东电“B转A” 方案被指“坑爹”

作为两市首家B股转A股的企业，东南发电即东电B自2月21日发布换股吸收合并预案后，就遭到了投资者诸多质疑。2012年四季度，东电B的业绩环比大跌超过八成，与其所在的火电行业回暖趋势明显相悖。而与此同时，并购方浙能电力2012年业绩却超常规地增长。这一增一减之间，中小投资者手里的钱就悄悄地流向了并购方手里，所以市场普遍指责这个方案太“坑爹”。

东电B股 疑被贱卖

根据吸收合并预案，东电B的换股价为0.779美元，按照当日汇价折算后为4.9元/股。以定价基准日前20个交易日的均价来看，这个价格已经溢价了41.12%，而且预案还赋予了股东现金选择权，为0.58美元。看来一切似乎很完美，可中小投资者并不买单。他们认为，东电B的当前股价已经远远高于现金选择权，所以没有人会行权。重要的是，东电B被贱卖了，而获益者正是大股东浙能电力。

东电B是浙江省火电企业，浙能电力合计拥有该公司39.8%的股权，是东电B的第一大股东。先来看预案安排，2012年，东电B的EPS（每股收益）为0.4元，扣除非经常性损益后为0.34元，如果以4.9元换股价计算，则市盈率分别为12.25倍和14.41倍。而浙能电力A股发行价格为5.71元-6.63元/股，以扣除非经常性损益后EPS测算，则对应市盈率区间在14倍-16倍，就是说1股东电B换0.738股-0.857股的浙能电力A股。值得注意的是，早在2012年9月，浙能电力就曾以每股3.99元的价格向河北港口集团、信达资产等公司增发。才过了半年多的时间，购买同样的股权就需要溢价43%-66%吗？

对此，东电B在接受《经济》杂志采访时表示，本次增资是以2011年的净利润作为基础。2011年度，整个火电行业效益不好，所以，公司以2011年度归属于母公司利润定价，折合市盈率为13.75倍。而且，本次增资股东，主要为公司战略投资者，能够为上游公司的业务发展提供便利。可是面对证监会近年来不断提倡重视小股东权益，同股同权，中小投资者还是很难接受这样的“厚此薄彼”。

东电B的中小投资者强烈要求以PB（平均市净率）来定价，即4.9元/股的换股价对应是1倍的市净率，而浙能电力每股净资产为3.1元，对应为1.84倍-2.13倍的市净率。以市净率来看，东电B也明显被低估，但浙能电力却坚持以市盈率来估值，称这是符合惯例的。

而以市盈率来计量，浙能电力发行A股估值也不算低。因为浙能电力为大盘股，而东电B总股本为20亿股，国内市场喜欢给盘子小的股票高估值。参考同为大盘股的火电企业华能国际、国电电力、大唐发电的估值，可以看出，2012年，这3家企业的市盈率分别为16.4倍、8.5倍以及13.6倍。浙能电力发行市盈率静态来看不算贵，也不算便宜，并非像并购方顾问中金公司所言，浙能电力在决策中有牺牲，东电B股东利益得到了非常好的保护。

被并购方 疑刻意做低四季度业绩

被中小投资者广泛质疑的，还有东电B2012年四季度业绩，从公司财报来看，四季度单季公司仅仅取得56341342.05元的净利润，环比三季度大跌了83.7%，每股盈利只有0.251元，而三季度单季尚为0.1715元。这让投资者觉得，是公司故意做低业绩，以求让大股东收购时可以压低价格。

为此，本刊记者提取了东电B2009年至今的财务数据，发现该公司净利润在每年四季度环比三季度都有所下降。有媒体报道称，公司方面曾做解释，因为公司四季度是一个财务决算季度，四季度业绩环比大跌是正常的财务行为。

但这也不能不让人怀疑，因为从Wind资讯提取的数据来看，多家上市火电企业四季度业绩都有增长，特别是在动力煤价格普遍下跌、上网价格上调的2012年，火电企业普遍公告业绩扭转。

东电B四季度业绩为何环比大跌？分析公司近5年的单季度报表可以看出，在营业成本中，财务费用每季度相对平稳，而管理费用每年四季度均大幅增加，这与其他火电企业单季度业绩波动明显不同。通过东电B报表附注可知，管理费由职工薪酬及社会保险费、办公费、运输费、差旅费、外部运输费以及长期资产折旧摊销等费用构成。通过查阅年报，摊销是期限内分期平均摊销，其他费用也不可能具有明显季度性波动，除非是四季度有年终奖因素影响。

另外值得注意的是，2012年四季度东电B计提了1809.24万元的资产减值损失，其中包括台州发电厂关停机组备品备件等原材料1230万元，以及577万坏账准备。对于资产减值每年底都要测试，计提与否公司有很大自主权，在2011年、2010年东电B四季度的资产减值损失都是负数，却在股改的2012年四季度一次计提了1800万元。这也难免让中小投资者心里有疑问。

东电B对本刊记者表示，按照《企业会计准则》的要求，对于固定资产，公司必须在每个年度结束时进行减值测试。2012年四季度末，公司对相关资产进行减值损失是依据相关会计政策做出的合规动作。

此外，由于浙能电力还没有上市，无须按上市公司要求编制单季度报表。因此，公开资料中仅有浙能电力全年数据，没有单季度数据。那么，这种迥异于火电企业的会计报表是否是真实的，投资者也无从查对。

更有趣的是，东电B的管理费用每年四季度环比增长的同时，公司的营业收入却是每年四季度环比三季度有所下降，而这与一般火电企业也不同。对此，东电B对《经济》杂志的解释为，公司报表都是经过审计的。历史上，公司第四季度的营业收入相对全年比较，都是比较差的，这都是由于会计决算造成的。四季度本身是一个财务决算季度，所以营业收入有高有低很正常。此外，公司也查阅了东电B前三年的四季度营业收入状况，有两年是负1亿元左右，有一年是盈利1亿多元，2012年在6000万元左右，这个数字是正常的。

并购方 股改前夕业绩大增

再来说说准备发行A股的浙能电力财报，根据预案计算，浙能电力2011年营业收入（未经审计）实现了20.14%的同比增长，而2012年则实现了7.8%的增长，特别是关乎EPS定价的净利润，在2011年负增长15%后，2012年净利润同比大增了64.51%，说明去年公司成本控制得相当好，在营业收入仅仅增加了7.8%的情况下，净利润却有了飞跃，这与申万二级子行业火电净利润走势也相背离（见图一、图二）。但因为浙能电力是非公众公司，成本是怎么减下去的，谁也不清楚。但这却为公司发行A股卖个好价钱奠定了基础。

64.51%的业绩虽然不及行业龙头，但是与营业收入同比下降4.67%、归属上市公司股东净利润增长187%的东电B而言，一个营业收入增加，一个却减少，令投资者不免质疑，“为什么这么多年，东电与大股东在大项目竞争过程中，连一次机会都没有能获得呢？”对此，董秘“行政性特点使得浙能电力比东电B有优势”的回复似乎有点官方了，很难解释中小投资者心里的困惑。

东电B的中小股东与大股东的博弈还在继续，预案也尚需通过双方股东大会批准。本刊记者认为，作为并购双方，有必要进一步解释清楚投资者心中的疑惑，以推动B股改革顺利进行。