政府干预、金融歧视与资本市场扭曲——基于中国不同所有制部门的行业分析

李帅 靳涛

（厦门大学 经济研究所，福建 厦门361005）

一、问题的提出

改革开放以来，我国经济经历了35年的高速增长，创造了举世瞩目的“中国奇迹”。但这种高速发展很大程度上是依靠投入巨大的生产要素，扭曲要素市场实现的。

我国要素市场扭曲起源于经济发展落后条件下政府实施的赶超战略。应该说，对要素市场的计划管理为我国迅速建立工业体系起到了积极作用，但是当下经济条件和发展阶段已经发生了深刻的改变。Mickinnon（1973）认为转型经济在金融部门的最大特点是存在着金融抑制［1］。在中国，金融抑制最大的表现就是利率和汇率被管制，对国有企业和私营企业有着不对等信贷待遇。为了追求GDP增长和提供就业岗位，各级各地方政府压低要素价格，双轨制的利率模式、管制利率的低估、不同类型企业受到信贷歧视和对股市的管制都加重了资本市场的二元结构特征。中国政府对资源配置的控制权被国内外许多学者质疑。茅于轼（2008）认为，价格扭曲是中国当前存在诸多宏观经济问题的主要根源［2］。生产要素价格扭曲将造成资源使用结构扭曲问题，在扭曲的价格体系下配置资源，必然伴随着资源配置不当、微观经营混乱、经济发展总体绩效低的情形。李青原等（2010）研究表明地区国有经济比重与其相应地区实体经济资本配置效率负相关［3］。邵挺，李井奎（2010）等研究得出中国非国有部门的发展速度比国有部门（包括国有企业和国有控股企业）和上市公司（所有公开挂牌上市的企业，其中大部分是国有企业改制而成的）快很多，并且贡献了大部分的经济增长。只要消除资本市场扭曲的现象，把更多的金融资源给资本收益更高的私营企业，我国的GDP增长量就可以比目前提高3%～9%［4］。各种制度障碍导致的要素市场扭曲是不利于中国经济的持续健康发展的，可见这种扭曲的要素市场对于经济发展的负面作用已经越来越明显。

研究政府干预、所有制歧视与我国资本市场扭曲之间的关系是本文的核心所在，这对于认清中国资本市场的运行逻辑，解决现阶段经济增长中出现的问题，保证经济持续发展具有重要意义。首先，在我国体制转型和经济转型的大背景下，政府转型是极其关键的一环。其次，国有银行和国有企业的垄断低效率，中小企业融资难等现象引起了研究者的广泛关注，在众多研究中，对于这一现象的解释都直接或间接地指向了所有制歧视和资本市场存在制度障碍这一事实。

因此，本文着重从不同所有制企业在信贷市场和股票市场进行融资的数量和成本上存在差异这一事实，论证了政府干预造成资本市场扭曲，从而实现其对国有经济扶持的目的。第二部分对在中国转型期的资本市场中不同所有制企业融资差异的国内外研究进行回顾与述评。第三部分在SOLOW生产函数的基础上，考虑所有制差异和政府干预，论证了政府通过国有银行在信贷市场上的垄断地位和股票市场上存在发行上市方面的政策歧视使得国有经济部门和非国有经济部门在融资成本和融资规模上存在差异，即造成资本市场扭曲，从政府效用角度分析了政府干预存在的必然性。第四部分采用经济运行的历史数据对理论模型进行实证检验。第五部分给出简短的结论。

