土地金融化及其在资产价格传导中的作用

摘要：本文从20世纪70至80年代日本“土地本位制”的特征分析入手，回顾了“土地本位制”下日本泡沫经济膨胀及破灭的过程，通过对中日两国房地产金融化及其发展过程的比较，揭示其中蕴含的风险，并提出对中国金融宏观调控的启示意义。

关键词：土地本位制 土地金融化 泡沫经济 启示

20世纪70至80年代，随着日本经济的快速发展，在日本房地产市场形成了“土地神话”这一神奇的现象，日本土地价格大幅上涨并不断向其他领域传导，最终泡沫经济破裂并引起了长达10年的经济衰退。目前，随着中国经济的快速发展，房地产市场的金融化程度不断提高，也存在类似的以“土地财政”为核心的房价和地价循环持续上涨的过程。因此，以比较和借鉴的视角，对中国和日本在这一特殊经济发展过程中的经济行为和政策操作进行研究和反思，对于促进中国房地产市场及金融市场的健康发展和防范泡沫风险具有重要的参考和借鉴意义。

日本“土地本位制”催生的“土地神话”

20世纪70至80年代是日本经济快速发展的时期。伴随着工业化和城镇化的加速，对土地的需求不断增加，日本的土地价格出现了长期快速上涨的过程。由于土地价格长期持续单边上涨，久而久之在日本民众中产生了一种类似于“幻觉”的错误观念，即认为在日本这样一个国土资源狭小的国度，土地的价格只会上涨，不存在下跌的可能。但在当时，日本的地价已经远远高出了其可以利用的价值，只是在财富效应的作用下，大量资金涌入导致了日本地价的虚假繁荣。认为“土地的价格绝对不会下降”这一在事实上并不存在，但在民众中根深蒂固的观念，被称之为“土地神话”。

日本作为一个以间接融资为主的国家，担保物在日本银行体系的运行中具有十分重要的作用。土地作为一种重要的抵押品，更成为日本经济金融运行的核心。据日本大藏省的统计显示，1980-1990年的十年间，日本年均新增贷款中，近60%的贷款是以土地为担保发放的。因此对于日本经济而言，土地在社会资金配置中处于核心地位，各种资金的运行在很大程度上是围绕土地这一抵押物开展的，这种现象被称为“土地本位制”。

土地本位制具有以下几个基本特征：

（一）土地所具有的融资担保属性是“土地本位制”的前提和基础

由于日本的大量贷款是以土地为担保进行的，随着土地价格的不断上涨，日本企业获得的贷款数量不断上升。大量企业将获得的贷款又通过各种渠道再次投入到土地的炒作中，使得土地的价格出现了循环式的上涨过程。这在战后资本不足的情况下，使很多日本企业获得了大量的贷款支持，支撑了日本经济的快速发展。但是这一过程能够得以维系，其必要前提是土地价格会永远上涨，否则，日本的金融体系就将面临巨大的系统性风险。在当时的环境中，日本金融界坚信“土地神话”的存在，因此逐渐把土地价格上升的预期加入到担保评价因素中，据此来评估贷款。这进一步巩固了“土地神话”在日本社会中的地位。

（二）金融自由化导致的银行风险偏好上升，进一步巩固了“土地本位制”

20世纪70 年代，日本逐步放松对金融的管制，大幅降低了国内企业进入股票市场融资的限制，许多优质企业转向股市融资，因此出现了金融“脱媒”现象，银行业的利润率也开始下降。同时，为了应对日元升值导致的经济低迷不振，日本央行长期保持低利率，使银行利差不断缩小，由此导致大量银行贷款流向风险相对较高的中小企业，土地在这一过程中充当了重要的抵押品。这一方面增加了对土地和股票的需求，资产价格进一步上升，另一方面为资产价格泡沫破灭后出现大量银行坏账埋下隐患。

（三）汇率改革进一步强化了日本的“土地本位制”

