社会融资规模与GDP增速偏离的经济学阐释<br/>——基于江苏省数据

社会融资规模与GDP增速偏离的经济学阐释
——基于江苏省数据

2014-01-13张忠宇

地方财政研究 2014年12期

关键词：规模融资经济

张忠宇

（中国人民银行南京分行，江苏 210002）

社会融资规模与GDP增速偏离的经济学阐释
——基于江苏省数据

张忠宇

（中国人民银行南京分行，江苏 210002）

2013年以来，社会融资规模与GDP增速偏离的现象引发了决策层和学术界的广泛关注。与以往社会融资规模迅速增长后，GDP增速总存在小幅上升不同，此次则表现为社会融资规模增速扩大后，GDP持续保持下降趋势。本文认为此次偏离是在中国经济转型发展的新时期，各种结构性和周期性力量相互作用基础上，周期性因素、结构性因素、存量周转因素、漏损因素以及统计技术因素等五个方面共同作用的结果，应该从加强宏观审慎监管、推进金融市场化改革、发展普惠金融以及完善相关统计制度等多方面采取有针对性措施，以进一步提升宏观调控效果和经济发展质量。

社会融资规模 GDP增速产业结构经济周期

一、引言

近年来，我国金融业机构不断拓展经营范围、创新服务方式，社会融资结构日渐多元化。为更加准确地反映金融与经济的耦合关系，促进实体经济有序健康发展，2010年中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”的要求，之后历届中央经济工作会议都对社会融资规模及增长速度提出了明确要求。然而，2013年伊始，在社会融资规模迅速增长的同时，GDP环比增速、PPI、PMI等经济先行指标显著下滑，出现了社会融资高增长与经济增长疲弱并存的局面，特别是进入2014年以来，GDP增速继续保持了小幅下降趋势，这与以往社会融资规模增长后，GDP增速呈现小幅上升规律显著不同，社会融资对经济增长的促进作用有弱化趋势。针对以上现象：有观点认为在地方债务密集到期的时间段新增社会融资主要用于“举新债还旧债”；有观点认为社会融资并没有进入实体经济，而是在空转，其中影子银行扮演了重要角色；有观点认为社会融资反映到实体经济存在时滞，二者偏离是正常现象等等。以上观点虽然针对特定的范围和对象有一定的解释力，但尚不够全面。为此，笔者对全国以及江苏的经济金融数据进行了系统的分析，并对江苏30家银行和20家典型企业开展针对性调研，在数据使用方面尽量优先使用宏观统计数据和统计局的调查统计系统数据，对于以上两个数据源均无法覆盖的指标则使用专项调研数据予以补充。

本文认为，在我国全面深化改革，抑制落后产能、打造中国经济升级版的大背景下，从周期性和结构性的角度深入挖掘社会融资规模与GDP增速偏离背后的原因，有利于更加充分把握金融支持经济转型升级的力度、方向和节奏，进一步提升经济发展质量。党的十八届三中全会明确提出要加强地方财政收支管理的硬预算约束，地方政府必须改变以往经济增长主要靠投资拉动的宏观调控模式和资金来源主要靠土地出让收入的财税管理模式。厘清社会融资规模与GDP增速偏离的内在机理，有利于从本质上把握政府投资的规律和特点，为金融支持地方经济协调、可持续发展等提供有效理论指导。

