新三板从期待走入现实

证监会把新三板的建设作为十项重点工作之首，进入2013年，新三板建设进程不断加速。截至2月底，新三板制度框架已基本搭建完毕。新三板也是《经济》财经版面一直关注的热点。本期，《经济》再次对新三板新出台的交易制度重点做详细解读，让投资者更近距离地接触中国的“纳斯达克”。

新三板向个人投资者开放、引入做市商制度、股东突破200人、交易起点为1000股市场对新三板的种种期待，都在2013年春天变成了现实。

2013年2月份发布的《全国股份转让系统业务制度调整对照表》、《全国中小企业股份转让系统业务制度解读》和《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（下简称《业务规则》），与2013年1月18日发布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》、2013年1月1日起生效的《非上市公众公司监督管理办法》，一并构成了新三板运行管理的基本制度框架。这些制度规则详细，可操作性强，充分体现了新三板服务小微企业、创新企业和高科技企业的本质。

有条件引入个人投资者

新三板市场不活跃，与投资者身份有着直接关系。长期以来，业内人士一直呼吁，希望引进个人投资者活跃市场。在2月8日发布的《业务规则》中首次明确，个人投资者可以参与新三板的投资。但《业务规则》对个人投资者的门槛要求非常高，按照规则，参与新三板投资的个人投资者，需要有两年以上的证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景，并且要求投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值在300万元人民币以上。

显然，这么高的准入门槛让很多个人投资者望而却步。一位长期在代办股份转让业务一线工作的券商人士向《经济》记者表示了担忧。他称：“放开个人投资者进入，是为了活跃新三板市场，但门槛太高，不知道还能不能起到作用。”

带着这个疑问，《经济》记者拨通了全国中小企业股份转让系统公司的业务咨询电话，接电话的工作人员表示，经过一段时间的市场检验，公司会针对出现的问题进行相应政策调整。

在全国中小企业股份转让系统公司2月22日发布的《全国股份转让系统业务制度调整对照表》和《全国中小企业股份转让系统业务制度解读》中，记者也读到这样的解释：考虑到挂牌公司多为处于初创期的创新、创业型中小企业，创新风险、创业风险和经营风险相对较高，因此投资者应当具备较高的风险识别和承受能力。为引导投资者理性参与市场，本着“稳妥实施”原则，在起步阶段设定了较高的投资者准入标准，对机构投资者设置了一定的财务指标要求，对自然人投资者从财务状况、投资经验等方面设置了准入要求。全国股份转让系统公司将吸纳市场各方主体的意见和诉求，陆续制定并发布后续配套文件，并将对已发布的文件进行完善。

对此，申银万国证券研究所董事总经理、首席分析师李慧勇在接受《经济》记者采访时表示：“虽然新三板对个人投资者的要求很高，但开放个人投资者是活跃新三板市场的积极信号。未来，个人投资者有望成为新三板市场投资的主导力量。目前，新三板市场有很多优质企业，这些企业具有估值优势、成长优势和转板预期。既然允许个人投资的规则已经落地，那么符合条件并有意进入新三板市场投资的个人投资者应抓住良机，及早备战。”

引入做市商读懂高科技

2月8日发布的《业务规则》明确提出，股票转让可以采取协议方式、做市方式、竞价方式。其中“做市”被首次提到，业内人士呼吁多年的做市商制度，终于“千呼万唤始出来”。在全国中小企业股份转让系统有限责任公司2月22日发布的《全国股份转让系统业务制度调整对照表》中，又对“做市”做出了具体的解释，并把主办券商从事的业务明确分为推荐、经纪、做市三类，实行分业务线管理，证券公司可以根据自身实际情况与意愿，自主选择从事部分或者全部业务。

按照规定，技术系统调整到位后，挂牌股票选择采取做市转让方式的，须有两家以上从事做市业务的主办券商为其提供做市报价服务。在选择了做市转让方式后，投资者之间便不能再进行直接交易，除非运管机构另有规定。

“引入做市商制度，才能让新三板成为真正的纳斯达克。”西部证券代办股权转让总部总经理程晓明接受《经济》记者采访时说，“引入做市商有助于增加股权交易机会，实现政府、券商、机构投资者、挂牌企业多方共赢。做市商的作用就相当于主板中电脑竞价撮合系统。”

程晓明表示，做市商的作用不光是撮合竞价交易，更重要的是帮助投资者读懂高科技企业。由于新三板都是高科技企业，普通投资者通过信息披露难以完全读懂这些企业，而做市商有专业的研究团队，可以帮助投资者去读懂。

那么做市商会不会像股票中的“庄”一样去打压股价，然后拉高出货呢？

对此，程晓明解释称：“庄和投资者是狼和羊的关系，而做市商和投资者是头羊和羊的关系。因为在对新三板挂牌的科技公司进行估值和引导一般投资者对新三板投资的同时，做市商还必须遵守有限持有某一挂牌公司股份数量的规定（即持仓量有上下限）。比如规定占挂牌公司股份的3%-10%，如果超出此范围，无论高于上限还是低于下限，做市商都必须在规定时间内售出或买进，将持仓量调整到规定范围内。这就要求做市商必须随时调整其买卖报价。政策将最大限度地发挥其限制做市商持仓量超出规定范围的功能。”可以看到，新出台政策的目的是希望规范做市商报价职能。不能让市场认为其报价有明显的套利空间，令做市商自觉进行合理报价，在对投资者或挂牌公司股份价值进行相对理性的判断后再报价。

由于有政策限制，做市商违规报价存在很大风险。其报价一旦被市场认为过高或过低，持仓量超过范围，就必须在规定时间内进行强制性低价割肉平仓或高价建仓。“因此，从事做市商业务在给券商带来巨大收益的同时，也可能导致巨大损失。可以说，做市商业务是把‘双刃剑’。因此，做市商在开展业务之前应进行充分准备。”程晓明说。

程晓明还表示，做市商估值体系建设需要从业务架构、风控体系、人员队伍、专家团队和项目选择等多方面进行大量准备工作。另外，做市商业务需要专门开发多种类型的交易软件，这就需要券商很大的投入。

股东限制突破 有转板机会

2月8日《业务规则》明确提出，超过200人的企业可以在新三板挂牌，这无疑是新三板进程的又一突破。

据清科公司发布的统计报告称，中国平均每家企业IPO发行费用约在5000万元人民币以上，约占其平均融资额的6%。而企业申请在新三板挂牌费用一般仅为150万-300万元左右，企业便可定向增资，平均融资额可达2000万-5000万元之间。“新三板挂牌条件的突破，会吸引一些拟IPO企业去新三板挂牌。尤其是从新三板还有转板到主板的机会，这就会减少主板IPO市场的拥堵。”李慧勇说。

转板交易制度方面，在2月22日召开的全国中小企业股份代办转让系统有限公司发布会上，公司总经理谢庚称：“在新三板挂牌的股票应为已经由证监会核准成为公众公司，在全面具备沪深交易所上市条件的情况下，可以直接向交易所进行上市申请。这表明新三板与场内市场之间已建立顺畅的转板机制，对广大优秀中小企业而言吸引力会大增。”