1985年，迫于美国等西方国家的压力，日本政府被迫签订了“广场协议”，由此开启了日元大幅升值的过程。1985年6月，1美元兑换250日元，但到1987年末，已经上升到1美元兑换120日元左右，升值达50%以上。受日元大幅升值的影响，日本的工业受到了相当大的冲击，1986年日本工业出现了负增长。为了缓冲升值对日本产业的冲击，日本中央银行放松了银根。日本的货币供应量M2增速从1985年初的约8%增加到1987年的12%，增加了近50%；日本央行从1986年到1987年短短两年的时间内连续5次降息，将官方贴现率从5%降到2.5%。

宽松的货币政策刺激大量资金进入到以房地产和股票为主要标的的资产市场，带动了房价的进一步上升，而房价的上升进一步提升了土地的市场价值和担保价值。当时，日本银行界将土地视为没有风险的抵押物，因此，无论企业的规模与性质，以土地为抵押进行贷款申请，可以轻松地获得银行的贷款支持。从某种意义上说，土地等同于银行的信贷额度，这更加刺激了企业对土地的追捧，土地在日本经济体系中完全处于核心地位。

“土地本位制”下日本泡沫经济的膨胀及破灭

在大量廉价资金的带动下，日本房地产价格飞速上涨。1986年，东京房地产价格上涨62.2%，1987年上涨106.20%。除东京外，横滨、名古屋、京都、大阪、神户这5个城市的房地产价格在1988年后也快速上升。按照当时东京的地价水平计算，东京的地价已经可以买下整个美国。

土地价格的快速上涨也带动了股票市场的大幅上涨，日经225指数从1986年开始上升，到1989年末达到38915点，是1985年广场协议时的3.1倍。此外，土地融资担保功能的进一步加深，使得大量的企业放弃主业，转而进行土地炒作。在大量资金的作用下，日本的土地价格继续快速上涨。而伴随这一过程的是住宅及商业用房价格的快速上涨。这产生了两个重要的问题：一是大量以工薪收入为主的日本居民没有能力购买价格超出自己收入数倍的住房，特别是在东京等大都市，高达年收入数倍的高价住宅将大部分人挡在了购房大门之外，造成了日本社会的不稳定。二是商业用房价格的高企，使得大量在日本投资的企业成本大幅上涨，在某些较大的城市，其办公租金的价格占其成本的近一半左右。土地的高价格成为外国企业进入日本的障碍。至此，以土地为核心的日本经济泡沫已经严重影响了日本经济运行，导致经济运行中的风险不断加大，社会问题不断增多。

在此情况下，日本政府开始采取措施，抑制房价的过快上涨。首先是紧缩货币。日本央行从1989年5月起连续提高基准利率，在短短一年的时间里将基准利率从2.5%升至6%，并且从1991年4月开始实施对以土地作担保进行融资采取总量限制。在紧缩性政策的作用下，土地价格从1991年开始下滑，到当年已累计下滑50%，“土地神话”宣告终结。由此，金融机构的许多贷款转化为不良资产，资产质量急剧恶化，金融体系受到严重打击，信贷急剧萎缩，最终导致日本经济陷入了长达十年的衰退过程。

中日房地产金融化及其发展比较

深入分析日本以“土地本位制”为核心的房地产市场泡沫的形成、发展和破灭的过程，可以帮助我们观察中国房地产市场的运行轨迹和其中蕴藏的风险，并从日本应对政策的得失中汲取经验和教训。

