中概股大佬的私有化抉择

浑水等外资研究机构引发的中概股做空风暴，令中概股信用危机一触即发。面对日益恶化的生存环境，中概股私有化浪潮方兴未艾。未来，选择退市的中概股大佬们会以怎样的方式再次出现在投资者面前，恐怕才是这出私有化大戏的高潮。

盛大、阿里巴巴、分众传媒等中资海外上市公司纷纷宣布私有化，而媒体对其他如搜狐等中概股的私有化猜想也不绝于耳。“私有化”俨然已经取代“做空”成为近期与中概股绑定最紧密的关键词。

境遇“过山车”

2000年，新浪（SINA. NSDQ）、网易（NTES. NSDQ）、搜狐（SOHU. NSDQ）三大门户网站先后在纳斯达克上市，成为中概股“起航”的标志。此后，到海外上市的中国公司络绎不绝，继2007年29只中概股赴美上市后，2010年中概股上市再掀高潮，全年有34家中国公司登陆美国资本市场，融资额超过30亿美元。中概股也以突出的表现给海外投资者带来了丰厚回报，如2005年上市的百度（BIDU.NSDQ）创下了884%的投资回报率，2010年上市的优酷和当当（DANG. NYSE）被分别称作“中国的YouTube”和“中国的亚马逊”，上市首日分别大涨161%和87%。

中资股海外上市，打通了国内产业资本与国际金融资本之间的通道，但这样的“甜蜜”关系并没能持久。随着近年来对中国经济增速放缓的忧虑与日俱增，炒作“中国元素”所积累的市场泡沫濒临破灭。但真正对中概股形成致命一击的，缘起外资研究机构针对中概股发起的做空风暴。率先通过看空中概股成名的是浑水公司（Muddy Waters），其在2010至2012年，先后对东方纸业（ONP. AMEX）、绿诺科技（RINO. NSDQ）、中国高速频道（CCME.PINK）、多元环球水务 （DGWIY. NYSE）、嘉汉林业（TRE.TO）和新东方（EDU. NYSE）发布看空报告，致使相关公司遭遇短期内股价暴跌、被停牌甚至是退市的命运。

对中概股的猎杀，除了浑水，还有匿名分析（Anonymous Analytics）、香橼研究（Citron Research）等机构。而成为“猎物”的中概股还包括了中国VoIP数字、东南融通、中国智能照明、新华悦动传媒等。对中概股更为不利的是，浑水等机构的做空报告引起了市场对中资股财务报告真实性和运作透明度的普遍质疑，最后演变成了对中资企业的集体不信任，中概股信用危机一触即发。i美股中概股30指数（ICS30）从一度超过1200点一路下跌至最近的不到700点，几近“腰斩”。同期，道琼斯指数却跨过14000点，迈向历史新高。

私有化风潮

当股票价值被大幅低估、市场再融资渠道不畅时，继续保持上市地位已不再划算，于是，私有化成了“救命稻草”。公开资料显示，2011年，美国资本市场上中概股上市11家，退市46家，其中被迫退市28家，主动私有化6家。2012年，登陆美股市场的仅有欢聚时代（YY. NSDQ）、唯品会 （VIPS. NYSE）等寥寥数家中资公司，而同年提出或完成私有化的中概股达到23家，中概股私有化有加速迹象。

对中概股来说，目前情况下选择私有化确实能带来不少好处，主动退市可以节约大量的合规、审计和投资者关系维护成本，并且私有化的公司，没有了资本市场对于短期盈利的急迫要求，使管理层可以更加专注于公司的整体战略和长期价值。如盛大网络（SNDA. NSDQ）的陈天桥及家族成员，于2011年10月提交私有化建议书，计划以每股41.35美元的价格私有化盛大网络。这一报价包含对市价29%的溢价，表明陈天桥家族认为股价低估。另一方面，盛大网络已发展成为一家控股集团，旗下不仅有上市公司盛大游戏（GAME. NSDQ）和酷6（KUTV.NSDQ），还包含一些处在培育期的企业，如盛大文学、锦书等。显然，在陈天桥看来，盛大作为一家类创投企业，辅助旗下企业登陆资本市场比本身上市更有利于公司的价值实现。

又如阿里巴巴（01688.HK），2012年2月，阿里巴巴集团向上市公司董事会提出私有化要约，根据协议，阿里巴巴集团将以13.5港元/股的价格回购上市公司约26%的股份，预计耗资约190亿港元。而这一回购价格较阿里巴巴2月9日停牌前的近60个交易日平均收盘价溢价约60.4%。2012年6月，阿里巴巴完成私有化，阿里集团旗下的唯一一家上市公司由此终止上市地位。有分析认为，阿里巴巴私有化主要出于两方面考虑，一方面，认为公司市值被低估；另一方面，便于集团战略调整，未来再选择整体上市。

私有化的另一个好处，是既可以规避海外做空机构的恶意中伤，还可以利用不同资本市场之间的估值差异进行套利。如2011年11月，浑水针对分众传媒（FMCN. NSDQ）发布长达80页的看空报告，致使分众传媒股价短期内下跌40%。9个月后，看到中资股环境并未好转的创始人兼董事会主席江南春联合5家PE机构（方源资本、凯雷、中信资本、鼎辉投资、光大投资控股）发起无约束性私有化要约。私有化交易的价格为每份存托凭证（ADS）27美元，按此价格计算，其私有化市盈率不超过20倍。按分众传媒最新公布的数据，其2012年四季度净利润同比增长107%，全年净利润增长46%。同类型的A股上市公司估值则有30-40倍PE。

面对“不友好”的中概股生存环境，企业选择主动私有化退市，然后利用更自由的管制空间调整公司发展战略或择机另找其他市场上市，无疑更符合股东价值最大化的现代公司经营理念。当前中概股私有化浪潮方兴未艾，未来，这些中资公司的大佬们会以怎样的方式再次出现在投资者面前，恐怕才是这出私有化大戏的高潮。