西班牙债务危机启示

王瑶

虽然欧洲主权债务危机最危险的时刻已经过去，但它对欧洲经济的负面影响仍未消除，重灾区国家依然处于衰退之中。

房地产泡沫化严重可以说是引发西班牙债务危机的导火索，泡沫的破裂不仅对经济冲击巨大，而且使西班牙银行出现了流动性问题，坏账率飙升。而西班牙政府为了救助银行，债务规模大幅增加。

房地产泡沫是导火索

2007年美国次贷危机爆发，导致全球经济衰退，欧洲经济形势不断恶化。2009年希腊主权债务危机爆发，引发始料未及的多米诺骨牌效应，欧洲货币市场面临流动性短缺、资金外逃、银行业危机等问题，葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙相继陷入主权债务危机之中。

西班牙是欧盟的第四大经济体，经济形势也迅速恶化。2009年，随着希腊债务危机的爆发，西班牙房地产泡沫破裂，西班牙经济呈现负增长；2012年，西班牙银行业危机全面爆发。与此同时，西班牙的债务规模不断增长，2012年债务总额达到8844.16亿欧元，占GDP的84.1%，比2011年增长14.8%。

二战结束后，西班牙经济处于自给自足的封闭状态，直到1986年加入欧共体，才重新融入欧洲社会。在2008年全球金融危机前的十多年里，西班牙经济曾维持多年的快速增长，1999-2007年年均增长率达到3.7%，在处理政府预算收支平衡问题上也表现良好。

但2008年后，西班牙的经济问题开始逐渐暴露出来。不同于希腊，西班牙主权债务危机并非由于常年赤字、不断举债引致，其导火索是房地产泡沫的破裂。

西班牙人过度热衷房地产，房屋拥有率为82%，2004-2008年西班牙房价上涨了44%。危机发生前，由于欧洲一体化程度较高，欧洲市场内资金充足，融资成本较低，导致西班牙出现购房热现象，房地产泡沫化严重。泡沫破裂后，西班牙建筑及房地产业受到严重冲击。

西班牙失业人口已超过600万，失业率达到26.6%，高居欧盟之首，在这之前，西班牙失业率仅8.5%。越来越多的人加入领取失业救济大军，政府财政支出压力增大，导致政府负债无形增加。

银行业危机推波助澜

西班牙房地产泡沫破裂后，西班牙银行业出现了流动性问题，坏账率飙至10.5%，且大部分与房地产相关。政府出面救助银行迫使西班牙政府债务大幅增加。

西班牙银行资产中国内贷款占主导地位，达银行资产的58.9%，主要放款给地方政府、建筑业、房地产业等部门，家庭消费主要集中于按揭贷款、购房贷款等方面。在银行资产类项目下，占比较明显的是政府债券，其主要来源来自国内部门及欧元区成员国，分别占到银行资产的12.6%和8.1%。

通过分析其负债结构发现，西班牙银行债务主要依赖于小微型金融机构的存款，其中63.8%来自于欧元区其他成员国的小微金融机构。欧洲各国银行有相互持有债务的习惯，作为主要债权人，英、法、德持有债务危机国债务总量的一半，同时西班牙也大量持有他国债务。在经济危机爆发时，这样的负债结构极易使得银行受到经济危机的冲击，出现流动性问题。

西班牙政治体制特殊，自治区政府拥有部分自治权，国家政府对地方财政支出的约束力相对较弱。地方政府为扩充自身实力滥用财政款项，通过公共设施建设获取暴利，并唆使地方银行大量投资房地产业谋取利益。

西班牙政府债务主要由中央政府债务和地方政府债务两部分组成，中央政府债务占79.48%，主要集中于长期债券；地方政府债务占25.18%，主要集中于长期贷款。长期贷款占地方政府债务的65.4%，并主要来自于银行贷款。债务危机爆发后，地方政府无法通过银行贷款进行融资，无力偿还债务。至今，已有8个自治区向中央政府申请救助，使得西班牙政府财政政策效果大打折扣。

实证研究

根据指标满足客观性、完整性、可操作性和敏感性的原则，本文选定政府债务率、财务赤字率、GDP增长率等共15个四大类财政指标作为初选指标进行实证分析。鉴于分析整个经济周期变动有助于掌握主权债务危机的深层影响，本文选取2001年-2013年季度数据（50组）作为样本数据进行研究。