二、文献回顾与述评

根据企业固定资产投资情况，中国的企业有四个主要的融资渠道：（国内）银行贷款、企业自筹资金、国家财政拨款和FDI。迄今为止，银行贷款是我国企业最主要的融资渠道。Brandt等（2007）根据《中国金融年鉴1998-2006》数据统计显示，1998-2006年银行借款在中国非金融企业的新增资金来源中占60%以上［5］。来自CSMAR数据库的统计也表明，上市公司历年从银行获得的借款数额同样巨大，而且逐年上升，2007年平均达到17.86亿元。截止2009年年底，我国各类金融机构所提供的贷款余额已高达39.97亿元，是同期沪深两市上市公司总市值的1.6倍，也是同期沪深两市上市公司总股本的19.4倍。但是，处于转轨经济中的我国国有银行的垄断低效率和资源错配行为却受到了大量的批评。从中国目前的金融架构上来看，金融资产的85%为银行资产。根据银监会的统计，到2009年第三季度中国银行业金融机构境内本外币资产总额达75.3万亿元。截止2008年底，四大国有银行资产与负债占比均在51%以上。从统计数据分析，基本上能做出一个中国银行业仍处于强势垄断格局的假设。根据集中度、市场结构等方式对现阶段中国银行业市场结构的测算，可以得出结论：市场的主要垄断力量仍然是国有四大商业银行，而市场份额排名前十家银行的集中度已在93%以上。郁方（2010）根据实证分析得出，中国银行业的集中并未带来高效［6］。杨德勇、王桂贤（2001）认为银行业的垄断导致银行业的低效运行，造成信用体系缺失、信贷配给歧视和银行业风险的积累［7］。

由政府控制银行体系的一个显著弊端是，国有银行倾向于向国有企业贷款，而这些贷款决策常常是基于政治或其他非经济的原因，而不是基于效率最大化原则决定的。大量的文献从产权的角度研究了所有制对银行信贷的影响，Song等认为中国的信贷市场存在严重的“信贷歧视”，银行将大部分信用提供给了效率低下的国有企业，而盈利能力更好的中小私有企业却很难得到银行融资［8］。袁志刚和邵挺（2010）认为，就资本收益而言，国有企业仅有私营企业的一半；而就银行贷款和政府资助占投资总额的比重而言，国有企业却高达私营企业的三倍以上［9］。方军雄（2007）通过考察1996-2004年国有工业企业和“三资”工业企业的分行业统计数据进行实证检验结果显示，信贷资金的配置在国有工业企业和“三资”工业企业之间存在显著差异，具体表现为前者更高的资产负债率、更低的自有资本率和更长的债务期限结构［10］。

在股票市场上，国有企业获取资金也同样具有上市权垄断和配股优势。我国股票市场虽然近年来发展迅速，但在资源配置方面所起的作用依然相对有限。这是因为我国股票市场不是随着经济发展自发产生的，而是政府直接推动下，经济体制改革的结果。股票市场在设立之初就定位在为国有企业解决资金困难，结果存在着发行上市方面的政策歧视，使上市公司结构不合理，形成了 “以国有股和国有法人股为主体”的政府垄断型股权结构和“以非流通股为主体”的二元化股权结构即股权分置。杨建平和李晓莉认为尽管经过股权分置改革，我国目前的股票市场也只发挥了融资功能，定价和资源配置功能长期缺失［11］。目前的上市流程中隐含着两个问题：寻求上市的企业的逆向选择问题、上市企业的道德风险问题（，2006）。首先，尽管没有法律法规明确禁止混合部门企业公开上市，但是上市流程明显有利于与政府关系密切的国有企业。Allen等（2005）从1 100多家上市公司的抽样调查中发现，80%以上的公司是国有企业改制上市的；非国有经济融资缺乏政策上的支持，还表现为企业的股权融资申请更难以得到满足［12］。祝继高，陆正飞（2011）研究企业产权性质对配股行为的影响。研究结果显示，符合配股条件的民营企业发布配股预案的比率更低，被批准实施配股的比率也更低。这并非因为民营企业的外部融资需求更低，而是证券监管部门在配股审批中优先照顾国有企业［13］。Su和 Yang（2009）分析了1999年-2003年A股上市公司的配股行为，发现在发布配股预案的样本中，国有企业的通过率要比民营企业高38%［14］。