二、社会融资规模与GDP增速出现偏离的趋势分析

（一）社会融资规模与GDP增速偏离的总体特点

社会融资规模与GDP增速偏离的现象在历史上曾数次出现，如2003年以及2009年均出现过社会融资规模增长与GDP增速偏离的情况，但所处的经济金融环境存在差异。2003年社会融资规模的快速增长主要是政府换届，基础设施建设投资明显加大，旺盛的融资需求使得当年社会融资规模较2002年大幅增长69.62%。而随着融资需求的释放，2004年的社会融资规模出现了明显回落。2009年社会融资规模显著增长则主要是受“四万亿”经济刺激政策的驱动，当年的社会融资规模较2008年大幅增长99.28%。每次与社会融资规模迅速增长相对应的是，GDP增速在2004至2007年、2008至2010年都有相应的增长。而2013年以来，在社会流动性较为充裕、企业融资渠道日趋多元化的背景下，以社会融资总量为代表的金融数据快速扩张。据统计，2013年社会融资规模为17.29万亿元，比上年多1.53万亿元，多增30.63%，较2002年-2012年的平均增速高出7.77个百分点。但在社会融资规模稳步增长的同时，GDP速度却在持续下行，社会融资对经济增长的推动作用并未显现。特别是2014年前三季度，社会融资规模比上年同期少1.12万亿元、下降了15.63%，为2004年以来的次低值，而同期的GDP增速仅为7.3%，同样创出了2000年以来的新低，社会融资规模与GDP增速的变动关系呈现出与以往不同的趋势（如图1所示）。

图1 2002年以来全国社会融资规模增速与经济增长情况（单位；%）

总之，以往社会融资规模与GDP增速出现不同步，均是在社会融资显著增长后，GDP增速总会在之后一段时期内保持稳步上行趋势。而2013年以来，社会融资对GDP增速的拉动效应呈现明显递减的特征，且出现了社会融资规模增长后，GDP不升反降的“新常态”，其背后隐含的经济学涵义值得深入探究。

（二）社会融资规模与GDP增速偏离的主要表现

1.“三驾马车”对GDP的拉动作用减弱，GDP增速趋缓。国家统计局数据显示，2013年以来，消费、投资以及进出口等“三驾马车”对GDP的驱动作用均呈减弱趋势，具体表现为：（1）居民收入增长持续放缓与公务消费减少效应叠加共同导致消费增速持续回落。据统计，全国城镇居民人均可支配收入从2011年四季度的14.10%回落至2014年三季度的9.7%，农村居民人均收入从2011年一季度的14.30%下滑至2014年三季度的11.8%。这直接导致全社会消费品零售总额增速从2011年的17.10%持续下降至2014年三季度的12.0%。同时，加强公务消费管理对消费形成了一定的冲击，据测算，这导致消费增速降低约1-1.5个百分点，折算到GDP将使其增速减缓0.3-0.5个百分点。（2）全社会固定资产投资增长趋缓，制造业固定资产投资动能不足。2014年前三季度，全国固定资产投资累计同比增长16.1%，较上年继续回落1.2个百分点。同时，由于抑制产能过剩，加之运营成本不断上升、主营业务利润率偏低、亏损面扩大等因素严重影响了制造业的新增投资，2014年制造业固定资产完成额累计同比增长13.7%，比同期全社会固定资产投资增度低3.4个百分点。（3）外贸面临多重挑战，进出口增速放缓。近年来由于世界经济复苏进程仍然缓慢、不平衡，外需增长乏力；人民币汇率快速升值，出口竞争力下降；传统比较优势逐渐丧失，新的比较优势尚未确立等因素影响，我国进出口增速均呈放缓态势。2014年前三季，我国进出口总额同比增速为3.3%，创近年来新低。

2.影子银行业务加剧了社会融资规模的波动。近年来，金融机构表外融资、理财产品等影子银行业务快速发展，企业债券、委托贷款和信托贷款的超常规增长助推社会融资规模持续扩大。据中国人民银行数据，银行贷款占社会融资规模的比重从2002年的103.96%下降至2013年的54.81%的历史最低水平。一方面由于在利率市场化的背景下，大型企业纷纷选择通过资本市场或者直接债务融资的方式进行融资，金融脱媒导致传统的信贷业务比例不断下滑，另一方面受制于存贷比、FTP（内部资金转移定价机制）等监管和考核制约，影子银行业务迅猛发展，银行许多负债科目都可以像定期存款一样迅速、便捷、无成本地转换成M1，比如银行理财产品，同业负债等。而影子银行业务又是受政策影响比较明显的领域，特别是2014年以来，由于监管层加强对同业业务管理，商业银行纷纷将表外业务开始向表内转移，直接导致2014年三季度社会融资规模中表外融资大幅减少，其中，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项合计比上年减少1.78万亿，比社会融资规模总减少量多0.66万亿。影子银行业务在商业银行表内外大幅转换加剧了社会融资规模增速的波动。

