管理者个体行为与公司财务行为国外研究述评——基于行为一致性理论视角

张亮亮，黄国良

（中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116）

一、引 言

管理者与公司财务行为的关系问题一直备受财务理论界的广泛关注，由于管理者同质性、自利性等研究假设的差异，新古典企业理论、代理成本理论、管理防御假说和高阶管理理论等相关理论对这两者关系问题有不同的理论解释。新古典企业理论假定管理者是同质的、非自利性生产要素的投入，他们具备一切的经济理性特征，不同管理者之间可以相互替代，管理者对公司财务行为与业绩没有影响。代理成本理论（agency cost theory）突破了管理者非自利性的假设，认为管理者是完全自利的经济人，在此框架下探讨如何设计有效的公司治理机制约束管理者的自利行为（Jensen和Meckling，1976[1]），但是这类研究大多隐含着管理者同质性的假设，试图通过设计规范标准的公司治理机制降低代理成本，并将公司财务行为与业绩的差异归因于不同公司治理机制的强弱。管理防御（managerial entrenchment）假说与代理成本理论中管理者完全自利的假设一致，但突破了管理者同质性假设，认为不同管理者的人口统计学特征与公司治理机制是影响管理防御程度的重要变量（Berger等，1997[2]），管理者在很大程度上拥有公司财务政策的选择权，这样债务与薪酬契约等公司治理机制的选择本身就是一个代理问题（Novaes，2003[3]；Bebchuk 和Fried，2003[4]），管理防御会导致公司选择次优的财务行为，损害公司业绩。Hambrick和Mason（1984）提出的高阶管理理论（upper echelons theory）将管理者视为异质的有限理性决策人，认为公司是CEO等管理者的反映体，不同人口统计学特征的管理者对公司战略选择与公司业绩的影响会产生差异[5]。上述四大理论在解释管理者与公司财务行为关系问题上有巨大的学术贡献，随着研究假设的逐步放松，管理者的异质性与有限理性假设更接近现实，高阶管理理论关注管理者人口统计学特征的差异对公司战略选择与公司业绩的影响，但就管理者个体行为的异质性对公司财务行为的影响缺乏深入细致的研究。

社会心理学领域的行为一致性理论认为个体行为及行为风格具有跨情景一致性，管理者在生活中的特殊经历、个体行为能够塑造或反映管理者对待风险的态度，进而将会影响对公司财务行为的选择。近年来，国外财务文献开始从行为一致性理论的视角，探索管理者特殊经历、个体行为与公司财务行为的相关性问题。已有的研究表明：管理者的特殊经历与个体行为的差异是解释不同公司财务行为选择的重要变量。本文对这一财务新领域作一梳理，期望为相关研究提供参考。

二、行为一致性理论的争论及其在财务领域的分析框架

行为一致性理论（theory of behavioral consistency）主要内涵是个体在不同情景中所表现出的行为及行为风格具有一定相似性与稳定性（Allport，1966[6]；Epstein，1979[7]）。心理学中有关个体行为跨情景一致性也存在争论，核心问题是个体行为到底是由个人特点决定，还是由情景要求决定。目前这一争论基本达成一致，认为个体行为是由个体特点与情景要求共同决定，并且研究内容也从单一的个体行为拓展到个体的行为风格，这样行为一致性理论突破了先前研究中个体行为前后一致或相同的严格要求，拓展到个体行为风格的跨情景一致性，从而具有了更强的现实解释力。

基于行为一致性理论，目前财务领域的相关研究主要探索管理者在生活中的特殊经历、个体行为与公司财务行为的相关性问题。行为一致性理论认为个体的特殊经历在一定程度上影响了个体对待风险的态度，而个体行为在一定程度上反映了个体对待风险的态度，具体反映在公司财务行为决策中，风险规避或风险偏好的特质在管理者筛选、加工与披露财务信息等决策过程中发挥着重要作用，进而影响了公司财务行为的选择。

纵观财务学界对这一领域的研究，主要沿着两条路径展开：一是从管理者特殊经历的角度研究管理者风险态度对公司财务行为的影响，如经济大萧条和部队经历等将会影响管理者的风险规避或风险偏好等特质；二是从管理者个体行为的视角研究管理者风险态度对公司财务行为的影响，管理者的个人负债消费、政治捐款和冒险行为等在一定程度上反映了管理者的风险规避或风险偏好等特质。部分研究在此基础上进一步引入公司治理机制作为调节变量，检验在不同公司治理机制的约束下，管理者特殊经历或者个体行为与公司财务行为的关系是否存在显著性差异。具体分析框架图1所示。

