四月，银行间债市整装再起航

4月，本应是阳光灿烂、踏青赏花的好时节，但今年却寒意尤浓。H7N9禽流感令人心生忌惮，雅安地震令人忧心挂念，银行间债市跌宕起伏，时喜时忧。回味起来，五味杂陈一样都少不了。

4月债市的整体走势可分为3个阶段：一是上半月受银监会“8号文”的影响，买盘踊跃，收益率阶段性大幅下行；二是月中之后一周左右，多部委联合开展债市“整风严打”，部分机构快速恐慌性地抛券来降杠杆，造成短期内供需严重失衡，收益率快速上行；三是节前一周，随着机构降杠杆的边际效用钝化及收益的短期冲高，市场逐步回归到对基本面的关注，买盘渐增，收益率转而掉头向下试探前期低点。

4月初，全国多地爆发禽流感，市场多数机构预测3月份CPI将确定性下行，加之3月中制造业PMI的小幅回落以及银监会规范整顿银行理财产品等多重因素叠加，债市收益率曲线整体下移并呈平坦化走势。中长期券种下行幅度较大，其中信用债（特别是中低评级券种）下行幅度大于利率债。清明小长假后，市场涨势似意犹未尽。先是美国非农就业数据远不及此前预期，后是3月国内CPI数据低于市场预期，加之新一期国开“福娃债”一级市场招标认购火爆，期间即使准备金增缴也未对资金面形成任何影响。

但市场并非是一帆风顺的。11日早盘，市场传言发改委已批复通过7万亿元的投资计划，3月信贷数据也好于预期，于是交易型机构首先发难，开始获利了结，收益率出现些许上行。随后3年农发债招标结果略高于预期，但无奈市场下调了对3月宏观数据的预测，收益率随后开始下行。

随后3月份及一季度经济数据正式公布，并未超越预期，加之国开DEPO债在一级市场受到疯抢，收益率进一步走平。国际市场也争着锦上添花，16日，国际金价暴跌，令人叹为观止；国际主要股指也未能幸免于难；而国际大宗商品价格也纷纷高台跳水。国内债市像是又被打了鸡血，中长期限债券收益率下行幅度之大，实在出乎意料！

然而从17日开始，银行间市场数家机构高管被调查，媒体所述的“债市扫黑风暴”已拉开序幕。随着调查的深入，“代持养券”“丙类户”频频出现在媒体头条，银行间债市受到社会各界前所未有的关注，“市场噤若寒蝉，人人自危”成为媒体对债市的描述。

此后，监管部门对债市利益输送行为的态度也更加鲜明。市场对此反映强烈，机构纷纷抛售代持的债券以降低杠杆率，一时间市场抛盘如注。流动性较好的利率品种首当其冲，收益率大幅上行。而这一切只是刚刚开始。代持交易主要集中在中低评级的长期信用债，而此类债券流动性较差且需求集中，一旦集中抛售则收益率将快速上行，而这一幕在随后两日频频上演，收益率上行大于20个基点，基本收复了之前的涨幅。

屋漏偏逢连夜雨。18日，由于企业缴税，回购利率开始上行，加之机构去杠杆抛券的冲击，机构融出意愿降低，随后数日7天回购利率最高达到4.9876%。

22日，受监管风暴持续的影响，信用债继续遭到抛售，去杠杆加之资金紧张使信用债收益率上行幅度远大于利率债。

峰回路转。随着4月汇丰制造业PMI预览值低于预期，国开福娃债的续发除一年期的中标利率大幅高于预期外，其他期限都在市场预期内，一级市场首先企稳。一级半市场亦交投火热，一年期福娃债因中标利率意外走高受到热捧，收益率当日下行10个基点以上，其他期限品种也有小幅下行，需求的增加似乎透露出债市好转的一丝曙光。真可谓“市场虐我千百遍，我待市场如初恋”！

而24日债市又出现转折。当日央行等多家监管机构商议债市监管事宜，市场对此反应正面，需求不断涌现，尾盘时资金亦有所好转，增强了买盘力量。前期收益上行较多、被“误伤”的券种得以平反，收益率持续下行，但买卖盘分歧较大，加之回购利率仍维持高位，成交不够活跃。而从26日起，资金面重回宽松，收益率小幅回落。

整体来看，四月债市的主导因素为经济基本面、银监会“8号文”引导的收益率下行。债市风暴以及资金紧张冲击收益率阶段性快速走高，最后是理性回归。基本面因素促使收益率冲高回落，全月基本呈现过山车式行情。这也使我们更加认清了经济基本面才是影响债市走向的决定性因素，外部冲击只能短时间改变市场的方向，并不能决定其未来走势。

同时也应看到，在经历了数年的快速增长之后，银行间债券市场已成为我国债券市场当之无愧的主导，但这背后也隐藏着某些不尽如人意之处，如市场分层不佳、监管协调难度较大、机构人员职业操守参差不齐等。本次债市扫黑凸显了监管协调的成果，表明了监管部门净化银行间市场交易、打击利益输送等违法犯罪行为的坚定决心。由此，改革的呼声再次响起，改革的步伐或许渐行渐近。

笔者认为，要促进银行间市场的长久健康发展，改革势在必行，应从顶层制度设计、市场分层与监管、交易规范、机构内控与内外部审计制度建设、从业人员职业操守教育、加大违法惩罚力度等方面着手，为银行间市场未来的发展奠定良好的制度基础和法律保障。此次债券市场事件或许会成为银行间市场未来重新整装起航的开始。

作者单位：中国农业银行金融市场部

责任编辑：夏宇宁 印颖