3.部分高资本占用领域社会融资激增。（1）基础设施领域投资持续增长。2014年前三季度，全国基础设施投资（不含电力）增长22.2%，比同期全社会固定资产投资增速高6.1个百分点。江苏省基础设施同比增长22.7%，较全省固定资产投资增速分别高6.7个百分点，江苏省基础设施投资的占全部投资比重达14.8%，比去年同期提升0.8个百分点。（2）房地产投资占用资金规模偏大。截至2014年三季度末，全国金融机构人民币房地产贷款余额16.74万亿元，同比增长18.2%，增速高于同期金融机构人民币各项贷款增速6个百分点。同期江苏省房地产本外币贷款余额占全部本外币贷款余额的23.9%，达历史最高水平。（3）房地产和基础设施领域占用长期贷款较多。数据显示，2014年前三季度，江苏省人民币中长期贷款增量高于全部贷款增速2.7个百分点，其中排名前5位的行业依次为房地产、租赁和商务服务、水利环境和公共设施管理、建筑、交通运输业。而同期全省新增本外币制造业贷款仅占全部企业贷款的2.7%，低于上年13.6个百分点。

三、社会融资规模与GDP增速相背离的经济解释

当前，中国经济呈现经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，结构性因素和周期性因素相互作用的新特征，在外部需求减弱背景下，以江苏为代表的部分东部经济发达地区增速放缓、转型升级压力明显加大，经济长期高速发展积累的问题或逐渐暴露。本部分主要从周期性因素、结构性因素、存量周转因素、漏损因素以及统计技术因素等五个方面进行经济机理分析，以解释社会融资规模与经济增速偏离的深层次原因。

（一）周期性因素：产业结构转换过程中GDP波动加大，产出时滞拉长

1.产业转型升级过程将导致GDP短期波动。随着传统产业市场饱和，部分产业将淘汰落后产能，导致产能利用率下降。这在GDP方面表现为：投入产出率迅速下降，为冲减相关设备的减值而计提的损失准备不断上升并抵消相应的产出增加值。如2014年前三季度，江苏省高耗能行业施工项目个数和计划总投资同比分别下降3.5%、2.4%；完成投资同比仅增长2.7%，比上年回落12.7个百分点，占投资总量的比重由上年同期的11%降至9.8%。

2.我国产业转型的特殊阶段造成产出时滞延长。当前我国的产业结构演进主要表现为由劳动密集型行业向资本、知识密集型行业转型（见表1）。而资本、知识密集型行业的典型特征是资本占用多、初期投入大、生产周期长，所以在相关产业逐渐发展为主导产业过程中，投入资金的产出效应将存在时滞，若与经济周期效应相叠加，其时滞会进一步延长。同时，知识密集型产业对人力资本、原材料等要素的要求更高，对传统产业要素资源消化、整合所需时间更长，导致GDP产出时滞拉长。

表1 1980年以来我国经济周期波动的主导行业

3.融资期限结构调整的时滞效应。研究表明，货币政策的收紧与放松往往是逆周期的，社会融资总量增加并不会立刻转化为固定资产投资和产出，而是通常会有三到四个季度的滞后期。以2009年为例，该年一、二季度社会融资总量大幅增加，但名义GDP增速却处在5%左右的历史低位，直到2009年四季度和2010年一季度GDP增速才达到阶段顶点。又比如，2011年开始社会融资总量增速下降，持续负增长，但GDP增速并未立刻下降，而是在2012年一季度开始才表现出下降趋势。

（二）结构性因素：房地产与基础设施建设等领域资金投入产出效率较低，对经济增长带动效应滞后

1.基础设施投资效率出现边际效应递减趋势。多年以来我国通过加大基础设施投入的方式拉动经济增长，但在经济下行、产能过剩的情况下，基础设施对经济增长的边际贡献已趋于下降，而与此相悖的却是基础设施领域的资金占用呈逐年增长趋势。另外，作为基础设施建设主体的政府对利率敏感性较差，过度的基础设施投资往往形成对私人投资的挤出效应。