图1 管理者特殊经历、个体行为与公司财务行为的相关性分析框架

三、管理者特殊经历、风险态度与公司财务行为

特殊经历在影响个人风险态度、后经历（post-experience）行为等方面起到了重要作用，经济大萧条时代的个人在生活中表现出强烈的风险规避态度，对银行与资本市场等外部资金提供者的信心明显不足（Malmendier等，2011[8]）；部队经历，尤其是经过战争洗礼的个人，一方面由于过度自信能够应对复杂危险局面，表现出了风险偏好的态度（Elder，1986[9]），另一方面由于对不确定性或模糊性的低容忍度，形成了偏好精确信息的风格，使得部队经历的个人表现出风险规避的态度（Griffith，2002[10]；Franke，2001[11]），因此部队经历在不同情景下可能对个体风险态度的影响有所不同。

（一）管理者特殊经历与公司资本结构决策

经济大萧条将会引起经济和社会等方面的动荡，银行与资本市场等资金提供者受到的影响尤为严重，这一时代的CEO对银行等资本市场缺乏信心，表现出强烈的外部融资厌恶，而偏好企业内部融资，从而形成了较低的资本结构。Graham和Narasimhan（2004）以1928-1938年美国大萧条时代的公司为样本，研究发现经济大萧条降低了管理者使用银行贷款的偏好，即使在20世纪40年代经济复苏之后，在大萧条时期的高财务杠杆公司的CEO仍然较少运用负债，但是当经历大萧条时代的CEO离职之后，公司的负债水平恢复到原有正常水平[12]。与Graham和Narasimhan（2004）研究大萧条时代公司CEO的个人经历不同，Schoar（2008）将研究对象定位在大萧条时代还不是高管、但在日后成为公司的CEO，发现那些在日后成为CEO其所在公司的财务风格更为保守，表现为更低的资本结构、更多依赖内源融资等财务风格[13]，Malmendier等（2011）的研究发现了同样的证据[8]。这些研究表明宏观经济剧烈震动不仅影响了当时CEO对财务行为的选择，而且影响了个体的后经历行为，对当时不是高管、后来成为CEO的管理者存在同样的影响。

部队经历的个人具有很强的冒险精神，在公司融资决策上，部队经历的CEO表现出融资风险偏好的态度。Malmendier等人（2011）以曾在二战、朝鲜战争和越南战争期间服役作为CEO部队经历的衡量变量，研究发现具有部队经历的CEO追求更加激进的融资政策，相对其他公司，选择了更高的资本结构水平[8]。

（二）管理者特殊经历与公司投资行为

特殊经历对公司投资行为影响的研究主要集中在CEO部队经历方面，部队经历在塑造个人冒险精神、强调责任与忠诚等方面发挥着重要作用，部队经历的CEO形成了投资风险偏好与对股东忠诚并存的双重特质。Lin等人（2011）研究发现由于部队经历的CEO组织并完成了更多的外部并购，同时这些并购活动产生了更高的长短期的并购协同效应，能够缓解由于过多的自由现金流对并购的负向影响，股票市场对这类并购给予更加积极的市场反应。这一结论表明具有部队经历的CEO一方面在并购活动中表现出激进的并购风格，另一方面在并购协同效应上表现出对股东的责任感和忠诚度，一定程度上能够约束管理者攫取的个人私利，有利于减小并购决策中的代理成本，做出更有利于股东的并购决策[14]。

（三）管理者特殊经历与公司信息披露

部队经历的个人对不确定性具有较低的容忍度，呈现出风险规避的态度，在公司信息披露上，部队经历的CEO偏好精确的信息披露。Bamber等人（2010）以1995-2005年303名前后至少在两家上市公司任职（每家公司至少任职三年）的高管构建管理者——公司相匹配的面板数据，借鉴Bertrand和Schoar（2003）[15]构建管理者个体固定效应的研究方法，在控制了公司固定效应和年度固定效应后，研究发现了管理者个体影响公司财务信息披露风格的证据，进一步研究发现具有部队经历管理者偏好更加精确的信息披露[16]，这与部队在影响个人对信息精确性的要求相一致。