应该看出，国有企业与非国有企业在债务融资成本和数量上的巨大差异有着深刻的理论根源和体制背景。由于国有企业要保证体制内的产出增长，承担着大量的社会职能，当国有企业发生亏损时，政府通常不会让这些企业破产，而是继续给予财政补贴和信贷支持。原因在于国有银行特殊的金融制度安排是因为，1978年以来，随着多种所有制成分主体不断扩大，金融资源配置由财政拨款改为银行贷款，国家和国有商业银行订立一份特殊的金融合约，前者通过风险救助承诺换取经由后者提供的金融支持，为国家的投资偏好提供及时的资金支持。这样，在我国当前转轨经济的背景下，政府、企业和银行三者形成了一个双重预算软约束的框架，即政府首先有动机干预国企而做出过度投资决策，过度投资必然伴随着对资金的过度需求，政府又会促成国有商业银行对企业的贷款支持。易纲（2003）认为国有资本以国有企业的形式追求的产权收益（投资利润率）很差，很多国有企业的自有资本的情况越来越差，必须依赖于外来的资金才能维持其财务流动性，这主要是对银行信贷的依赖［15］。朱红军等（2006）的研究也表明，对于国有企业，资产负债率在一定程度上的增加能够加大企业融资约束的程度，从而增加其投资对于内部现金流的敏感系数，而当资产负债率进一步增加到60%以上时这一系数开始大幅下降。而民营企业的回归结果和Whited（1992）对于国外企业的研究发现完全一致，即资产负债率越高的企业，受到的融资约束的程度越大，投资—现金流的敏感系数也相应越大［16］。这说明在我国转型经济的特殊背景下，预算软约束的存在扭曲了国有企业面临的真实融资约束，当资产负债率超过一定比率时，对政府援助的预期开始出现，从而降低了其投资对内部现金流量的依赖性。另一方面，只要国有银行对国有企业软预算约束的体制根源没有改变，国有银行既没有更大的动力监督国有企业贷款使用，也没有能力阻止国有企业不良贷款继续攀升和停止增加对国有企业贷款。对于中国股票市场而言，它的建立和发展与国有企业的改革密切相关，早期的股票市场主要是为国有企业改革服务，而配股作为上市公司重要的融资途径，也是政府支持国有企业的手段之一。

在中国的金融市场化改革过程中，政府参与市场形成实际上是改革逻辑的一种内生要素。一方面，当政府掌握了审批、许可等权力进而成为各种稀缺资源的主导配置者时，政府对资本市场的干预，使得稀缺的资金配置于受政府庇护的企业，可能损害了那些经济上更有效率但缺乏必要关系的企业。另一方面，政府、企业和银行三者形成了一个双重预算软约束的框架，即政府首先有动机干预国企而做出过度投资决策，过度投资必然伴随着对资金的过度需求，政府又会促成国有商业银行对企业的贷款支持，这种低效率的过度投资在很大程度上造成了中国银行体系大规模的不良贷款。从资源配置效率的角度来看，这种政府干预的负面作用常常非常明显。所以，有必要着眼于政府干预、所有制差异在我国资本市场运行中扮演的角色，探寻中国金融改革与发展路径中政府因素与其他市场因素的有效组合和合理兼容。