2.房地产业资金占用增加导致GDP产出时滞延长。房地产业投资与制造业投资相比，产出模式存在较大差异。资金投向制造业，会在较短的时间内形成产能，并很快就能表现在GDP统计中。但投向房地产业形成产出效应需要较长的时间，尤其是在土地储备和购置过程中需要大量投入资金，在房地产项目开工之前并不产生GDP。此外，二手房交易和土地升值却不计入GDP，但是再交易却需要占用更多社会资金。

3.房地产业投入产出链条较长，房地产市场调整拖累经济增长。2014年以来，房地产业表现低迷，库存屡创历史新高。截至2014年9月末，江苏省商品住宅累计可售面积比2010年4月的最低点增长了3.07倍，导致房地产业占用大量资金，其上下游产业也受到影响并出现回落迹象。同时，房地产市场低迷导致地方政府税收收入和土地出让收入增长乏力，土地储备融资平台借新还旧压力加大，地方政府通过主动负债进行再投资的能力减弱。

（三）存量因素：资金投入产出效应及周转效率降低，经济下行趋势下融资渠道拉长

1.工业投资需求不旺，对GDP贡献度持续降低。2010年四季度至2014年三季度，江苏工业固定资产投资增速则由2011年上半年的86.31%最高值下降至2014年三季度的11.9%。同时期的工业增加值同比增速由2010年上半年的18.30%最高点显著下降至2014年三季度的10.1%，工业投资产能利用率及资本边际产出率呈双降趋势。

2.企业资金周转速度趋缓，筹资活动资金净流入剧增，经营活动现金流减少。从企业现金流动看，2014年前三季度年，被调查样本企业经营活动现金净流出34.45亿元，同比增加26.28%：而筹资活动现金流明显增加，筹资活动现金净流入为14.55亿元，这与以往筹资活动中现金持续净流出形成鲜明对比。

3.经济周期性过程中企业存货投资行为将对GDP波动构成影响。存货投资是整个GDP的各组成部分中波动最大的部分，具有强顺周期性。从走势看，江苏省2013年上半年存货投资累计同比增长为5.10%，低于GDP增速4.5个百分点，而2012年上半年存货投资累计同比增速为25.64%，高于同期GDP增速15.84个百分点，存货投资的波动远大于GDP波动（如图2所示）。

图2 2004年以来江苏工业企业产成品期末存货同GDP增长的对比关系（单位：%）

（四）漏出因素：利息支出增加、经营成本提高以及不良贷款率上升形成显著的漏出效应

1.利息支出增加。在利率市场化改革初期，金融机构筹资成本普遍上升，进一步导致贷款利率有一个小幅走高的趋势。特别是近年来，我国整体债务率尤其是非金融企业债务上升较快，由于前期杠杆率较高和融资较多，会产生持续的融资需求并可能推高利率水平，并在一定程度上导致相应利息支出的增加。调查显示，2014年前三季度，样本企业累计支付利息同比增长26.03%，利息支出增速较上年同期高15.15个百分点。

2.经营成本上升。调查显示，样本企业在2014年前三季度营业税及附加占销售收入的比重为15.11%，较去年同期上升1.04个百分点。管理费用、销售费用和财务费用占销售收入的比重分别为3.92%、1.23%和0.62%，较去年同期分别上升0.04、0.03和0.01个百分点。企业职工人数较去年同期下降1.19%，而职工实发工资总额较去年同期上升6.97%。

3.经济下行不良贷款率上升。不良贷款率越高，名义信贷余额中实际能发挥支持经济发展作用的有效信贷余额比例越低，使用名义信贷余额计算的信贷/GDP比率被高估程度越大。上市公司数据显示，截至2014年三季度末，全国16家上市银行业金融机构不良贷款余额累计达6046.45亿元，较上年同期增长31.7%①新华网：《利润放缓不良贷款增加中国银行业经历调整阵痛》，http：//finance．people．com．cn/n/2014/1101/c1004-25952006．html，2014年11月1日。。

