企业并购的协同效应评估研究

杨亚轩

【摘 要】加入世贸组织后，我国企业面临更激烈的竞争，为了迎接国外企业的挑战，开展并购活动成为许多国内企业的必然选择。企业并购的动因有很多，但实质上都是为了获得协同效应。可以说，协同效应是企业并购的核心内容和根本目标。本文指出了不同学者对协同效应的概念理解，重点分析协同效应评估应考虑的各方因素，简要总结了协同效应的评估方法。

【关键词】企业并购；协调效应；因素；评估方法

一、协同效应的概念

美国学者安索夫于20世纪60年代首次提出协同的概念，其理解是一个公司通过收购另外一家公司，使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。这种解释简单易懂，不过只是一个静态定义，未把并购双方原有的增长潜力考虑在内。当作协同效应的评估分析时，易将原有的增长潜力归因于协同效应的作用，过高估计协同效应。

此后，其他国外学者从不同角度对协同效应做了阐释，使协同效应的理论解释更加完善。1974年，Rumelt将协同效应分为财务协同效应和经营协同效应。此外，J Fred Weston在其著作《接管、重组与公司治理》中提出了管理协同效应，与财务、经营协同效应并列。1997年，Mark L Sirower在其一书《协同陷阱：并购游戏输在哪里》中提出协同效应必须放到竞争环境中考虑，使并购协同效应的定义有了动态特征，将并购双方原有的增长潜力与并购可能带来的协同效应区分开来。国内学术界对企业并购的研究开始于20世纪90年代，诸多学者对我国企业并购的特点、原因、作用、政府作为等问题进行了深入探讨，但是对协同效应的研究不多。

按照通俗理解，企业并购的协同效应指企业通过并购实现资源的互补和共享，使并购后企业的整体价值大于双方企业各自独立经营时价值的加总，也即1+1>2的效应。协同效应包括经营、财务和管理协同效应，有研究者指出，还包含无形资产协同效应（品牌、技术和企业文化）。可否实现协同效应和协同效应的大小是并购能否成功的关键所在。

二、协同效应评估应考虑的重要因素

企业并购协同效应能否实现受许多因素的影响，而这些也恰好影响协同效应的评估，下面从宏观和微观两个角度进行分析。

（一）宏观因素

1、政府行为

企业通过并购，可组成规模更大的企业集团，促进地区的经济发展，对政府来说，这将是政绩和税收的双重获益，实际上，在中国的企业并购中，政府驱动现象是较普遍的。政府参与企业并购有积极性也有局限性：从积极性看，地方政府将国有企业组建成大集团可实现规模效应，效益较好的企业可为政府分担社会责任；从消极性看，政府介入直接或间接地干扰了企业决策，使价格信号被扭曲，剥夺了企业的自主能力，优势企业的决策变得没有意义。

2、并购的相关政策和相关法规

国家的经济政策调整会对企业的发展战略产生重大影响，进而可能不利于协同效应的产生。比如，地方政府为扶持某些支柱产业的发展而制定特殊的财政税收政策，原有的产业布局就要做相应调整，协同效应的风险加大。并购相关法规的不利影响有：一是反垄断的规定。西方许多国家制定反垄断法案，使得一些精心策划的并购方案落空，但我国目前尚未建立与并购相关的垄断法律体系。二是法律法规不完善。企业在并购过程中的行为得不到正确的引导和规范，并购双方的合法权益得不到法律的完全保护。

（二）微观因素

1、并购类型。企业并购的类型影响着预期协同效应的大小。横向并购的正向协同效应主要来自规模经济；纵向并购的正向协同效应主要来自纵向一体化；混合并购（又称为多元化并购，跨行业并购）的正向协同效应主要来自多元化。协同效应可通过“同一经济性”（合并相似的经营单位以获得规模经济、经验效果和市场力量）来实现，也可以通过“匹配经济性”（合并不同但互补的经营单位以获得范围经济）来实现。

2、公司治理情况和并购企业领导团队能力。公司治理结构，包括法人治理结构、委托代理结构、股东治理结构和经营者治理结构。合理的公司治理结构使合并双方协调发展，使并购协同效应尽快发挥出来，且并购溢价成本可尽快得到补偿；反之，协同效应很难产生。在市场经济环境下，企业领导团队能力决定着企业的发展速度和前景。在企业并购过程中，如果并购企业的领导团队能力较强，并购后改进目标企业的时间就会较短，协同效应容易实现，否则，并购之后目标企业得不到改进，股价下跌，发生经营困难或财务困境，就谈不上产生协同效应。

3、并购后整合。企业并购产生的所有价值都发生在并购交易完成之后，协同效应的实现程度取决于整合质量。影响整合效果的关键因素有两家企业的组织结构、人力资源、政策、文化和沟通等。以沟通为例，应该尽早创建一个正式的内部沟通机制来缓解双方员工的巨大压力和强烈不安全感，提高整合成功的概率。

4、并购规模。企业并购有优点，也有缺点，并不是万能的。企业并购可以迅速扩大企业规模，产生规模经济或者范围经济等产业优势，然而，当并购后企业规模过大，超出了有效边界时，就会出现规模不经济即生产成本过高、效率低下。不同企业的并购规模是不相同的，并且不同企业有着不同的有效边界，因而应该加以重视。

此外，并购支付方式和目标企业的态度也影响协同效应能否实现和其大小。

三、协同效应的评估方法

（一）在异常收益的基础上计算协同效应

Bradley等人在异常收益的基础上计算并购协同效应，以及协同效应在并购企业股东和被并购企业股东之间的划分。他们把成功地进行要约收购的总协同效应定义为并购企业和被并购企业股东拥有财富的变化总额。首先基于市场模型法估算要约收购产生的异常收益以及累计异常收益，再采用加权平均法分别计算并购企业和被并购企业的股东收益，最后计算总协同效应。该方法在并购效应的研究中得到广泛应用，如何准确计算企业并购中的异常收益值得关注。

（二）从业绩改变来评估协同效应

比较并购前后公司主要财务数据如现金流、每股收益和净资产收益率的变化，观察并购前后公司业绩是否得到改善，这是评估并购绩效的基本方法。要计算协同效应，还要将预期增长的因素考虑进去。例如Healy等人（1992）选取了1979—1984年发生的最大的50次企业并购交易为样本来评估协同效应。

（三）国内计算协同效应的模型

国内代表的有两种：一是内部计算模型。协同效应的产生主要源于营业收入的增加、产品成本的降低、税收的减少和资本需求的减少，从而以净增加的现金流现值来计算协同效应值。不足之处是计算中存在过多预测和人为假定，准确性有待探讨。二是股票收益理论计算模型。该模型站在股东立场上，根据市场有效性原理，企业发生并公开重大事件将引起股票价格和交易量的变化，利用并购前后股票种类、价格和发行流通量的变化，分别对双方带来的净利得加总而得到协同效应值。

四、总结

对企业并购的协同效应作评估，对一个想要通过并购迅速发展起来的公司来说是相当重要的，这不仅关系着交易价格的最终确定，而且关系着并购后的整合也即并购的成败。本文在阅读相关文献的基础上对企业并购协同效应的概念、评估影响因素和评估方法进行了一定分析，鉴于能力有限，没有提出自己的模型。

参考文献：

[1]常婵君.影响企业并购协同效应的因素分析[J].科技创业月刊，2008，（4）.

[2]张晶.浅论企业并购协同效应[J].现代商业，2011，（27）.

[3]李雅君.企业并购协调效应文献综述[J].时代经贸，2011，（27）.