三、理论模型

Magee（1971）指出，要素市场扭曲具有三种主要的形式：要素流动障碍、要素价格刚性和要素价格差别化［17］。中国的经济中存在国有、非国有两种经济类型，并且由于两者市场化程度的不同，与之相对应，要素市场也割裂为面向国有经济和非国有经济的两个事实上不同的市场Allen等（2007）［18］、张杰等（2011）［19］认为由于国有企业肩负稳定就业的社会责任，更容易得到国家的低息或无偿贷款，因此国有企业的要素投入通常偏离最优水平。改革中逐步成长起来的非国有经济部门，基本上是面对竞争性的资本市场，按照一般市场经济条件下企业的利润最大化法则决定其资本使用量。与国有部门相比，非国有部门在获取资金的数量和价格上相应就会受到一定的约束。因此就形成了由于企业所有者的性质不同，造成国有经济与非国有经济在资本市场不平等的关系，使得这二者在资本获取能力和价格上存在差异，即“所有制”金融歧视。研究转型期中国的金融体系，不难发现政府在资本市场扮演了举足轻重的角色。一方面，可以以低于市场利率的利率贷款给国有企业；二是可以借钱不还，即国家利用行政手段强制国有银行贷款流向效益普遍较差的国有企业，结果使得国有企业的亏损向国有银行转移，演变成国有银行的资产损失，并呈不断恶化态势。

中国转型期资本市场结构也具有特殊性。第一，在中国的银行体系和金融市场中，庞大低效的银行体系主导着中国的金融体系。虽然，近些年许多国内外的银行和金融机构进入并发展，但中国的银行系统仍然是由四大国有商业银行垄断，它们持有大量不良贷款。尽管这四大国有商业银行已经完成股份制改革，并成功上市，但是政府依然是最大的股东，仍然拥有控制权。第二，中国的两个股票交易所——上海证券交易所和深圳证券交易所——都成立于1990年，它们的规模目前还不算很大，在经济中有效配置资源的能力较弱，有很强的“政策市”特征。

因此，根据中国资本市场特有的二元结构和政府干预的特征，对模型进行设立，从体制角度对造成资本市场扭曲的原因进行分析。

假设二元结构的资本市场上存在两类资本需求者：国有企业和非国有企业。非国有企业面对完全竞争的资本市场，国有企业面对存在政府干预的不完全竞争资本市场。

这两类企业的生产函数采用SOLOW模型的一般形式

式（1）表示非国有企业的生产函数，式（2）表示国有企业的生产函数。考虑到在中国的经济发展中，所有制对企业融资和企业生产起到的重要作用。把政府对国有企业的融资支持α（α＞1）直接引入生产函数。姚树洁等（2004）对22家银行（包括四大国有银行、11家股份制银行和7家其他所有制形式的银行）1995-2001年的相关数据进行回归，得到贷款量的自然对数与所有制特征呈现显著的正相关关系［20］。祝继高、陆正飞（2011）在就企业产权性质对配股行为影响的研究结果显示，国有企业发布配股预案的比率以及被批准实施配股的比率与国有股权性质显著正相关［21］。基于此，可以定义政府干预的函数形式

其中，a1≻0，a2≻0，BM表示国有银行在信贷市场上的垄断地位，CM表示利好国有经济部门的政策支持。

为了简化分析，两类所有制企业产品采取相对价格形式，非国有企业产品的价格设为1，国有企业的产品的价格为p。非国有企业的利润函数

在完全竞争的资本市场环境下，非国有企业的要素使用原则应满足其利润最大化的一阶条件

国有企业的利润函数

假设劳动力市场是统一的，劳动力在两类企业之间可以自由流动，工资由市场决定，不存在扭曲，如式（8）所示；但是资本市场是二元结构，资本使用价格存在扭曲，即国有企业的资金使用价格低于非国有企业的资金使用价格，资本价格扭曲度用β（0≺β≺1）表示，如式（9）所示。

将式（5）、式（6）、式（8）、式（9）带入（7）得

假设要素（劳动力、资本）市场完全出清

由式（11）、式（12）可得资源约束条件

根据国有部门利润最大化原则和资源约束条件，构造拉格朗日函数

可以得到国有企业生产投入要素的最优解（k2＊，L2＊）

国有企业的人均资本最优解k2＊（式（14）），当α取值1时，表示当政府干预不直接介入企业生产时，国有企业人均资本的最优使用量为

由式（14）、式（16）得到存在政府干预下的国有企业的最优人均资本使用量和不存在政府干预时国企的最优资本使用量的差额为

说明，政府干预力度α越大，国有企业相对于不存在政府干预下的资本使用量的偏离程度D越大，也就是说，政府干预介入国有企业生产之后，国有企业投入生产的资本增加，即其更有动力扩大投资和生产规模，扭曲国有企业的最优资本投入。