（五）技术性因素：社会融资规模及GDP统计方法均待调整完善

1.以生产法核算GDP的统计方法有待改进。主要存在以下弊端：首先，总产出和中间投入涉及因素较多，受干扰的可能性加大并加剧GDP的波动；其次，因采用价格缩减处理方式，中间投入品和最终产品价格变动的不同步将影响最终的GDP核算；最后，企业产品的生产与销售、原材料的购进与消耗并不同步，将导致增加值中的“本期应缴增值税”项存在误差等问题。

2.现有GDP统计口径无法反映新兴产业及现代服务业等的增加值。随着高新技术产业等知识密集型产业的崛起，其支出中人力资本投资、研发投入等将迅速增长，按照这些投入将被纳入营业成本等冲减利润，而不反映在GDP中。同时专利、创意、知识产权等无形资产的价值衡量难度较大，现有GDP统计口径无法准确反映。此外，以生产法为中心的统计对现代服务业的统计不够完善。

3.多方面因素导致社会融资总量等金融数据虚增。具体表现为：一是银行承兑汇票保证金存款等受限制存款导致的社会融资总量、M2等出现“多统计”现象。二是部分企业套利寻租，经济下行，一些企业通过“办银行”、“炒资金”，使得资金的流转链条拉长，环节增多，进一步增加了社会融资成本。三是虚假套利贸易导致外币贷款和人民币存款虚增。在人民币利率高于外币利率，且在岸人民币汇率低于离岸人民币汇率的背景下，贸易套利行为导致外币贷款和人民币存款的增长，虽然扩大社会融资但对实体经济无作用。

四、政策建议

当前，在正确认识中国新时期各种结构性和周期性力量变化的基础上，应通过加强宏观审慎监管、提升资源配置效率和推进金融市场化改革等不断提升经济发展潜力。

1.加强宏观审慎管理，有效防止投资潮涌现象发生。通过货币政策的预调、微调应对经济周期波动性变化，特别是针对主导产业、重点领域以及转型升级重点方向加强信贷调控与指引。克服市场经济自发调节的盲目性，有效防止经济周期和产业转换过程中的投资潮涌现象，避免部分行业、领域资金大进大出造成的资源利用效率低下问题。

2.提升金融市场化水平，释放经济发展潜力。通过利率价格选择和市场竞争来提升金融效率。一是继续创新和丰富货币政策工具，积极运用市场化的货币政策手段，提高货币政策的传导效率，着力优化信贷资源配置，保持合理的社会融资规模增速；二是通过加强利率市场化改革，防范金融市场价格扭曲带来的投机行为和资源配置扭曲；三是进一步推动基层金融体系改革，发展普惠金融，促进就业创业，释放潜在有效需求，通过扩大内需促进经济持续健康发展。

3.加大金融支持转型升级力度，突出金融导向作用。坚持有扶有控、有保有压原则，增强金融支持实体经济的针对性和有效性。要实施创新驱动，加大对转型升级重点方向的高端装备制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业、信息消费以及绿色环保等领域的金融支持力度。同时，应密切关注城乡一体化过程中出现的金融服务新业态、新需求，不断拓展城镇化融资渠道、完善配套金融服务。严控产能严重过剩行业的融资规模。

4.盘活存量、调整增量，提高普惠金融覆盖率。盘活存量，就是按照淘汰一批、转型升级一批、资产证券化盘活一批的方式提升存量金融资源的产出效率。用好增量，就是要支持国家重点在建续建项目，给予保障房、棚户区改造等民生项目信贷支持。支持企业“走出去”，以消化国内过剩产能，并从海外获取技术和资源。要支持民营经济、小微企业和农业现代化发展。同时，通过适当调高不良贷款容忍程度、调整坏账核销政策和简化司法执行程序等鼓励对薄弱领域的金融支持。

5.加强相关统计指标体系的拓展和完善，改进统计方法。一是在社会融资规模统计方法，加强对委托、信托贷款，非金融企业债券，同业业务等社会融资总量各个子项统计制度的研究。按照实质重于形式的原则，根据具体业务情况增加或调整相应统计口径。二是在GDP统计口径方面，要加强统计资料来源建设，加强对战略新兴产业、知识密集型行业、新兴服务业等的统计，按照国际标准不断分类方细化，尤其重视对科技文化创意等中小企业和个体工业企业的统计。

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