基于“三元悖论”的我国货币错配成因实证分析

■ 吴 君（中国社会科学院研究生院 北京 102488）

货币错配是指一个权益实体的收支活动使用不同的货币计值，导致其资产和负债的币种结构不同，使其资产净值对汇率的变化非常敏感。中国作为发展中国家，贸易是促进本国经济发展的重要途径，但本国货币却不是贸易的硬通货，这导致近年来货币错配比例居高不下。本文试图从“三元悖论”的角度来实证分析我国货币错配的成因，并给出相关建议。

“三元悖论”理论概述及研究现状

“三元悖论”的产生最早可以追溯到“米德冲突”，米德通过分析开放经济条件下的内部均衡目标和外部均衡目标之间的矛盾，发现在保证包括货币政策在内的支出增减政策有效的情况下，固定汇率制和资本自由流动是不能共存的。蒙代尔和弗莱明在综合凯恩斯的收入支出模型和米德的政策搭配思想基础上，研究了一国在开放经济条件下的内外均衡问题。研究结果表明：在实行浮动汇率制度时，货币政策能有力地作用于宏观经济；而在实行固定汇率制度时，货币政策就几乎失效。

在克鲁格曼的著作《萧条经济学的回归》中，首次出现了“三元悖论”理论。三元包括资本的自由流动、固定的汇率制度和货币政策的独立性。资本的自由流动指的是资本要素可以在一国内外自由流动。这是一国经济开放程度高的客观体现，同时也说明了资本的流转相对其他情况更为有效率。在这种情况下，一国既可以借助他国资本弥补本国的资金短缺，又可以将富余资本转投到他国以获得更高的回报。固定汇率制是布雷顿森林体系的延续，对于发展中国家来说，实行固定汇率，在一定程度可以保证贸易和投资收益的稳定，推动经济稳定发展。货币政策是一国调控其宏观经济稳定的重要手段，一国拥有独立和有效的货币政策能用于维护国家内部经济的均衡发展。而克鲁格曼的探究发现，各国只能达到三个目标中的两个，不能同时实现资本的自由流动、汇率稳定以及货币政策独立性这三个目标，在实现其中的两个政策目标时，不得不放弃第三个政策目标。如图1所示。

为实现本国货币政策的独立性和资本的自由流动，则必须放弃固定汇率，实施浮动汇率。其原因是在资本完全流动的情况下，本国货币当局为保持国际收支状况的稳定，即国内经济的稳定运行，需要使用货币政策对资本自由流动的结果进行干预，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁波动。

实施货币政策和固定汇率制度，必须放弃资本的自由流动，实行资本管制。因为在选择货币政策和固定汇率的情况下，一国能很方便的维持国内经济的稳定，但无法对外来冲击做出调整，所以只能实行资本管制，其实是以牺牲资本的自由流动来维护汇率的稳定和货币政策的独立。

选择资本的自由流动性和固定汇率制度，放弃本国货币政策的独立性。在固定汇率制度，资本自由流动的情况下，通过增减货币供应量，以试图影响国内利率实现政策目标的轻微调整，都会被国际巨额资本的自由流动，以及央行维持固定汇率的承诺所抵消，使得本国货币政策失效。

“三元悖论”原则，现今获得了学界的广泛认可，并成为国际经济学中的一个经典论断。但是，该理论是抽象的极端情况，只考虑了货币政策完全独立、完全的固定汇率制度和完全的资本自由流动，并没有讨论其中间情况。在这一点上“三元悖论”原则引起了质疑。这是“三元悖论”理论在具体目标选择与问题分析方面的局限。

2001年我国经济学者易纲在“三元悖论”的基础上，进一步研究提出了扩展三角理论框架，并提出X+Y+M=2 的公式。其中X为汇率政策程度，Y代表货币政策有效性程度，M代表资本的流动状态。三个变量变动范围均为0到1之间。X=0表示完全自由浮动，X=1表示完全的固定汇率制度；Y=0表示货币联盟，Y=1表示货币政策完全独立；M=0表示资本完全管制，M=1表示资本自由流动。其余中间值表示中间状态。