进一步可得，国有银行对信贷市场的垄断BM，国有企业对股票市场“上市权/配股权”的垄断CM对国有企业最优资本使用量偏离度D的影响

说明在以存在政府干预和二元结构为特征的资本市场中，国有银行在信贷市场上的垄断地位以及利好国有经济部门的政策支持为国有企业融资提供的便利会扭曲国有企业的资金使用，促使其扩大资本投入和生产规模。因此可归纳为命题一。

命题一 在我国转型经济背景和特有的国有银行垄断、上市/配股管制环境下，政府干预通过两条路径——企业融资的供给端以及需求端形成对国有经济部门融资的正向激励。

国有企业的人均资本最优投入量k＊，即式（14）对α求偏导得

联立式（16）、式（17），得到

进而，可以得到中国二元资本市场的体质特征对资本市场上资本价格扭曲的影响，即式（20）、式（21）列示。

根据周业安（1999）的研究，如果贷款利差租金按年贷款余额＊（市场利率-法定贷款利率）进行估算，由于存在价格和数量的法定歧视，集体企业和个体企业工商户总体利差在5%左右，而国有经济的利差大概在2%～3%。国有银行要兼顾利润最大化和政治利益最大化的双重目标，后者即表现为向国有企业提供优惠贷款。如式（20）所示，国有银行对信贷市场的垄断加大了资金价格的扭曲。魏卉等人（2011）研究发现政府对非国有企业保护比较弱，因此在“可预期效应”的作用下，权益资本成本随着政府对经济干预程度减小而降低［23］。所以，如式（21）所示，相对于非国有经济部门而言，国有企业对上市权和配股权的垄断使得其在获取外源性资金上具有显著的成本优势。因此，可以归纳出本文的第二个命题。

命题二 在我国转型经济背景和特有的国有银行垄断、上市/配股管制环境下，政府干预通过两条路径——企业融资的供给端即国有银行垄断地位以及融资需求端即政策支持便宜国有经济部门，使得不同所有制经济使用资金价格产生差异，扭曲本应由资本收益率决定的资本价格。

在了解到政府干预会扭曲资本市场之后，进一步分析，政府保护国有企业的动因和影响政府干预力度的因素。刘迎秋和刘霞辉（2008）指出非国有企业缴纳的税收约占全部税收的80%左右，成为中国主要的纳税主体［24］。因此政府面对非国有企业缴纳利税的财政效用和国有企业创造的地方经济产值给其带来政绩效用的双重激励。于是，假定政府效用函数采取如下形式

U（u，υ）＝［u（Γ1）］1-υ［υ（Y2）］υ

其中，0≤υ≤1是该模型的重要参数，它衡量非国有经济缴纳利税Γ1和国有经济总产值Y2在政府效用函数中的相对重要性。υ越大，表示政府更加看重国有经济对地区经济总量的贡献，从而更倾向于支持国有企业的发展。在上一个模型中表现为α越大。

政府效用函数具有如下数学特征：首先，U（u，υ）是凹的，并且连续可微；其次容易验证，说明政府效用会随着非国有经济上缴的税收（国有经济的产值）的增加而增加，但是无论是非国有经济缴纳的税收还是国有经济的产值带给政府的效用都不会无限增大，政府对二者的效用是存在收敛的；也就是说，政府不会一味地只支持国有经济或是非国有经济，而是在这两种经济中寻找一个平衡，从而实现自己的效用最大化。

