姚刚：出了问题谁都跑不了

赵静

11月30日下午，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》（下称“《改革意见》”）《国务院关于开展优先股试点的指导意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》和《借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准》等四个重要制度性改革文件。

同时，证监会临时召开了新股发行体制改革的会议，并宣布重启IPO发行。会议的内容很明确，重启新股发行，就目前已经过会的83家在审企业，后续如何按照新的改革要求，落实完毕并核发批文。会议称，这83家企业是本轮改革后最新推出的一批企业，这批企业是否真正能够成功地将改革的措施充分体现，对后续的新股审核与发行有重要的示范作用。

证监会副主席姚刚在此次会议上做了一个总体的部署，警告以保荐机构为首的中介机构，改革是把双刃剑，不能以为新股开闸了，先发了再说，一旦出现问题，谁都逃不了干系。而那些抱着圈钱走人的上市公司，现在可有亿万双眼睛盯着，跑不了的。

改革是把双刃剑

姚刚在会上首先对加强保荐机构责任进行了强调，保荐机构仍是IPO工作过程中的牵头人，哪个问题都逃不了干系。例如会计报表有错，会计师事务所有责任，保荐机构同样逃不了干系；律师事务所的问题也是一样。

“从今年财务大检查开始，追究中介机构的责任是从未有过的严厉。现在说要推行注册制，注册制最重要的一条是中介机构归位尽责。”姚刚给保荐机构敲警钟，“大家要重视责任，而不是说现在开闸了，先把股票发行了再说，也有听到个别中介机构说，别管承诺不承诺，先发了再说，请中介机构千万别有这样的想法。”

《改革意见》规定，招股说明书预披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。如信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，监管机构将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。此外，发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将依法追究中介机构及相关当事人责任。进一步明确了保荐机构及人员在发行过程中的独立主体责任。未来，券商业务能力的高低将可能直接影响投资者对发行人投资价值的判断。

姚刚还提出，现在有部分企业上市还有圈钱的那种状态。但在《改革意见》里，做了许多新的制度安排，比如老股的发售，券商的自主配售，券商和发行人定价，今后发行逐渐市场化，长远看这些制度安排会对市场产生重大影响，但是在很短的一段时间内，或在某一只股票上，会产生让企业可能在客观上还是会有定高价的这种冲动的作用。

姚刚举例称，比如老股转让，原来都是锁三年、锁一年，现在老股可以在新股发行时与新股一个价格转让。发新股时价格定价比较高，超募时要减持老股。所以当老股东想转让一些老股时，股东会想办法把发行价格抬高。所以第一批企业出来时，又是亿万双眼睛在盯着。

证监会提醒券商要高度重视，真正地平衡好各方的关系，而不是像以前那样与发行人一起不停地抬高价格进行超募。尤其像老股转让，不仅是上市公司圈钱，老股东也在圈钱。原来进上市公司的钱，现在直接进了老股东。上一轮改革，这些钱还会冻结，现在都没有了。姚刚最后称，所有的改革措施都是一把双刃剑。

信息披露是核心

“信息披露”无疑成为此次改革的核心关键词。《证券市场周刊》记者统计，《改革意见》中有关“信息披露”一词出现了24次。信息披露到底该披露啥？披露内容又该如何监管呢？

姚刚在新股发行制度改革会议上称，“十八届三中全会讲到注册制改革，注册制最重要的是信息披露，以强制性信息披露为中心。信息披露是什么？就是与投资者沟通的招股说明书。”《改革意见》中对信息披露的要求更为严格，比如一受理就预披露，其他的发达国家的审核，一受理就披露也很少。

《改革意见》规定，“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请”。这一点体现出了招股说明书的严肃性和权威性。同时，这意味着在材料过户和审核当中材料出现矛盾、虚假陈述等问题都将得到严厉的惩处。信息披露在细节方面的改进对于相关发行人和保荐人都有极强的约束性。

