经济增长低于预期 投资宜逆势而动

南京银行金融市场部研究部

二季度开局经济复苏预期仍然较弱，目前尚无转好的迹象，也无刺激政策可以期待，基本面继续利好债市。

二季度剩余时间将成为投资者情绪的变盘时刻，预计会有更多投资者脱离基本面看多的阵营，而投资者的悲观情绪有望为利率产品收益率下行提供支撑。

AAA级债券的相对价值仍然最高，AA+级中短期尚可，长期相对价值偏弱，AA级相对价值适中。

主要宏观经济指标显示经济复苏偏弱

（一）工业用电量4月没有明显改善

从电监会公布的数据来看，周度用电量在去年四季度至今年年初有所反弹，但3月明显回落，而4月用电量较3月环比略有提高，仍然处于一个较低的水平上，显示实体经济复苏情况没有呈现持续改善。

（二）铁路货运量、煤炭价格、钢材价格也无法印证需求回暖

从铁路货运量数据来看，2013年3月，铁路货运量较去年同期下跌2.4%。而去年6-10月铁路货运量同比都在下跌，四季度开始反弹，回到正增长，但今年2-3月重新下跌，这与用电量、工业增加值走势可以相印证。

国内煤炭价格指数在去年9月见底，也对应着去年9月以来经济的逐步复苏，今年1月曾一度回升到170.8，而且2月和3月初继续上升至最高171.1，但随后开始回落，5月3日跌至166.3，环比连续7周下跌，同比连续45周下跌。

钢材价格从去年四季度至今年5月上旬，同样经历了先升后降的变化。12毫米螺纹钢均价从2月下旬的3978元/吨下降到5月10日的3630元/吨，延续螺纹钢2011年11月以来的下跌走势。

（三）银行中长期贷款余额显示企业需求低迷

较前几个月，4月银行中长期贷款绝对数额几乎没有改变，主要为居民贷款所贡献。这说明自去年四季度以来的经济复苏动能有所减弱，企业生产恢复缓慢。3月央行开始调整结构，票据融资规模开始回升，以票占贷现象再现。

经济弱复苏中债券市场的运行逻辑

（一）经济弱市中更容易形成利多债市的判断

对2008年国际金融危机爆发后我国债券市场牛熊更迭进行回顾可以发现，扰动债券市场上涨或者下跌的主要因素，仍是基本面与政策面相对明确的转变，即使是在政策取向相对空窗的时期，投资者对经济基本面的判断也会在预期到预期验证之间经过相互反馈，逐步形成相对统一的方向判断。例如，2012年前4月，由于对经济走强的判断没能得到验证，投资者对经济形势逐步形成悲观判断，这在当时缓解了由于资金成本过高导致的债市利率上行幅度。再如，今年一季度，同样是良好数据始终没能出现，打击了投资者在去年四季度燃起的乐观情绪。

2013年宏观经济在7.5%-8%区间弱势整理是大部分投资者的预判，同时宏观经济不会跌破7.5%的判断也是主流，真正对债市不利的是经济增长向上突破8%的预期。但在宏观调控维稳、内需不振、外需震荡以及平台融资受限的背景下，经济增速维稳不会打击债市，相反，如果连续几个月期待中的经济好转都没有出现，预计会有更多投资者脱离基本面看多的阵营。二季度剩余时间将成为投资者情绪的变盘时刻，此时局面与2012年同期有几分类似，如若良好数据没有出现，利率产品收益率的回落值得期待；如若数据持续好转，债券市场风险则将加大。从目前相对高频的微观数据来看，实体经济持续走强的迹象尚不明显。如果数据不能带给市场以惊喜，我们认为，投资者积累的悲观情绪则会为后期债券行情的展开提供支撑。

