企业价值评估结论选择研究

■张 勇 浙江万邦资产评估有限公司

一、引言

在目前企业价值评估实践中，评估师往往会先分析企业情况、评估目的、评估对象、价值类型、资料收集等情况，进而判断收益法、市场法和资产基础法三种资产评估方法的适用性，一般会采用两种方法进行评估（实践中多采用收益法和资产基础法），然后对这两种方法得出的结论进行分析比较，选取一种作为最终结论。

二、相关研究评述

1.样本选取和数据来源。本文选取了2011年-2012年46份上市公司企业价值评估报告，以此为样本对评估结论的选取理由进行了统计分析。这46份评估报告来源于同花顺iFinD资讯资本终端查询系统，涵盖了软件、电子、制药业、医院、金融、饲料、互联网服务行业、房地产开发、港口、汽车和酒店物业等22个行业，评估目的涉及股权交易、增资扩股、模拟重组、注入资产和质押担保等，其中股权交易的39例，占85%。

2.实证结果。（1）描述性统计。案例1结论方法：成本法 考虑因素：目前医药流通行业竞争激烈，较成本法而言未来收益因受政策因素、市场情况等诸多因素影响，收益预测有较大的不确定性。

案例2结论方法：成本法 考虑因素：由于目前国家对房地产市场正在进行一系列的宏观调控，未来房地产政策具有一定的不可预计性，由此也会导致房地产企业未来项目物业销售进度具有一定的不确定性。

案例3结论方法：成本法 考虑因素：考虑到由于本次评估的目的是定向增发购买资产，其评估报告主要用于资产重组，被评估企业目前还处于试运营阶段，企业未来收益具有较大不确定性，在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度，又由于近年来港口行业竞争激烈，港口装卸等价格的变化幅度太大，直接影响到企业的码头作业经营，造成企业利润波动大。

案例4结论方法：收益法 考虑因素：公司目前使用的厂房和办公用房均为租赁使用，实物资产所占比重很小，属于轻资产类型的企业，资产基础法从静态的角度确定企业价值，没有考虑企业的未来发展与现金流量的折现值。

案例5结论方法：收益法 考虑因素：更主要的是由不在账面上体现的各项资源所创造的。公司有线电视用户规模增长空间较大，导致未来收益较高。

案例6结论方法：收益法 考虑因素：企业拥有的已经申报尚未授权的专利、专有技术（油墨调配等）、稳定的客户资源、科学的生产经营管理水平、雄厚的产品生产和研发队伍等。

案例7结论方法：成本法 考虑因素：近几年国际航运市场变化剧烈，运价水平波动幅度较大，未来年度的盈利预测中，航运市场的走势、运价水平、油价、汇率的变化均为企业的盈利的敏感性因素，而上述因素在未来年度的变化十分复杂，建立在该盈利预测模式下的评估结果难以真实反映现实状况下的企业价值。

案例8结论方法：收益法 考虑因素：企业的药品生产许可证、主要产品获得欧美多国的认证、销售网络、人力资本等的价值。

案例9结论方法：成本法 考虑因素：电煤价格受国家管控严格，煤价由政府主导，企业利润增长受到政策限制，销售策略优劣受不可控因素影响大，致使未来收益预测不能全面反映煤矿资产的价值。

案例10结论方法：成本法 考虑因素：化工冶炼行业受国家宏观调控影响较大，在目前经济形势下，未来产业发展趋势具有较大的不确定性。

案例11结论方法：成本法 考虑因素：水泥行业受国家宏观调控影响较大，在目前经济形势下，未来产业发展趋势具有较大的不确定性。

案例12结论方法：收益法 考虑因素：集成系统工程属于建筑智能化行业，具有“轻资产”的特点，其固定资产投入相对较小，净资产不高。

……

（2）研究分析。从以上46例上市公司企业价值评估报告分析得出，目前实践中评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，会对各种初步评估结论进行分析，结合评估目的、不同评估方法使用数据的质量和数量，采用定性或者定量分析方式选取最终结论。

①与评估目的的符合程度。选取结果时主要考虑因素为与评估目的符合程度的案例5个，占11%；②被评估企业资产结构特点。选取结果时主要考虑被评估企业资产结构特点的案例23个，占50%；③资料与数据的支撑程度和质量水平。选取结果时主要考虑资料与数据支撑程度和质量水平的案例18个，占39%。

3.研究结论。通过分析以上评估报告选取结论影响因素，笔者得出以下结论：

（1）软件、广播电视传输业务等高科技行业企业，具有“轻资产”的特点，股权价值主要体现在未来投资回报上，其固定资产投入相对较小，净资产账面值不高，而企业除了固定资产、营运资金等有形资源之外，还拥有客户资源、业务网络、服务能力、经营理念、管理经验、人才团队、专有技术等无形资源。资产基础法未能对这些无形资产进行评价，而这些资产基础法无法估算的因素在收益法中能得到估算，故一般宜选取收益法结果作为最终评估结论。此类企业，还往往具有收益法与资产基础法评估结果差异较大的显著特点。

（2）化工、水泥、远洋运输等传统行业易受到国家宏观调控、国内外经济环境影响，未来政策具有一定的不可预测性，由此会导致企业未来收益预测具有很大不确定性。这类企业由于受多种外部市场因素的影响，利润波动较大，在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度。如在远洋运输企业的未来年度盈利预测中，航运市场的走势、运价水平、油价、汇率的变化均为企业的盈利的敏感性因素，而上述因素在未来年度的变化十分复杂，建立在该盈利预测模式下的评估结果一般难以准确反映现实状况下的企业价值。故这类企业一般宜选取资产基础法（资产基础法）结果作为最终评估结论。

[1]施超.企业价值评估中不同评估方法间评估结果的实证比较与分析[J].中国资产评.2012.02.

[2]岳公侠,李挺伟,韩立英.上市公司并购重组企业价值评估方法选择研究[J].中国资产评估.2011.06.