从开放经济视角分析我国国债利率大幅上升的原因

摘要：今年5月下旬以来，我国国债利率大幅上升，年底继续呈现加速上升的态势，各期限利率屡创新高。流行的观点认为，国债利率持续上升的原因包括通胀率上行、利率市场化、央行加强同业业务监管、商业银行资产配置调整等因素。本文认为，外部经济环境的变化对国内利率也产生了重要的影响，从开放经济视角来看，国际利率水平提高和人民币升值预期逆转是导致国内利率水平抬升的重要原因。

关键词：国债利率 人民币升值预期 开放经济

5月下旬以来，我国国债利率大幅上升，近期呈现加速上升的态势，各期限利率屡创新高。11月20日10年期国债利率升至4.72%，自5月下旬以来已经累计提高130个BP，并创2005年3月以来的新高。从1年期到6年期各期限的国债利率更是已创2001年有数据以来的历史新高。

图1 各期限国债利率升至历史高位（单位：%）

注：请美编去掉图下的（%）

资料来源：Wind资讯、民生证券研究院

关于利率抬升的三个流行观点

近期关于利率水平抬升的原因引起诸多讨论，归纳来看，有代表性的观点大体来自三方面的视角：银行资产配置、利率市场化、通货膨胀。

（一）银行资产配置视角

该观点认为银行的资金成本上升，导致银行更多地配置收益率较高的非标资产，而降低对长期国债的配置。在需求减少的情况下，长期国债供给（国债发行）的增加直接导致国债收益率的提高。但是，该观点未能解释银行的资金成本提高的原因。也有观点将国债利率大幅上升归于央行货币政策、同业监管政策导致银行的资产配置发生变化，但同时该观点高估了央行对于中长期利率的影响力。

（二）利率市场化视角

该观点认为，利率市场化导致银行的资金成本上升。过去，通过金融压抑，在缺乏金融产品的情况下，居民资产配置的渠道有限，只能将资金存在银行，所以银行可以压低存款利率，获得低成本资金。随着金融创新的出现，金融压抑难以实施，居民获得更多配置资产的途径。银行为了吸引存款，被迫利率市场化，并不得不接受更高的资金成本。但是，该观点未能解释金融创新为何在本阶段大规模出现。

（三）通货膨胀视角

该观点解释了金融创新、利率市场化在现阶段推进的原因。随着通胀率的提高，居民对资金收益率产生更高的要求，从而导致金融产品创新、利率市场化。但是，该观点仍无法解释为何历史上通胀率更高的时候（如2007年、2011年）却没有出现大规模的金融创新和利率市场化；该观点也无法解释，为何当前通胀率仅为3.2%，国债利率水平却高于2007—2008年、2010—2011年（2008年2月通胀率8.7%、2011年8月通胀率6.5%）期间的利率水平。

国债利率大幅抬升的深层原因：国际利率提高和人民币升值预期的逆转

近期国内资金面的紧张程度如此之深，持续时间如此之久。这一现象引发了市场的广泛探讨。笔者认为，前文提到的三个观点都是从封闭经济的角度分析国内利率。事实上，外部经济环境的变化对国内利率也产生了重要的影响。从开放经济视角来看，国际利率水平提高和人民币升值预期逆转是导致国内利率水平抬升的重要原因。

根据利率平价理论，国内利率水平等于国际利率水平减去本币预期升值幅度。

i=i*-e （1）

其中，i为国内利率水平，i*为国际利率水平，e为本币预期升值幅度。

从利率平价分析框架来看，人民币升值预期的逆转是导致国内资金面偏紧的第一个重要原因。我们可以把2003—2013年中美10年期国债利率走势分成四个阶段（见图2）。2003—2004年是人民币升值预期的形成初期，人民币兑美元汇率基本上处于均衡汇率，中美10年期国债利率水平较为接近。2005—2007年，人民币升值预期持续升温，国内利率水平被压抑在国际利率水平之下，国内流动性充裕，极少出现资金面持续紧张的现象。人民币币值经过一轮“内贬外升”（对内通货膨胀，对外升值）之后，2008—2010年，人民币汇率再度进入均衡汇率水平，中美国债利率水平大体相等。人民币升值预期逆转背后更为关键的原因是，储蓄投资缺口的大幅缩窄（下文会重点阐述）。2011年之后，人民币出现贬值预期，中国10年期国债利率自2003年以来，首次出现长达三年高于美国国债利率的现象。

图2 中美10年期国债利率走势（单位：%）

注：请美编去掉图中（%）

资料来源：Wind资讯、民生证券研究院

在无本金交割（NDF）市场上人民币兑美元汇率的表现基本印证了上述四个阶段的划分（见图3），并验证了利率平价的存在。2005年之前，人民币升值预期尚不稳定。2005年—2008年初，人民币面临持续而强烈的升值预期。2008年下半年，人民币升值预期大幅削弱，并出现了短暂的贬值预期。2009年下半年，人民币恢复升值预期，但是预期较为微弱。2011年四季度之后，人民币出现长达两年的贬值预期。目前，NDF市场上人民币仍然存在贬值预期。NDF市场上对人民币的升贬值预期与美中利差基本吻合。也就是说，当人民币存在升值预期时，中国国债利率低于美国国债利率，国内利率水平处于被压抑的状态；当人民币存在贬值预期时，中国国债利率高于美国国债利率，国内资金面偏紧。由此可见，人民币升值预期的逆转是导致国内资金面偏紧的一个重要原因。

