试论BT 项目回购风险及控制方法——以中铝国际某市政道路BT项目为例

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（中铝国际工程股份有限公司北京100093中铝资产经营管理公司 北京100082）

B T是Building-Transfer的英文缩写，即建设-转让，是政府利用民间资本来进行基础设施建设的一种模式。项目工程由投资人负责进行投融资，具体落实项目投资、建设、管理。工程项目建成，经政府组织竣工验收合格后，资产交付政府，政府根据回购协议向投资人分期支付资金。BT项目主要的财务风险有回购风险、融资管理风险和成本控制风险等，其中回购风险是BT模式特有的风险，也是最大的风险，对于投资者而言，项目是否成功的重要标志是政府完成项目回购。

一、案例

2011年，中铝国际与某地方政府签订了市政道路工程合同，按照“企业投资建设，政府组织回购，资金分期支付”的BT模式进行实施。道路全长15.72公里，占地65.75公顷，全线采用城市Ⅰ级主干道标准，设计时速60Km/小时，路面底基层设计为水泥稳定碎石层，面层为沥青砼。合同金额为11.5亿元，工期两年，回购期三年，设六个回收时点，按等额回购。合同签订后，政府组建资本运营公司履行甲方职责，中铝国际组建项目公司履行乙方职责。

从项目的前期谈判到具体实施，中铝国际非常重视财务风险的分析与控制。本文结合该项目的实际情况分析BT项目的回购风险，并讨论回购风险的控制方法和应对策略。

二、回购风险分析

项目回购风险主要取决于三个方面：政府的财政状况、政府的信用状况以及项目的效益情况。

（一）政府的财政状况

BT项目建设需要以政府财政资源作为基础，所以政府的财政状况直接影响到项目的回购。虽然政府都有一定财力作为公共基础设施建设的投资保障，但是政府财政资源的投向往往是多元化的，如果政府负债过多或回购资金量准备不足，必然对项目回购能力造成影响。不同地区的财政状况往往相差较大，一般情况下，经济较发达地区，财政预算总收入较高，预算收入增长率上升可能性较大，如果建设性支出比例合理、投资建设项目运转良好，其项目回购保障程度也比较高；而对于欠发达地区，政府的财政资源则相对不足，对项目回购的保障程度也相应降低。

另外，项目回购是否有明确的资金来源、项目回购资金是否纳入当地财政预算、是否有覆盖投资总额的回购担保等也是影响项目回购风险的重要因素。

（二）政府的信用状况

政府的信用状况是BT项目投资人在回购时所需面临的较大风险。由于BT模式没有未来的项目经营利益作为投资回报，其投资收益几乎完全靠政府财力和信用作保证。因此，如果政府信用发生重大变化，必然影响投资人的投资安全和投资回报。影响政府信用状况的主要因素有政府机构的行政级别、服务机制、信誉水平、廉政状况等，由于BT项目具有建设周期长、涉及参与方众多、相关法律法规不健全等特点，国家政策的变化、相关法律法规的调整和政府班子的换届等因素都会对政府的信用状况产生重要影响。

（三）项目的效益情况

BT项目建成后的经济效益和社会效益情况直接关系到整个项目建设的可行性和适宜性，从而影响政府投资导向，也会对项目回购产生间接影响。项目的经济性、适宜性是政府回购的动力之一，如果该项目建成后能够很快发挥巨大的经济效益和社会效益，政府会在回购资金上给予重点保障，政府如期履约的可靠度较高；反之，如果该项目不属于政府政策引导发展的项目，或者建成后其经济效益与社会效益不能确定，则政府在回购资金的保障方面会存在不确定的因素，政府的履约可靠度也会相应降低。

三、回购风险的控制方法

（一）做好政府财政能力尽职调查

政府财政能力的调查主要看当地政府的财政收支情况，如果政府财政收入有一定的基础且近几年来稳步增长，说明当地经济状况和政府财力较好，项目回购风险较小；如果政府负债过多或回购资金准备不足，则项目回购风险较大。

