以研究推动债券市场投资实务

宏观研究要注重调研和量化研究

银河证券债券投资部执行总经理 郭济敏

影响债券市场走势最核心的因素是宏观经济走势，具体体现在两个最重要的指标上：经济增长和物价。在这里我想分享有关宏观经济研究的两点心得：一是多做实地调研；另一个是要加强量化研究。

这里举今年一季度经济增长预测的例子来说明这两点。由于去年12月和今年1月汇丰PMI、官方PMI，尤其是前者，表现不错，因此在数据发布后很多市场机构上调GDP同比增速的预测值，从此前的8%上调至8.3%，甚至8.5%。但是，我们自今年1月份开始陆续到广东、江浙、山东等地进行实地调研，走访了当地的政府机构和企业，总的结果并不乐观，与之前在办公室里看报告时的感受完全不一样。另外，我们在去年年底构建了一个GDP与工业增加值之间关系的模型。根据该模型我们得出两个结论：一是如果今年一季度GDP增速要超过去年四季度，那么去年四季度工业增加值的同比增速要较上一季度增长2%以上；二是只有今年一季度工业增加值平均同比增速达到11%左右，GDP增速才有可能达到8%。实际上，去年四季度乃至今年1、2月份的工业生产实际运行情况都没有达到上述条件。因此，综合实地调研结果和量化模型的结论，我们坚持去年四季度所作的预测，即今年第一季度GDP增速不超过7.9%，没有进行上调修正，得出了较为准确的判断。

债券研究员的三个身份

申银万国证券研究所债券研究总监 屈庆

我认为研究有几个功能，一是发现价值，一是规避风险。我们不能一味去看多，我相信不管市场向哪个方向运行，正确的研判最终都能给投资者带来收益。

对债券研究员可能存在三重假设：其一，他是宏观分析师；其二，他是行业分析师；其三，他也是金融风险分析师。从宏观来说，我只提一点，研究中大家有一个惯性思维，即试图将现在与过去进行对比，但一旦宏观经济处于结构转型时，比较的基础会发生变化，这个是阶段性结构调整过程中要关注的问题。

在研究中，我认为第一要关注海外市场，脱离海外市场去看很多问题已经不太现实。比如下半年美联储若再实施量化宽松政策，我相信中国金融市场包括全球都面临很大的压力。第二要关注微观，未来债券研究的重心在于信用债。第三，做到精确化的分析。过去我们看的是趋势性和市场波动性，但实际上并没有做到精确化的分析。未来国债期货推出后，市场将不得不面临一个新的情形：即使没有趋势，通过套利也能赚取大量收益。对此，股指期货推出之际已经带给市场很多想象空间。第四，金融产品创新很重要。一是产品的创新，比如近年来出现的信托产品、银行理财产品，到底风险多大、收益如何，都需要去评估。二是投资模式创新，如有的券商资管产品使用了9﹕1的杠杆，甚至3层分级，这种产品创新带来了投资模式的变化。同时，我们也关注投资群体的创新。

研究风格方面，首先我一直有一个观点：趋势赚大钱，波动赚小钱，金融工程能够创造超额收益。其次，作为研究来说，有时候我们试图抓住一个事情的真相，事情的真相决定着债券市场的长期趋势，但是事情的真相和短时期的走势并不完全匹配。我们觉得市场的情绪决定短期的波动。对于客户来说，选择赚长线的钱还是博取短期市场的波动很关键。最后，安全边界之外的钱不要赚。

如何看待投资和研究的关系？研究只是为投资提供一些研究分析，更多的可能需要投资经理根据自己的仓位、风险等因素作出决策。我们希望帮助投资经理研究得更清楚，为他们提供更好的逻辑和方法。

浅谈投资与研究的关系

工商银行资产管理部投资经理 许辉

我主要的工作经历是从事交易和投资工作，所以我想从投研的关系来谈谈研究方面的体会。

从宏观研究来看，目前的研究更多地从资产端着手，而忽略对负债端的分析。对于配置型的投资机构而言，最大的风险并不是市值暂时的波动，而是长期的成本和收益倒挂。相较长期的负债成本研判而言，市场短期涨跌的重要性较低。最理想的管理目标是：确保长期资产收益覆盖成本，并留足足够的安全边际，做到即使对市场的判断有所偏差，投资组合损失也是在可承受范围之内。

从具体的投资策略研究来看，在实际中，基金经理有时候非常认同策略报告，但受制于仓位限制和流动性等情况，却无法采用合适的交易策略。此外，做配置和做交易是截然不同的两种思维方式。作为投资人员，希望看到策略建议能够更加具有针对性，更多地从不同类型投资组合的实际情况出发。

三个维度分析城投债

民生加银基金投资经理 张旭

我想分享对城投债信用分析的一点看法。

地方政府的财力状况是决定城投债券信用资质的最主要因素，它可以解释约40%的信用资质差异。值得注意的是，影响地方政府偿债能力的关键因素是其综合财力状况，而不是其行政级别。因此在分析时应重点考察GDP、财政收入等综合财力指标。

城投债的第一还款来源为平台公司，因此债券信用资质的差异有约20%来自于平台公司本身。经过数量分析，我们发现资产结构指标最为关键，此外依次为现金流和盈利能力指标。除上述指标外，我们还关注银行对发行人的授信情况。授信较多，说明银行对于其看法更为正面。由于贷款行对于当地平台公司的了解程度通常高于债券投资者，因此其观点具有一定的参考意义。

信用增进措施为城投债的还款提供了附加的保障。在当前平台债券涉及的多种增信方式中，我们更偏好第三方担保的方式。与抵、质押担保相比，第三方担保不涉及抵、质押品处置的问题，可以在更短的时间内化解风险，其引起的价格波动相对较小。例如，10中关村债在发行人面临偿债压力时，第三方担保人及时履行了相关责任，并未显著影响到该债的市场价格。

责任编辑：廖雯雯 刘颖