货币错配的理论假说

图1 “三元悖论”理论框架

图2 1986-2012年我国外汇储备情况

图3 我国1986-2012年间的AECM值

货币错配的研究始于对金融危机的研究，学者们通过分析这些爆发危机国家的资产和负债情况，发现在危机爆发前和爆发时，这些国家普遍存在严重的货币错配现象。因此，货币错配被认为可能是导致危机发生的最直接原因之一。对于货币错配现象产生的原因，学者们从不同角度进行了研究，提出了不同的理论假说。“原罪”假说是较早时期的观点，它认为新兴市场国家产生货币危机的根本原因是原罪，原罪包括国际原罪和国内原罪。在此基础上产生了“超越原罪”假说，假说认为“原罪假说”并没有反映出发展中国家货币错配的真实情况，忽略了发展中国家的一些特质，进而对货币错配现象重新进行了界定。

假说中认为货币错配的实质是未来收入/支出的折现值对汇率变动的敏感程度；而“害怕浮动”假说认为，新兴市场国家利用利率政策来稳定汇率，致使利率和外汇储备不稳定；“债务不耐”假说则认为，发展中国家无力维持外债水平达到发达国家的状态。在全球经济一体化不断推进，货币尚未统一的现状下，开放的经济主体其资产与负债、收入与支出不得不使用不同的币种计算。由此使得世界上绝大部分国家都存在着货币错配现象，只有少数国际货币发行国很少或几乎不存在货币错配现象。相对于发达国家而言，发展中国家和转轨国家货币错配现象尤为严重。

我国货币错配现状分析

我国于1994年对汇率制度进行了改革，开始实行有限制的浮动汇率制度，其实质还是在维持汇率基本稳定。与此同时，我国经济发展一直受到中央银行的调控，独立的货币政策是调控的重要手段。从理论角度来看，我国在“三元悖论”原则中选择了实现汇率稳定和保持货币政策独立，并对资本的流动进行了控制。根据“三元悖论”原则，资本的自由流动、固定汇率制度和货币政策的非独立性三者的组合是一个可行的选择，但在现实中这一组合有其前提条件，即一国的外汇储备没有上限的条件下才能成立。显而易见，一国的外汇储备不可能没有上限，即便一国的外汇储备总量庞大，也不能与大规模的国际游资相比较，一旦中央银行耗尽外汇储备，仍无力扭转国际投资者对本国贬值的预期，则导致其在外汇市场上将无法继续托市，继而导致固定汇率制度的崩溃。现实的情况是，一国即使放弃货币政策的独立性，在巨大的国际游资压力下，往往也很难保证固定汇率制度能够得以继续。

我国的政策制度使得资本流动呈现出单向自由化，中央银行的外汇储备是以人民币等值投放为代价的增长。随着我国经济的不断发展和多年国际收支的“双顺差”，使得这一政策组合的实施成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的重要原因，货币政策的独立性被严重削弱。这导致我国近年面临“三元悖论”的困扰越来越严重，即在维持有管理的浮动汇率制度以及保持货币政策自主性的同时，面临越来越大的国际资本流入。

表1 1986-2012年我国外汇储备情况

表2 我国1986-2012年间的AECM值

（一）我国外汇储备情况

外汇储备可有助于政府实施干预，以减少汇率波动带给微观经济体的损失，减缓游资的冲击，防范特殊情况的发生。在我国，“三元悖论”最显著的表现之一是货币政策与汇率稳定的冲突。面对逐年增长的外汇储备，中央银行只能通过投放人民币购买外汇，以保持人民币汇率稳定，这使得中央银行对基础货币投放的主动权被弱化。尤其是近年来外汇储备激增，大量的外汇占款造成基础货币投放过量，从而引起流动性过剩，导致国内通货膨胀。同时，外汇储备的大幅上升使得机会成本也大幅上升，造成资金的浪费；还会对微观主体产生负面激励，容易使其忽视汇率波动风险和货币错配等问题。此外，一些国家持有大量的外汇储备是政策决策不当的结果，为了阻碍币值的波动，进而对外汇市场进行干预，从长远看这种干预也是有害的。1986-2012年我国外汇储备情况分别如表1、图2所示。