（二）短期监管因素之后，债市将重回基本面和资金面

3月份以来，银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称8号文）使得市场掀起了一波做多浪潮，将原先处于升势的收益率迅速扭转，下降速度堪比历史上任何一次繁荣景象。8号文完美地带来了短期需求支撑，以及对经济走势长期悲观的预期，令市场不再纠结，直接将收益率推向了历史的最低水平。

政策的改变既带来机会，也带来风险，就在市场火热延伸之时，管理层对代持等违规操作的整风展开了。我们认为，管理层对于代持的整顿将从两个层面影响市场需求：

一是切断了代持者与委托者之间的链条。长期来看，在债市得到规范之后，委托者难以再增加杠杆，但是结构调整需要时间。

二是在不利的舆论环境下，涉及其中的公募、私募产品都可能面临赎回压力。但我们认为，这对债券市场需求影响较小。对于债券基金而言，《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿要求基金杠杆率不能超过140%，部分超标的基金可能面临降低杠杆的压力。但基金减仓部分被银行理财资产吸收，体现为4月广义基金托管量增加。

我们认为，在经历了政策消息的冲击之后，债市主线会再次回到基本面和资金面上，当然政策方面的效应还会存续，甚至还会重新决定市场走势，但终究是短期效应。进入5月份后，政策调整对信用债市场的冲击已明显缓解。

利率产品价值再判断与投资建议

从以往的经验来看，基本面的悲观会带来对政策的期待，但就这一轮而言，还看不到货币政策放松的可能。这一观点主要是从两个方面考虑：一是美元指数振荡，但是人民币继续维持强势，外汇占款流入压力犹在，宽松的货币政策与当前国际收支状况不匹配。二是新政府对于经济下行的容忍度明显更高，中央将结构性改革作为主要的执政方向，很难想象新政府在改革主导思路下仍然沿用凯恩斯主义来对经济进行强势调控。因此，2013年与2012年最大的不同，是这个过程中货币政策难有表现，这不利于债市行情的展开，但当前与去年的基准利率水平已有所不同，利率产品的价值需要重新判断。

影响债券投资价值的核心因素是资金成本。受到金融脱媒的影响，银行存款理财化现象明显，同业负债在负债中的占比也不断提高，商业银行的负债结构由“一般性存款+同业存款”转变为了“储蓄存款+同业存款+理财资金”。按照市场对理财存量的估计以及2012年上半年末上市银行同业负债占比估算，目前银行负债结构中三类负债占比分别是70︰15︰15，其中储蓄存款定期化现象明显，定活存款占比为60︰40。理财产品的收益与贷款利率高度相关，而商业银行同业存放的利率基本按照同期限Shibor利率加减点计算。

我们选取Wind资讯统计的股份制银行发行的3月期理财产品（理财产品的主流品种）作为银行理财产品收益率的代表，选择3M-Shibor利率作为银行同业负债的成本代表（银行同业存款以1月期以上的中长期品种为主），同时考虑到银行存款利率浮动区间的调整。经过计算，我们预计银行资金成本较去年一季度末至少回落了30bp左右，即从3.14%回落至2.84%。简单看，目前利率产品收益率与去年一季度末基本相当，而资金利率水平却不能同日而语，因此至少资金利率较去年一季度已经出现的回落能够对当前利率债形成一定保护，后期如果基本面能够给予债市有利支撑，关于利率产品投资空间的问题不应该成为市场行情的阻力。近期央行恢复3个月央票发行，原因在于去年四季度以来“热钱”大规模“压境”，央行有对冲需要。但债市较为平稳地接受了货币政策的微调。后续公开市场回笼量的变化及央票发行利率的定位更具导向意义。

在5月剩余时间内，市场最大的变数在于资金面，外管新规《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》在执行增加美元需求的同时，有可能间接影响银行间市场人民币资金需求，5月下旬财政存款上缴以及公开市场回笼等三类因素叠加，对即期资金市场有可能产生负面影响。但预计在后续资金利率得到缓解之后，5月偏弱的基本面走势会带来利率产品收益率的回调，建议风险承受能力较强的交易型资金可以逢高建仓逢低出货。从国债与金融债目前的利率水平来看，交易类型波段操作的热点依然是中期国债及中长期国开债，建议波段操作也围绕市场热点品种展开。