通过构建因子分析模型及Logistic回归模型来分析西班牙主权债务危机的影响因素，Logistic模型对影响因子的识别程度较高，拟合程度非常好。

通过因子分析提取出4个有效公共因子，分别为：替代地方政府债务占GDP比例、政府贷款占GDP比例、国债利率、建筑生产指数，反映西班牙主权债务积累情况的因子变量；代表短期利率、欧元区同业拆借利率、地方政府债务占GDP比例、政府贷款占GDP比例，反映银行业活动与西班牙主权债务之间联动关系的因子变量；集中载荷经常项目余额占GDP比例、指数、股票价格指数、HICP、房屋价格，解释投资者心理预期的因子变量；以财政赤字占GDP比例、政府财政支出占GDP比例、GDP增长率作为主要因素，反映政府财政指标对经济发展作用的因子变量。

构建Logistic模型进行影响因素识别后，得到以下结论：因子变量在变量中解释力最强，主要反映了西班牙主权债务积累与西班牙发生主权债务危机的正相关关系；因子变量解释力稍弱，与主权债务危机负相关；因子变量在3个公因子中解释力最弱，与主权债务形成正向关系。

实证检验的结果明确指出了，银行业危机与主权债务危机间的相互作用关系。分析结果显示：包括西班牙本国在内的欧元区众多银行，其资金多以贷款或债务形式流向西班牙政府；二者属于相互作用，在债务危机发生后银行业反应剧烈，解释了为何西班牙主权债务危机引发了银行业危机，波及整个欧洲金融市场；检验了“欧元区一体化程度较高，各国银行对欧元区其他国家的债务持有率较高，各成员国之间互为债权人”的说法，间接表明欧债危机的迅速传染，与欧元区高度金融一体化导致银行业成为主要传播媒介有很大关系。

综上所述，对西班牙主权债务形成产生影响的因素主要有：国债利率、政府贷款、地方政府债务、建筑业生产能力、房屋价格、股票价格、广义货币量、经常项目余额、通货膨胀、政府财政支出、财政赤字、经济增长、银行利率、欧元区同业拆借利率，其影响程度依次减弱。

对中国的启示

短期内西班牙应解决国内流动性不足的问题，避免导致银行业全面崩溃，引发大规模银行业危机。从长期发展考虑，西班牙应控制债务规模、调整债务结构，维持主权债务的可持续发展；进行经济结构调整，调整产业结构发展实体经济，提高劳动生产力，增强偿债能力；完善宏观经济政策，加强金融监管力度，出台金融监管及惩罚政策，防止投机者扰乱金融秩序；积极配合欧元区建立金融稳定机制，共同维护欧元区金融稳定。

作为经济共同体，欧盟应加强成员国的财政协调，提供资金援助，短期内可直接缓解债务国压力。从长远考虑，应完善欧洲央行等金融职能部门，明确其职能，加强金融监管力度，并赋予相应权利；建立欧洲金融稳定机制，创造良好的金融环境，以弱化信用评级机构对成员国经济环境的冲击。

根据上述研究结果，分析中国的实际情况，可以得到如下一些启示。

西班牙的产业结构存在失衡，经济主要依赖建筑业、房地产业、金融业及旅游业，虚拟经济发展过快。房地产泡沫的破裂暴露了银行的流动性问题，进而引发了主权债务危机。

回想中国的发展模式，同样也存在相似的问题。中国近年来房地产业泡沫化严重，金融业高速发展，而实体经济相对较弱，若出现不对称冲击，中国也很可能重蹈西班牙的覆辙。所以，我们应该积极调整产业结构，着力发展实体经济，提高劳动生产力；同时，应尽可能的扩大内需，防止因过度依赖外需而受到的冲击，保证经济增长的相对稳定。

美国金融危机后，中国的地方政府融资平台项目大规模扩张，但因为开展时间短并未形成完整体系，规章制度还不完善，容易出现地方政府债务肆意发展的现象。我们应该吸取西班牙债务危机的教训，尽快完善金融监管制度，建立严格的奖惩机制，加强监管执行力度，保证地方政府融资朝稳健的方向发展。

此外，区域经济和货币一体化维持可持续发展的前提是区域内部国家间的经济结构差异相对较小。欧债危机的爆发很大程度上就是由于南北欧经济发展程度差异较大所致，货币政策无法发挥作用。我们应审慎考量亚洲货币一体化的问题。