证监会发行部二处处长蒋彦称，即时性的信息披露，正式的名称是关于招股说明书财务报告审计截止日之后主要的财务信息和经营状况披露指引。2012年以来市场上发生了几起比较恶性的事件，有几家上市公司上市以后业绩迅速下滑，证监会参考了上市公司的季度报告、半年度报告等披露要求以及它的预警制度后，对首发企业的信息披露作了进一步的要求。

《改革意见》还突出了以信息披露为中心的监管理念，进一步细化信息披露的细则要求，强化新股发行中信息披露的真实性、准确性和完整性，有助于强化监督，促进投资者做出客观的投资决策。

姚刚称，中国媒体的监督非常强大。当初推出这条措施的时候，大家也会担心，是不是会遇到敲诈勒索的情况。但在现行情况下，媒体的监督也是一种有效手段，当然毫无依据的敲诈勒索也没有意义，目前也有例子，谁去敲诈谁就要承担相应的法律责任。

所以提前预披露，接受社会监督，会对信息披露的质量提高有推动作用。这里其实分两类事项：非故意的材料的失误错误和故意的虚、误、漏的事项，而在改革后的预披露提前这样的情况下，都要承担相应的责任。这次改革中，对信息披露的要求更加强化，信息披露的要求贯穿新股审核、发行定价到减持的各个环节。同时，《改革意见》中也明确了信息披露违规的相应处罚。

审慎定价

证监会创业板主任宗成对承销定价做了介绍。宗成称，创业板设立以来，三高问题就更为市场所关注。上市企业355家，平均市盈率是54.38倍，拟上市公司超募的现象也较多。资金紧张，股权融资成本也很高。另一方面，上市初期，买新股的中小投资者损失较大。因此，发行价格，一定要跟企业的现实情况相吻合，要有关联度。

《改革意见》对承销定价的问题围绕着市场化。涉及的老股转让，一定是由企业自己来做出一个符合逻辑的安排，让老股东觉得是合理的，让市场觉得是公平的。

宗成称，《改革意见》允许了自主配售、老股转让，定价报备与询价监管部门事前不参与。监管部门要加大事中、事后的监管，对承销而言提出了更高的要求。一方面，在新股承销环节要做到充分的准备工作，确保首批企业的顺利发行；另一方面，本次改革是向注册制推动的重要一步。

从长远来看，承销的角色要更为重要。一边是发行人，一边是投资者。新股配售，这就是在培养机构投资者，看能不能给投资者发行有成长基因的企业，看你推荐的公司购买能否得到回报。而作为发行人，是否因为资本的投入增加新的活力，可以做大做强，成为行业的龙头，使双方受益。如果只有单方受益，利益是不均衡的。质量控制、内控机制、品牌声誉、深入的客户关系维护是承销业务的重点。

《改革意见》发布后，市场上也有质疑的声音，监管部门对定价不再进行干预了，也不再要求事前报备了，可以随意定价了，三高问题会越来越严重了，这种声音监管部门会高度重视。定价的市场化改革，定价要更加审慎，需要有支撑性的东西，像投资价值分析报告，这是要对外披露的。这就需要券商在出具投资价值分析报告时一定要做到独立、客观、公正。估值要保守、要实事求是。

此外，路演推介要规范，不要夸大，做不必要的承诺。对确定发行价格要有充分的依据，包括盈利情况、经营情况、募集资金量、行业发展情况、询价过程中体现的供求关系等，不能通过新股发行将风险向二级市场转移。之前对新股发行定价的环节，监管部门的监管是比较薄弱的，重在审核方面。今后要对发行过程加大监管力度。

宗成称，要继续做好内控工作，要建立清晰、完善的决策机制和内控机制，强调内控制度，要发挥好资本市场调控的作用，平衡双方的利益。

放松管制不等于放松监管，IPO重启之后，监管部门要加大事中、事后的工作，强化新股发行过程中的行为监管，并要求主承销商保留好推介、定价、配售过程中形成的相关资料，要留痕备查。相关资料要如实全面反映询价定价配售过程。坚决打击新股价格操作，暗箱操纵，利益输送，建立公开透明的制度。