信用产品投资策略：高评级债价值优于低评级债

（一）信用债供需情况分析

1.信用债短期供需两受限，长期供需仍两旺

如前所述，基本面无法推动货币政策放松，制度监管仍将是今年政策调节的主线。而制度层面的改革应该会在影子银行与地方政府融资两个层面展开。监管指向影子银行，意欲压缩影子银行的整体规模，但是在将非标业务从表外推向表内的过程中，可能会导致社会融资总量被重复计算，未来其可能会进一步上升。管理者面对这种上升的态度就尤为重要了，如果短期的上升被继续认为是影子银行扩张的话，则可能引来进一步的措施，从今年以来需求调控的思路来看，很可能会在投资端进一步设限，这对于信用债产品而言无疑将构成支撑。

国家发改委新发的《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（简称957号文）虽然再次警示了城投债的风险，但是主基调仍然以疏导为主，加上对影子银行业务的不断规范，金融机构自身存在着切换通道的动力，因此信用债整体供给也将会有明显的上升。

总体而言，在监管调控与机构的博弈中，信用债在长期可能是供需两旺的局面。

短期来看，除企业年金基金、社保基金、公募基金和保险产品（保险公司中资金来源为保费的产品）之外的其他非法人产品被暂停开立债券账户，这限制了信用债的新增需求。由于被暂停开户的产品往往具有更高的风险偏好度，因此对于低评级信用债更加不利。

归结起来，短期信用债供需更不利于需求方，长期来看，对影子银行的监管对于需求的有利效果可能立即显现，总体将趋于平衡。从产品结构来看，高评级债得到的支撑无疑更强，低评级债短期失去了依存的土壤，两者走势可能出现分化。具体而言，AA级与AA-级的分水岭效应可能会更加明显，甚至对部分AA级品种的需求都将显著下降。

2.周期性因素被监管因素打乱，但潜在影响犹存

2008年至今，信用债的行情走势显示，一年内的收益率很难一直维持相同的波动方向，一般是上半年牛市，下半年熊市。这是供需矛盾的转化造成的，也是银行货币投放与收缩的节奏，以及收益率运行的自身区位造成的。当供给量逐渐回归平稳，且收益率同时达到高位时，牛市行情即会重新开启。供给量一般在3月份开始放量，并在2季度保持高位，银行则经历了1季度的信贷快速投放之后会放缓脚步，在货币创造数量下降的同时，超储率也向低位运行（历年超储率低位均出现在2季度末），资金价格在这种作用下会越来越高，供需开始向不利于需求方迁徙，如果不幸恰好收益率处于较低水平，则往往会引发剧烈的波动而带来熊市；反之则会带来牛市。在政策面趋稳的情况下，周期性因素应该是主导信用债走势的关键驱动力（见图1和图2），而从目前经济所处周期来看，经济仍处于弱复苏格局，支撑着信用债波动中枢向下移。

但监管在今年打破了这一走势规律，使得波动更加剧烈。与历史相比，今年的波动性与行情拐点数量要显著多于往年，不过我们认为这种周期性效应应该还在发挥其潜在能量。上半年8号文的刺激效果应该仍是立足于供给量尚未全面上升、配置动力较强这一基础上，所以才显得如此剧烈。至于后期，政策影响会继续使得收益率宽幅波动，但如果供需的周期性规律发生质变的话，政策刺激或利空的效果将显著不同。

（二）信用风险上升，低评级相对受到更大冲击

1.赛维困境难解、长航违约在即，信用事件加速涌现

4月16日，中票11赛维MTN1发行人的母公司LDKsolar宣布无力支付4月15日到期的2400万美元可转债，这是继尚德之后第二家违约境外债券的国内光伏企业。与尚德不同的是，赛维在国内仍有债券存续，所以此次事件对于国内市场影响也更大一些。