（二）我国货币错配程度的基本估算

Goldstein&Turner（2003，2004）提出了AECM 指标，其指标同时考虑了发展中国家的资产和负债，在资产方面引入的因素不局限于外汇储备，其研究的范围更为广泛，并且能够反映出经济行为主体外币资产的变动对整个宏观经济的影响。贺庆春（2006）结合我国的实际情况，对Goldstein &Turner（2004）所创设的AECM 指数进行了修正，为我国货币错配程度的测算提供了方法。本文借鉴其方法，采用1986-2012年的数据，对我国货币错配进行分析，其计算公式为：

其中，NFCA表示净外币资产，XGS表示出口贸易额，MGS表示进口贸易额，FC表示外币债务，TD表示总债务，FC/TD表示外币债务在总债务中的百分比。显然在AECM<0的情况下，其绝对值越小则货币错配的程度就越小；而在AECM>0的情况下，其值越大则货币错配的程度就越大。式（1）适用于NFCA为负的情况，式（2）适用NFCA为正的情况。

其中，NFAMABK表示货币当局和存款货币银行所持有的以外币计值的国外净资产，FD表示金融机构的外币存款，FL为我国的外债总水平，FLMABK为金融机构的外币负债。DCP$为国内金融机构的外币贷款。DCP+DB表示的是人民币债务。结果如表2、图3所示。

通过对1986-2012年我国货币错配现象的测度，可以发现与外汇储备大幅上升相随的是，我国的货币错配规模也在大幅增加，货币错配程度变得比较严重，而且呈逐步上升的趋势。一方面，持有外汇储备是管理货币错配风险的一种途径。另一方面，在本币汇价发生调整或汇率制度发生改变时，货币错配导致的风险就会暴露出来，这导致可能产生金融风险的机率加大，其危害不可小觑。

（三）货币错配现象的危害

其一，影响货币政策独立性。对于新兴市场国家而言，货币供应量的调整是一国货币政策实施的重要手段。而这种手段能否发挥其作用，就取决于一国能否主动地控制其基础货币的增长和调整其货币乘数的大小。在外汇储备不断增长的情况下，货币错配程度和升值预期是相伴随的。我国实行有管理的浮动汇率制，为了维持汇率稳定，中央银行不得不增加基础货币的投放量。然而针对外汇占款的持续增加，冲销干预政策的不断实施，会影响我国货币政策的独立性，导致货币政策的实施受到制约，进而间接影响我国宏观经济的稳定。

其二，产生高额的成本。我国大量外汇储备闲置，找不到值得大量投资的项目，降低了资金的使用效率，带来了巨大的机会成本。同时，净外汇资产的不断积累，给人民币升值带来了巨大压力，进而导致以人民币计值的净外汇资产缩水，间接产生高额成本。此外我国作为发展中国家，从国际市场中筹资需要更高的风险溢价，而我国目前的外汇储备以购买美国国债为主，在收益很低的情况下，外汇资产的实际收益微乎其微。

其三，影响经济发展。大规模的货币错配，不但影响经济的持续发展，在危机时也会阻碍经济复苏。由利率平价理论可知，当一国处于经济衰退期时，降低利率及本币贬值都是拉动经济走出衰退的方法。但如果衰退是由货币危机带来的，而且伴随着大规模的货币错配现象，那么采用降低利率本币贬值的方法，将使贬值的结果转变为国内债务负担；而为维持汇率而提高国内利率的方法，又会加重企业的负担，进而减少总需求。