（一）中日房地市场运行比较分析

1.从市场膨胀的程度来看

与上世纪80年代末日本的房地产市场类似，中国的房地产价格自2005年开始上涨以来，已经在一定程度上超出了正常的运行轨迹。虽然近两年国家出台了一系列房地产调控政策，取得了一定成效，但目前北京、上海等一线城市的房价收入比平均在15-16倍左右，即使部分二线城市也在10倍左右，已经远远超过了90年代初日本泡沫全面膨胀时期8倍左右的水平，也大大超过了国际公认的3-6倍的合理区间。最重要的是，在房价持续上涨的惯性下，公众对房价继续上涨的预期正在逐步形成。近几年，政府出于控制房价过快上涨的目的，通过各种行政手段对房价进行控制，但是在每一次放松之后，都是房价报复性上涨的过程。无论是刚性需求的作用，还是投资投机，需求急剧扩张的背后，都是以房价会继续上涨这一基本的思维为前提的，这与日本“土地神话”在公众中不可动摇的地位有着惊人的相似。

2.从土地在房地产市场中的作用来看

与日本的“土地本位制”相似，目前中国的房地产市场也存在着以“土地财政”为主要特征的运行体系。在中国“土地财政”的背后，是以“土地财政”为支撑的政府融资平台的膨胀，“土地财政”所产生的现金流收入成为维系地方政府债务可持续性的一个重要支点。根据审计署公布的审计结果，截至2010年底，全国地方政府性债务余额达10.7万亿元，其中融资平台债务4.97万亿元，占46%左右，在10.7万亿元贷款中，银行贷款约占80%。更重要的是，地方投融资平台普遍依靠土地折价注资，或以土地抵质押举债融资，房地产市场的发展对地方平台，特别是城建类平台的投融资活动具有明显的支撑作用，潜在风险具有显著的系统性与关联性。而通过地方投融资平台的运作和房地产市场等一连串环节，土地融资的杠杆率被显著放大。

3.从房地产市场的运行环境来看

中日两国的房地产市场的运行环境面临着巨大的外部失衡。日本房地产泡沫形成和破灭的一个重要原因是“广场协议”后，随着日元的持续升值，在汇差和资产升值的双重作用下，大量的资金涌向了房地产市场领域，日本的货币政策几乎丧失了独立性。同样，伴随着中国房地产价格持续上涨的过程，中国的汇率也出现了大幅度的升值。2008年金融危机以后，美国提出再平衡战略，抛出“中国为汇率操纵国”的言论，欧洲也同样希望通过出口摆脱经济危机。与2005年7月汇改时相比，截至2012年12月末，人民币对美元汇率累计升值31.7%，名义和实际有效汇率分别升值21.4%和28.8%。随着汇率持续升值，外汇资金大量流入，并广泛投资于房地产等资产市场。截至2012年末，我国外汇占款余额25.85万亿元，比2005年末的7.12万亿元增长了近4倍。虽然中央银行通过一系列手段回收流动性，但还是在一定程度上造成了我国的流动性泛滥，推动了房地产价格的持续上涨。

4.从货币政策操作来看

中日两国都经历了以低利率为主要特征的宽松货币政策通道。持续的低利率政策被认为是日本泡沫经济的一个重要推手。从中国的情况来看，从1997年开始，中国经历了两个持续性的降息周期。一个是为了应对亚洲金融危机，一年期贷款利率由1997年末的8.64%下调到2002年2月的5.31%，并且一直持续到2004年；另一个是为了应对2008年的全球金融危机，一年期贷款利率由2007年末的7.47%一年内5次下调，降到2008年末的5.31%，并且一直持续到2010年10月。由1997年开始的第一个降息周期持续了5年左右的时间，与当年日本的降息持续时间基本相同，这轮长达5年的降息过程成为了2005年房价启动的一个重要货币条件。虽然房价在2008年末到2009年初经历过短暂的回落，但从整体上看，这一轮房价上涨一直持续到2010年。面对着房地产市场的持续膨胀，从2010年10月开始，央行再次开启加息通道，从而使房地产价格下行压力加大。从以上分析可以看到，与当年的日本一样，低利率加剧了中国房地产市场的膨胀，而货币政策的收紧成为房地产承受下行压力的重要事件。

