会被高估。

图4显示了轿车进口增长率与股票收益率的关系。用轿车进口数据校准的结果是，我们取相对风险规避系数为2.21即能解释中国股票市场的风险溢价。而这一参数取值是符合绝大多数经济学家的判断的。

图4 人均轿车进口增长率与股票市场收益率

2.2.4 手表

手表一般也被认为是奢侈品，但人均手表进口额增长率与股票市场实际收益率负相关，参见图5。这一发现很难解释，唯一可能的原因也许是像钻石一样，被很多中低收入者购买，而对他们来说这完全是一种耐用品。

图5 人均手表进口增长率与股票市场收益率

2.2.5 奢侈性消费总和

由于不同消费品具有不同的奢侈性性质与消费习惯，所以以上四组奢侈性消费品的进口增长率与股票市场收益率的相关性各不相同。但是，这四组是作者从《中国海关统计年鉴》分类目录中能够确认的最符合定义，而且消费量也比较大的奢侈性消费品。因此我们期望，四组消费品进口总额是作为中国流通股的主要持有者的中国富裕居民消费变化的一个很好的指标。总体需要3.9的RRA。这一参数取值是比较符合经济学家的普遍意见的。

图6 人均奢侈品进口增长率与股票市场收益率

运用各类消费数据校准检验的结果详见表2。

表2

3 结论与政策建议

本文的研究表明：第一，中国股票市场风险溢价比较高，按照传统的全体居民平均消费数据来检验，存在股票风险溢价之谜，而且与美国股票市场风险溢价之谜的严重程度接近。第二，用更能反映股票持有者消费动态的奢侈性消费品数据基本可以解释中国股票市场的风险溢价，这一点也与美国市场的情况类似。

因此我们认为，中国股票市场特别高的股票风险溢价主要反映的是市场的高风险。我们认为中国政府应当从以下方面着手，降低中国股票市场的投资风险，吸引更多投资者，以发挥资本市场对经济的促进作用：第一，加强违规交易调查与惩罚力度。对内幕交易行为可以引入美国证监会的做法，即受到违规交易怀疑的投资者如果不能自己举证表明自己的行为的合法性，即视为违规。第二，政

府对股市的干预应当仅限于投机性极端严重的情况，尽量避免经常性干预。经常性的政策干预不仅会增加股市的不确定性，也滋生腐败与内幕交易。

[1]Lucas,Robert E.,Jr.,Asset Prices in and Exchange Economy[J].Econometrica,1978,(46).

[2]Mehra,Rajnish,and Edward Prescott,The Equity Premium:A Puzzle[J].Journal of Monetary Economics,1985,(15).

[3]邵丽娜.我国股权溢价之谜的实证分析[D].青岛大学硕士学位论文,2008.

[4]Aït-Sahalia,Yacine,Jonathan Parker and Motohiro Yogo,Luxury Goods and the Equity Premium[J],Journal of Finance,2004,(59).