货币收紧、财政趋稳

孙贤兵 刘陈杰

2014年，货币政策可能会更审慎，以控制杠杆上升趋势。随着中国经济步入小幅复苏轨道，货币政策应会保持稳定或小幅收紧。我们预计2014 年7 天回购平均利率将上升25 个基点至4.25%，M2 增速在 13%左右（2013 年预期为14%）。社会融资总量同比增幅可能成为2014 年的关注重点（目标增速15%，2013 年预期17.8%），间接融资（贷款）比重可能进一步下降。这意味着中国杠杆将继续上升（预计2014 年不会去杠杆）但升幅有所减缓。 在中长期内，出于结构性的担忧（如央行2013 年三季度报告中提到的高杠杆和潜在资产泡沫），货币政策可能更为谨慎。 到2017 年，中国的金融市场化可能使无风险利率逐渐提高100-200 个基点。高盛经济研究团队的预测显示，近年来中国的实际均衡利率约为2-3%（隐含的名义均衡利率5-6%）。真实的实际利率一直低于均衡水平，受到金融管制和通胀高于预期的影响。金融自由化改革可能使得当前的无风险利率提高100-200 个基点，导致今后金融状况收紧。

财政赤字率可能和2013 年相同，并且财政政策更注重结构调整。我们预计2014 年财政赤字将接近GDP 的2.0%，和2013 年（预期1.8%）基本相当，意味着绝对赤字水平略高于人民币1.2 万亿元。 预计财政政策将更侧重于支持民生、城镇化和生态文明领域——保障房、基础设施、教育、医疗、环保等。我们认为财政政策仍将保持积极（财政赤字至少不会减少，并可能略有增加）。此外，预计政府将逐渐提高财政赤字率（财政赤字/GDP），从2013 年的 1.8%提高到2017 年的2.6%。我们的基本预测是，如果经济状况弱于预期，政府将更多地提供财政支持（而不是货币放松）来支撑经济。

房地产政策。 我们预计今后几个季度房地产政策不会有显著变化。虽然三中全会提出要建立全国不动产统一登记数据系统，并加快房产税立法， 房产税试点也可能扩大，不过，试点城市的扩大可能是渐进的，并且形式可能比较审慎（可能扣除首套房，侧重于大户型等）。

汇率前景。我们预计，受2014 年更有利的宏观环境以及中国资本账户开放的预期上升推动，到2014 年底人民币兑美元汇率将升值至 6.05，隐含的折年升幅为1.5%。

结构性调整。将降低投资比重，提高消费和出口比重。这类调整是否开始启动比需求是小幅加速或减速更为重要。这类调整有赖于财政、土地和利率等方面的改革措施，而这些改革倾向于抑制投资、促进消费。我们的基本预测是未来一年内需小幅放缓（预计2014 年为7.8%，而2013 年预期为 8.0%），不过变化幅度仍是有用的参考。对于宏观意义上的“去杠杆”，我们认为，尽管总体经济的杠杆将继续上升而步伐放缓，但部分行业（一些低端制造业/基建投资/原材料领域，尤其是产能过剩行业）杠杆可能降低，其中一些行业已经通过行政手段被关停，应不会对今年的经济增长构成严重拖累。

市场可能希望经济增长由出口而不是国内刺激驱动。因此，即使 2014 年复苏温和（7.8%，2013 年预期7.7%），如果不是得益于国内刺激（投资或信贷驱动可能蕴含更大的结构性风险），也会更受市场的欢迎。

（作者单位为北京高华证券有限责任公司）