为了简化求解，在不违背关于政府效用函数基本假定的前提下，进一步假定政府效用函数采取如下形式

财政上，政府会采取优惠税率和财政补贴等方式对国有经济进行扶持。从非国有经济部门征收的税费会被转移支付到国有经济部门。给出政府设计最优政策的约束条件是财政收支平衡

s.t.τΠ1＝ξΠ2

其中，ξ表示政府对国有经济部门的补贴率，τ表示税率。

建立拉格朗日函数

因而可解出政府效用最大化时，政府对国有企业的支持力度α与政府偏好υ之间的关系为

说明，政府对国有企业的偏好 越显著，国有银行的行业垄断地位BM以及国有企业对资本市场“上市权/配股权”的垄断CM越会得到加强。而且，在命题一、二的基础上还得到

也就是说，政府对国有经济的偏好（υ）越大，越有可能通过加强国有银行贷款和对国有企业上市权/配股权方面的支持为国有经济使用资本提供便利，扭曲国有企业的资本使用量和资本价格。因此，可以归结为命题三。

命题三 由于国有企业要保证体制内的产出增长，承担着实现经济调控和稳定就业等社会、政治职能，所以政府对经济调控的需要和特定的投资偏好越强时，政府对国有企业获取资本的支持力度越大，通过国有银行和股票市场对资金配给的干预力度也就越大进而造成资本市场扭曲。

四、计量模型、变量与数据

在SOLOW增长模型的基础上，将融资部门区别为所有制不同的国有部门和非国有部门，将政府干预引入企业的生产函数，建立能反映中国经济发展现实的政府、企业和资本市场之间的联系的理论模型，并推导出三个命题。现使用经济运行的历史数据证实理论推导结论的科学性和真实性。

影响银行信贷决策的变量可以分为客户自身因素和外部因素，前者反映客户的所有制性质、资产构成、偿还能力和盈利能力等，比如资产报酬率，清算价值比率，企业规模等；后者主要是指企业所属行业性质、制度环境等。因此，建立如下的回归模型。

其中，信贷决策变量，分别选取债务期限结构pricei，t（长期负债/负债）用来衡量企业外部融资成本；用长期负债比率lscale和（负债＋所有者权益）/销售收入winc，来衡量外部融资规模；，资产报酬率；Statei，t，清算价值比率；，国有经济比重，国有及国有控股工业企业工业增加值/国有及非国有规模以上工业企业工业增加值；，政策保护行业哑变量，考虑到我国证监会1999年配股政策中“属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司”的倾斜（其他公司3年平均净资产收益率不低于10%，而上述公司可以略低，但不低于9%），并借鉴Teoh等（1998）对保护性行业的分类，我们把“能源、原材料、基础设施”设定为政策保护行业，取0，否则取［25］；金融市场化进程指数。下标i表示行业，下标t表示年份，εit是随机扰动项，服从正态分布N（0，σ2i）。鉴于数据的可得性，本文的研究区间1999-2011年，除做特殊说明外，所有数据均取自《中国统计年鉴》（2000-2012年），“按行业分国有及非国有规模以上工业企业主要指标”，“按行业分国有及非国有规模以上工业企业主要经济效益指标”中35个明细行业的总体情况（由于科目调整和部分年份缺失，去除工艺品、废弃资源、农副产品加工业和其他采矿业等四个行业的数据）。