该市政道路BT合同签订之前，我们研究了该地方政府的财政收入情况：2007年财政总收入29.67亿元，比2006年增加4.39亿元，增长17.38%，据当地政府介绍，2007年的收入增长额创了历史新高。2008年，财政总收入完成35.16亿元，比上年增加5.50亿元，增长18.53%。2009年，财政总收入完成43.99亿元，比上年增加8.83亿元，增长25.10%。2010年财政总收入完成54.47亿元，比上年增加10.48亿元，增长23.82%。2007-2010年平均增长22.45%，增长速度较快，并且呈加速增长的趋势，公司判断项目回购风险较低。

合同执行过程中，我们继续跟踪该政府的财政收入情况：2011财政总收入完成71.41亿元，比上年增加16.95亿元，增长31.11%。2012年财政总收入完成91.41亿元，比上年增加20亿元，增长28%。BT合同约定2013年底为第一个回购时点，公司判断政府具备如期回购的能力，工作层面正在积极与业主沟通，保证实现到期顺利回购。

（二）加强政府信用度尽职调查

政府信用是BT融资项目投资人参与BT项目投资建设的基础，它既能强化投资者的投资信心，也是投资回报可以顺利实现的基本保障。因此，BT项目投资者要加强对拟投资地区政府信用的调查，对政府信用的预期作出正确判断。调查内容主要包括：该政府以前的履约信用状况，该政府在实施同类项目时信用情况，该政府BT项目运作规范情况等等。当然，如果是国际项目，还要调查所在国家和地区政权及政治环境是否稳定，社会环境是否安全，政府法律法规和公共政策是否有波动。一般来说，BT项目运作较为规范且政府信用较好的地区，项目的回购保障也就越大。

中铝国际签订市政道路BT合同之前，公司联合律师对政府信用进行了尽职调查，调查主要采用了资料收集、访谈等方法。由于该政府之前没有做过BT融资项目，因此重点调查了政府在其他方面的信用状况。

（三）项目本身的经济性、适宜性调查与评估

对项目本身的经济性、适宜性调查与评估通常由政府来完成，BT项目投资者一般不承担此调查与评估责任，但是，鉴于调查与评估结论会对项目回购风险产生影响，所以作为BT项目的投资者，也应在前期调研中对项目经济性和投资适宜性进行全面调查与评估，必要时聘请专业调查咨询机构开展调查评估，以防范因项目的经济性、适宜性问题带来的回购风险。

该例中市政道路BT项目是高速公路出口匝道到市区的Ⅰ级主干道，也是从该市区上高速公路的唯一道路，尽管是免费通行，但可以带动周边地价及商业迅速提升，社会效益大，政府很重视，对项目的回购非常有利。

（四）回购保证

BT模式运作要求政府财税资源比较充足，否则在回购环节上存在风险。BT项目投资者会要求业主（地方政府）承诺以财政收入作为回购资金的来源，并通过政府市（县）长常务会议、人大常委会决议等形式保证。除此之外，还会要求以其他形式提供保证，一般包括银行保函、土地使用权、上市公司股权及运营资产收费权或其他资产的抵押或质押、第三方连带责任保证等。值得一提的是，2012年12月，财政部等四部门出台了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预[2012]463号），主要是规范地方政府以回购（BT）方式举借政府性债务行为以及规范地方政府融资平台公司注资及融资行为。这对一些BT项目有较大影响，投资者要关注这类政策的变化。

中铝国际签订的市政道路BT合同，政府同意在回购期内每年安排专项财政资金用于项目回购，同级人大常委会也作出了相应的决议。同时，某国有投资公司提供了连带责任担保。该项目签订时间较早，又是公路类项目，所以没有受财预[2012]463号文的影响。

当然，BT合同的具体签订是所有风险控制策略和方法的最终落脚点，也是执行风险控制的直接依据，BT合同主体的合法性、合同条款的全面和严谨都会降低项目回购风险。