图3 NDF市场上人民币升（贬）值预期与美中国债利差（单位：%）

注：请美编去掉图中（%）

资料来源：Wind资讯、民生证券研究院

国际利率水平提高是导致国内利率抬升的第二个重要原因。随着美联储QE退出的临近，自5月初以来，美国10年期国债利率已经提高114个BP，德国10年期国债利率已提高64个BP。根据利率平价理论，国际利率水平的提高也会导致国内利率水平的提高。未来1-2年，随着美联储QE退出、启动加息，国际利率呈现上升趋势，国内利率水平易涨难跌。

储蓄投资缺口大幅缩小是人民币升值预期逆转的重要原因

我们进一步分析人民币升值预期发生逆转的原因。人民币升值预期由储蓄投资缺口（储蓄率-投资率）决定。根据储蓄投资恒等式：

S-I≡CA （2）

其中，S是国民总储蓄，I是投资，CA是经常项目差额。

当CA>0时，即储蓄>投资时，本币有升值预期；当CA<0时，即储蓄<投资，本币有贬值预期。一般而言，经常项目占GDP之比在3%以内，表明国内投资和储蓄总体平衡，本币币值基本处于均衡水平。经常项目占GDP之比在3%以上，本币则有较强的升值预期。

储蓄投资缺口大幅缩小或者说经常项目顺差占GDP之比大幅下降是人民币升值预期逆转的重要原因。2002—2007年，我国的经常项目顺差占GDP之比持续上升，2004年突破3%，达到3.5%，此后连续上升，2007年更是高达10.1%。因此，人民币升值预期持续升温。2008年之后，经常项目差额占GDP之比大幅下降，2011年下降至1.9%，2012年为2.3%（见图4）。

图4 储蓄投资缺口大幅缩小是人民币升值预期逆转的重要原因（单位：%）

注：请美编去掉图中（%）

资料来源：Wind资讯、民生证券研究院

进一步看，储蓄投资缺口大幅缩小的原因包括人口老龄化导致储蓄率下降、非市场因素导致投资率居高不下。受人口老龄化及人口红利消退的影响，国内储蓄率下降的趋势已经形成。我国65岁及以上人口占比从2002年的7.3%提高至2012年的9.4%。按照联合国的预测，未来五年，我国的老龄人口占比仍将继续提高。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确人口政策作出重大调整，但是即便如此，5到10年之内也无法扭转老龄化的趋势。伴随着人口老龄化，我国的人口红利也在消退。2010年，我国15—64岁人口占比达到74.5%的顶峰之后逐渐回落，2012年降低至74.1%。相应地，我国的国民总储蓄率在2010年达到52.1%的顶峰之后也逐渐回落，2012年降低至50.3%。

另一方面，我国目前的高投资率极不正常。在正常情况下，投资率和PPI同步波动，在PPI上行（经济繁荣）阶段，投资回报率也随之上升，投资率相应提高；在PPI下行（经济衰退）阶段，投资回报率随之下降，投资率相应降低。从20世纪80年代到2007年，上述投资率和PPI的走势基本符合上述描述。但是，2008年之后，投资率和PPI走势明显背离。投资率居高不下，既有四万亿投资计划的因素，也有国有企业投资冲动（背后是产能过剩问题）和政府投资冲动（背后是地方债务扩张问题）等非市场因素。

储蓄率与投资率缺口的缩窄导致经常项目差额占GDP之比大幅下降（从2007年的10.1%大幅下降至2011年的1.9%及2012年的2.3%），并造成人民币升值预期的逆转。自2011年11月份以来，人民币兑美元NDF汇率显示，人民币贬值预期已经持续24个月，而此前的10年中，人民币贬值预期仅在2008年9月—2009年3月的6个月中出现过，其余时间均为升值预期。

未来半年资金面偏紧的状况仍将持续，

国债利率仍将维持高位运行

从开放经济视角分析，国际利率的上升以及人民币升值预期的逆转是国内利率水平大幅抬升的主要原因。中国央行的货币政策在开放经济条件下独立性受到制约。在目前的缺乏弹性的人民币汇率制度下，国内利率水平是被动决定的。正如在人民币升值阶段，央行希望提高市场利率而无能为力，货币市场利率和国债利率均处于较低水平；那么在人民币升值预期逆转之后，货币市场利率和国债利率均会出现较大幅度的抬升，资金面偏紧将成为常态，而这未必是央行货币政策操作的结果。

由于国际利率和储蓄率更多的是一种外生变量，根据上述分析框架推断，中期来看，从根本上缓解资金面紧张、降低国内利率水平的唯一途径就是降低投资率。未来半年内，国际利率上升、国内储蓄率下降、投资率居高不下的现状估计难以改变，我们由此可推断，资金面偏紧的状况仍将持续，国债利率仍将维持高位运行。如果2014年下半年到2015年，投资率因为高利率倒逼或者其他因素而大幅下降，那么人民币有望重新获得升值空间，国内利率水平也将再度降低到较低水平。