（一）所有制、政府干预与融资数量

企业从外部获得资金支持主要有两个渠道，一是银行贷款，二是股票市场。这两个市场的运行规则直接决定企业外部融资的规模和难易程度。基于命题一和三，选择资产负债率（LEV）和所有者权益/资产（OE）分别作为衡量企业在信贷市场和股票市场的融资规模的变量进行回归，结果如表1所示。首先，反映企业自身盈利情况（ROA）和偿还能力（LVR）的变量在不同市场的回归系数不同，表明银行向企业放贷可能更看重其偿还能力，而影响股票市场的投资者的投资决策更多是企业自身的盈利情况。其次，国有经济和政策扶持这两个因素，无论是在信贷市场还是在股票市场，都对企业进行融资具有显著的正向影响。实证结果证实了命题一和三，即政府干预不仅会通过所有制的差异扭曲金融资源配置，而且可以利用政策扶持影响金融资源在行业间的分布。银行信贷决策问题上，企业融资规模与资产的盈利能力倒挂，说明国有银行垄断信贷市场的大环境下确实存在预算软约束问题。可见，我国资本市场存在针对所有制和政策保护的“金融歧视”，这种歧视是政府干预下的非理性结果还是市场针对制度环境的次有选择？如果是针对既定制度环境，银行和投资人做出的非理性选择，那随着制度环境的改善，市场会逐渐减少"金融歧视"，更有动力关注盈利能力更强、成长能力更强的非国有企业，逐步放宽对其贷款的苛刻要求，提高其长期贷款比重，降低其信贷融资成本。因此，在回归模型中加入考虑用"金融市场化指数"正向衡量的制度环境Market以及制度环境和所有制的交叉项Marsta、制度环境与政策干预的交叉项 Marsup，结果如列（2）（4）所示。金融市场化指数与资产负债率LEV和所有者权益/资产OE正相关，说明无论哪种外部融资方式，金融市场化有利于各种所有制企业扩大融资规模，即金融市场化改革可以活跃资金融通，有利于经济发展。金融市场化指数与国有经济比重交叉项的回归系数为负，说明随着制度环境的改善，银行针对所有制的“金融歧视”也有所改善。金融市场化指数与政策保护行业变量交叉项回归结果为正，说明金融市场制度环境的改善对削弱政策干预同样具有效果。

（二）所有制、政府干预与融资价格

一般来说，同等条件下，长期负债的融资成本要远远低于短期负债的融资成本。因此，用债务期限结构price（长期负债/负债）作为衡量不同所有制企业外部融资成本的被解释变量进行面板数据回归，对命题二和命题三进行实证检验，回归结果列示在表2。资产报酬率ROA的回归系数为负，清算价值比率LVR的系数显著为正，说明银行做信贷决策更看重企业的偿还能力而非盈利能力，更倾向于向资产成分中可作为抵押物的固定资产占比大的企业地放款。列（1）（2）的回归结果说明国有企业以及政策保护性行业企业更容易获得长期贷款，降低其外部融资的成本。第（3）组实证在（1）（2）的基础上加入金融市场化指数、金融市场化指数与国有经济比重交叉项以及金融市场化指数与政策保护行业变量交叉项，结果表明金融市场化指数与负债期限结构正相关，说明金融市场制度环境的改善从整体上降低了企业的融资成本。Marsta回归系数为负，说明随着制度环境的改善，银行针对所有制歧视也有所改善。交叉项Marsup回归结果为正，说明金融市场制度环境的改善对削弱政策干预同样具有效果。第（4）列做为稳健性检验的对照组，衡量制度环境的指标采用“私营企业及个体企业短期贷款占比”（国有及非国有规模以上企业），回归结果和显著性基本一致。国有企业以及政策保护性行业企业更容易获得长期贷款，降低其外部融资的成本。第（3）组实证在（1）（2）的基础上加入金融市场化指数、金融市场化指数与国有经济比重交叉项以及金融市场化指数与政策保护行业变量交叉项，结果表明金融市场化指数与负债期限结构正相关，说明金融市场制度环境的改善从整体上降低了企业的融资成本。Marsta回归系数为负，说明随着制度环境的改善，银行针对所有制歧视也有所改善。交叉项Marsup回归结果为正，说明金融市场制度环境的改善对削弱政策干预同样具有效果。第（4）列做为稳健性检验的对照组，衡量制度环境的指标采用"私营企业及个体企业短期贷款占比"（国有及非国有规模以上企业），回归结果和显著性基本一致。第（4）列做为稳健性检验的对照组，衡量制度环境的指标采用“私营企业及个体企业短期贷款占比”（国有及非国有规模以上企业），回归结果和显著性基本一致。