结论与建议

（一）分析结论

我国面临着货币错配程度不断加深的困扰。在“三元悖论”中，我国选择维持有管理的浮动汇率制度以及货币政策的自主性两个目标，这使得国际资本流入越来越多。贸易盈余、持续的外国直接投资流入和受市场因素驱动的热钱流入，加上政府为维持人民币汇率有限弹性和缓慢升值的目标，带来了大量的外汇储备。我国货币错配规模的大幅增加、错配程度的不断加深，是与我国的政策选择有关，其主要因素：

一是有管理的浮动汇率制度。测算数据和学者研究表明，我国目前是债权型货币错配，我国的大量债权资产都是以外币定值的。这是由于在国际上人民币还不能自由流通，其他大多数国家对于持有人民币抱着谨慎的态度，也不会借取以人民币计值的债务。在人民币还不是国际主流货币的情况下，央行又要保证汇率的稳定，我国必然会出现货币错配现象。

二是以出口为主的经济发展模式。出口、投资和消费是拉动我国经济的三驾马车，而我国的实际国情是内需一直处于乏力的状态，出口成为推动我国经济发展的主要力量。近些年来，随着我国经济的快速发展，贸易量不断增长，以及长期保持贸易顺差，使得兑换后的外币资产聚集到政府部门，形成外汇储备，进而导致我国货币错配现象的产生。此外，我国良好的投资前景和政府吸引外资的优厚条件，加快了外币资本流入我国的速度，最终造成了我国货币错配程度的加深。

三是金融市场不完善。作为发展中国家，我国的金融市场发展仍然还有很长的路要走。股票和债券融资是企业规避风险的一种途径。在我国的资本市场中，绝大多数股票投资者并非专业人士，购买股票是出于投机动机而非投资动机，倾向于获得股票买卖中的资本利得而不是股票本身的价值回报，导致股票价值和实际价值之间存在偏差，从而使得债券融资的功能大打折扣。此外，我国债券市场发展滞后，使得部分企业在国内很难筹集到充裕资金，不得不转向海外筹资，这就不可避免地产生了外币债务，进一步加剧货币错配程度。在外汇衍生品市场，由于外汇管制，企业及居民不能随意对所持有的外汇资产进行对冲，这都使得货币错配程度无法有效降低。同时监管不到位，也让货币错配这一问题不能及时有效反馈，带来货币错配程度进一步加深。

（二）相关建议

其一，加快金融改革，推进人民币国际化。只有人民币成为国际主流货币，我国的对外债权能以人民币计值时，才能最终改变货币错配的局面，避免因外汇积累而导致的被动的货币供应的增加。但人民币国际化不是一蹴而就，需要一个较长的时期，在这个过程中，我国可以通过和周边国家及一些贸易伙伴达成共识，允许人民币成为其国家流通的硬通货，直接用于贸易结算，以此来缓解我国的货币错配程度。

其二，转变我国的经济发展模式，也是减缓货币错配程度不断加深的方法。我国一直以来都是以出口拉动经济增长，并且出口商品大多是低成本和低附加值的商品。此前政府通过采取了一些贷款、补贴、退税等对出口企业优惠的政策来促进贸易的发展，但这些政策的实施带来巨额收益的同时，也给我国经济的稳定发展埋下了隐患，带来了资源配置不合理，外汇储备规模不断扩大，国际收支长期失衡，货币错配程度逐步加深等许多问题。所以贸易转型和扩大内需应当成为我国经济发展的下一步目标，实现对外贸易产品数量取胜向质量提升的转变，产品结构从低附加值劳动密集型产业向高附加值以技术密集型产业的转变，转变外向型经济增长模式为内需主导型经济增长模式，使得我国的经济平稳健康发展，货币错配程度也能随之降低。

此外，对于改善我国债权型货币错配一个重要措施就是不断发展我国的外汇市场。建立一个健全的外汇市场，我国的高额外汇储备可以通过多种渠道加以有效利用，并可以依靠外汇衍生品对货币错配风险加以对冲，而不是只投资于少数国家国债。

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