此外，长航凤凰贷款违约，江运业依旧低迷，其母公司中国长江航运（集团）总公司（以下简称中国长航）受到影响，信用评级存在下调风险。而中国长航（即09长航MTN1/MTN2的发行人）自身也存在大面积亏损，根据简单的线性预期，其资产负债率将上升至92%以上。我们相信，作为国资委直属央企，中国长航当前困境的解决方案最终将类似于中国铝业和国航等，政府将通过逐渐注资来化解危机，但无疑其信用资质已经出现实质性损坏。

不仅仅是赛维与中国长航，存续的还有超日债问题仍然未解，而且整个城投债板块也面临着分化的风险。在国家发改委下发《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》之后，低评级与资产负债率过高的融资平台将难以在债券市场上融资，加上现在表内外渠道的全面限制，其资金链将面临难以承接的困难。国内信用债市场从未面临如此多的问题，存在风险情绪蔓延的温床。

2.上市公司盈利能力进一步下滑，资产质量继续恶化

上市公司已经全部公布2012年报。我们将金融机构从中剔除，首先就资产方来看，上市公司存货增速高于资产增速；无形资产、商誉、投资性房地产增速也明显更高（见图3）；在应收项目方面，除了应收票据同比下降以外，应收账款、其他应收款、长期应收款均大幅度上升。其次从负债方来看，债券融资增长最快，达到30%，传统的短期借款、长期借款低于负债整体增速；应付账款增速也大幅上升，经营性现金流压力有所增长（见图4）。最后在利润表方面，可以看到营业收入增速仅为3.45%，净利润同比下滑13.48%，三项费用全部高于营业收入，其中财务费用更是同比上升了28.55%。

从上市公司的状况可以得出：非金融机构状况弱于GDP，3.45%的营业增速远低于GDP增速，实体内含的风险可能更大；企业资产质量进一步恶化，投资性资产占比上升，经营性资产占比下降，实体现金流状况较差，应收项目超额增长潜存三角债风险；实体企业仍在去杠杆，同时融资能力有显著下降，直接融资上升，但考虑到占比不高，仍难以解决实体的资金困境。

综上，从近期的市场事件及上市公司年报分析来看，信用风险存在恶化的温床，并正向显性转化，当前信用溢价面临挑战。

（三）信用债风险收益测算

回到信用债收益率层面继续讨论，从基本面、政策面与风险环境三个方面可以得出的结论是：信用债不存在系统性风险，但收益率向下空间也得不到货币政策支撑，降幅有限；监管政策仍会不时扰动市场；在周期性作用下，上半年需求仍然会大于供给，下半年之后供给有望超越需求。同时信用风险进一步恶化，风险事件逐渐增多，债市可能面临显性违约。综合来看，是利多高评级品种，利空低评级品种。

从影响信用债调整的方向来看，周期性的风险正在积聚。一是从绝对收益率来看，目前大多数品种已经低于历史均值，绝对调整的空间有限，如果没有额外的刺激因素，很难有大幅下行的动力（见图5）；二是从相对的信用利差来看，除5年期品种外其余各期限各品种的信用利差基本都位于历史均值的下方（见图6）。此外，从信用债供需角度来看，5月的净融资量通常要超过4月，考虑到整个社会融资总量中直接融资比重提升的大背景，信用债的供给应该较为充足，而需求在债市监管政策下后续还需要继续观察。

整体来看，AAA级债券的相对价值仍然最高，AA+级中短期尚可，长期相对价值偏弱，AA级相对价值适中。结合此前对行情的期望，我们认为高评级债价值要优于低评级债，再综合风险与收益来考虑的话，短融产品中AAA级要好过其余评级，AA+级尚可，中长期推荐AAA级品种及遴选部分5年期以上AA级品种（见表1）。

研究部成员：黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖责任编辑：罗邦敏