表1 所有制、政府干预与融资规模回归结果

从第四部分的实证回归结果，我们不难发现，在中国长达35年的转轨经济运行过程中，所有制歧视和资本市场的制度障碍（政府干预）是客观存在的市场运行逻辑。无论是融资成本方面还是融资规模方面，尽管国有经济的产权收益（资本报酬率）很差，但是外部融资的情况依然好过非国有经济。这主要是对银行信贷的依赖。这说明在我国转型经济的特殊背景下，预算软约束的存在扭曲了国有企业面临的真实的融资约束，当资产负债率超过一定比率时，对政府援助的预期开始出现。政府-国有银行-国有企业三位一体的利益结构造成国有企业使用资本的预算软约束是资本市场扭曲和实体经济资本收益率不高的重要原因。

表2 所有制、政府干预与融资价格回归结果

五、主要结论和政策建议

本文建立了分割的二元资本市场结构，将政府干预引入国有企业的生产函数，能够反映经济现实的政府、企业、资本市场之间的联系的理论模型，分析得出造成资本市场扭曲原因的三个命题。笔者认为，体制因素和产权结构是造成资本市场扭曲的根本原因，即政府为了实现稳定社会的政治目的、调控经济的经济目的，需要对国有经济进行扶持，甚至干预国有企业做出过度投资决策，过度投资必然伴随着对资金的过度需求，政府又会促成国有商业银行对企业的贷款支持或是利用审批、许可等权力对资本市场进行干预，使得稀缺的资金配置于国有企业，降低其使用资金的成本，增加对其的投资。最终形成资本市场的垄断结构，主要是银行业中国有银行的垄断地位和股票市场上国有企业对上市权/配股权的垄断。因此政府干预、资本市场结构以及经济主体的所有制差异可以解释现阶段中国资本市场配给扭曲和资本价格扭曲。引入政府效用函数，进一步分析得出，只要国有企业软预算约束的体制根源没有改变，政府对国企的偏好不改变，产权结构不改变或是政府干预不撤出资本市场，那么资本市场扭曲的问题就不可避免的会存在，甚至会愈演愈烈。可见真正有效的资本市场运行不单单是需要金融机构的有效运作，更根本的是，需要建立一个完善的金融市场结构，减少政府干预，消除制度障碍。

因此，笔者给出的政策建议是：第一，在中国经济发展早期，政府主导是中国经济发展的一大特色。但是随着中国经济开放水平以及市场规范程度、市场成熟度增大的过程中，政府应该转换角色，从主导者到引导者再到监管者，由市场自发的对经济资源进行定价和配置，实现资源的最优配置。第二，导致金融歧视的一个重要因素——预算软约束——产生于集权的垂直关系（包括银行垄断等）。所以突破集权体制，如打破信贷市场的垄断，鼓励民营资本加入银行业竞争，有利于资本的有效配置，减少资本市场扭曲。第三，中国资本市场的问题在很大程度上源自作为其主要服务对象的国有经济的高比例，因此，借助国有企业的进一步市场化改革降低经济的国有化成分，降低国有银行体系针对国有经济的信贷比例，才有可能重建金融体系市场化的基本条件，降低金融体系进一步走向扭曲的金融结构、恶化金融资源配置效率的风险。金融市场化改革的要害并不在于追求一些技术指标的短期改进，而在于构建成熟健全、多元化的金融市场体系，通过有效的制度替换削减银行行为的外部性。这才是中国金融市场市场化改革应有的逻辑起点。

［1］Ronald Mickinnon.Money and Capital in Economic Development［M］.Brookings，1973.

［2］茅于轼.价格扭曲将导致经济动荡［J］.经济学人，2008（2）：38-39.

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