（二）中日房地产市场金融化程度对比

在土地本位制的支持下，日本房地产金融化程度不断加深。在泡沫时期，日本房地产及其相关领域的融资总和达到了银行融资总量的25%，特别是许多房地产相关融资，是经由政府监管不到的“住宅金融专业公司”、“住宅地产信托”等非银行金融机构进行的。据野村证券的统计数据显示，2000年以来，包括银行贷款、信托融资等对房地产领域的融资占房地产投资额的比例一直维持在30%左右。其中80%左右的房地产融资是以土地为抵押物开展的。这不但加速了房地产泡沫的膨胀，而且在泡沫经济崩溃后导致不良债权问题更加严重。

从中国的情况看，近年来，中国住房金融市场发展迅速。截至2011年末，中国银行业金融机构房地产贷款占全部贷款的20%左右，与日本上世纪90年代中期的水平相当。同时，还有部分贷款由地方政府融资平台途径最终流入了房地产市场。最为重要的是，在目前中国的信贷运行体系中，土地和土地上的不动产在一定程度上已经成为了获得银行融资的一个重要条件，成为了事实上中国式的“土地本位制”。借鉴野村证券的研究方法，我们对中国的房地产金融化程度1进行了简单的测算（见图2）。由图2可见，2000年以来，中国房地产金融化水平一直保持在30%左右，2007年以来出现持续上升的趋势。2010年以来，更是快速上升到40%以上的水平，甚至超过了日本的金融化水平。特别是，鉴于数据的可得性，在测算中国房地产金融化水平时，只考虑了银行贷款和部分信托资金，并没有将通过政府融资平台、民间借贷等其他各种隐性渠道进入到房地产领域的融资统计在内，如果加上这部分资金，目前中国的房地产金融化程度已经超过了日本，估计达到50%左右。根据部分上市银行的财报估算，在银行信贷融资中，以土地及房产为抵押物的融资占融资额的70%左右。

对中国金融宏观调控的几点启示

（一）改变以“土地财政”为主要特征的房地产市场运行体系

“土地财政”是推动中国房地产市场持续膨胀的一个重要制度根源，也是金融风险的一个重要潜在来源。土地财政的形成有其深刻的制度根源，因此，应从制度层面改变这种“地方财政”收入格局，其根本的出路在于通过市场的力量缓解地方政府的资金不平衡问题。如允许地方政府通过发行市政债等市场方式进行融资，考虑将可以产生稳定现金流的经营性资产及目前大量存在的平台贷款进行证券化，形成可持续的资金循环机制，构建多元化的财政收入格局，避免对土地收入的过度依赖，消除地价、房价循环上涨的怪圈。

（二）适度引导公众预期，避免出现预期推动的房地产价格上涨

日本地产泡沫的一个重要原因就是公众对日本的房价、地价形成了稳定预期，长期以来深信“土地神话”，所以即使发生了房地产价格暴跌，日本银行界仍不相信情况会长时间持续。因此，应积极引导市场预期，通过“窗口指导”、货币政策宣誓效应等途径，合理引导社会公众形成房地产市场平稳发展的理性预期，避免出现中国式的“房地产市场神话”。

（三）汇率、利率等宏观政策的制定必须要审慎，要充分考察其对整体经济的影响

在日本“土地神话”和泡沫经济的产生过程中，汇率制度的改革以及利率的调整起到了很大的推动作用，低利率环境催生了土地价格的不断上涨和经济泡沫的不断膨胀。因此，在制定汇率、利率等重要宏观经济政策时，要充分考虑其对其他经济领域的影响，审慎选择政策的出台时机，并协调各种政策间的搭配，避免引起经济的波动。

（本文属个人观点，不代表所在单位意见）

注：

1.房地产金融化程度是按照野村证券的相关指标，运用中国的数据计算得出，公式为：房地产金融化程度=（银行资金来源+信托资金来源）/房地产投资资金总额。

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作者单位：中国人民银行沈阳分行

责任编辑：印颖 廖雯雯