上述研究表明：特殊经历在塑造CEO等管理者的风险态度等方面具有重要作用，这种影响具有相当的持续效应，并且这种管理者特质又将影响公司财务政策的选择，在行为结果上就表现出管理者生活中的特殊经历与公司中的财务行为这两种不同情境中行为的一致性，证实了行为一致性理论。需要指出的是部队经历的CEO在冒险行为与追求精确的信息方面表现出了不同的风险态度，而这两种对立的风险态度到底是如何影响公司的不同财务行为需要进一步检验。另外，Bertrand和Schoar（2003）[15]开拓性提出的构建管理者个体固定效应的研究方法，在后续研究中已经得到广泛应用，Bamber等（2010）[16]、Dyreng等（2010）[17]和 Ge 等（2011）[18]分别在The Accounting Review和Contemporary Accounting Research上的研究中发现了管理者（CEO、CFO和其他管理者）个体固定效应对公司信息披露、避税行为和盈余质量影响的证据，这为研究管理者个体行为影响公司财务行为提供了另外一种思路。

四、管理者个体行为、风险态度与公司财务行为

与特殊经历在影响管理者风险态度进而作用于公司财务行为的研究不同，另一条路径从管理者个体行为方面研究管理者风险态度对公司财务行为的影响。具体而言，管理者按揭买房贷款比率越高、拥有私人飞机驾照、个人避税倾向等个体行为反映了管理者的风险偏好态度，在公司的融资、投资与避税等行为上表现出较为激进的财务风格，而向共和党候选人的政治捐款反映了管理者的风险规避态度，表现出较为保守的财务风格①。

（一）管理者个体行为与公司资本结构决策

管理者在个人负债消费、政治捐款、冒险行为等方面存在很大差异，不同的个体行为反映了管理者对待风险和不确定性的态度，风险偏好的管理者更加倾向负债融资，整体上表现出较为激进的融资风格。

Cronqist等（2012）利用Lexis-Nexis数据库提供的个人住房信息，以CEO个人按揭买房的贷款比率作为CEO个人负债水平的衡量变量，在控制了个人负债和公司负债之间可能存在内生性的问题之后，研究发现CEO个人负债与公司的资本结构存在显著的正相关关系[19]，表明CEO的个人负债消费与公司负债经营行为具有一致性，支持了行为一致性理论假说。同时Cronqist等（2012）进一步探索了产生这种关系的内在机制，一方面当公司治理机制较弱时，CEO个人负债与资本结构的正相关关系更强，表明CEO将公司的资本结构决策打下了个人偏好的烙印，另一方面当公司更换CEO时，继任CEO与前任CEO具有相似的个人负债偏好，因此部分支持了CEO与公司之间存在相互选择匹配的内生性机制。Hutton等（2011）以1992-2008年管理者向民主党或共和党候选人的政治捐款作为个人政治倾向的衡量变量，在区分公司政治捐款和管理者政治捐款后，发现共和党政治倾向的管理者所在的公司具有更低的资产负债率[20]，这与共和党政治倾向的管理者在生活中稳健的个人决策相一致①。Cain和McKeon（2012）利用美国联邦飞行管理局的数据，以CEO是否拥有私人飞机驾照为CEO个人冒险行为的衡量变量，以1992-2009年15627个公司年度观测值为样本，研究发现拥有私人飞机驾照的CEO所在的公司往往表现出更高的资本结构[21]。

综上所述，管理者在生活中对负债使用的态度、个人政治倾向和个人冒险行为与公司财务行为中对资本结构的选择具有跨情景一致性，符合行为一致性理论的预期。需要说明的是，在研究方法上，上述研究可能存在自选择（self-selection）问题，如Hilary和Hui（2009）研究发现当CEO更换公司时，更有可能选择与先前公司具有相似的宗教环境的企业[22]，因此未来研究应该充分考虑这一内生性问题，区分管理者影响公司财务行为还是公司选择符合自身特征的管理者两种不同的影响机理。

（二）管理者个体行为与公司投资行为

管理者个体行为对公司投资行为的研究主要关注管理者的政治捐款、冒险等个体行为等方面，民主党政治倾向、拥有私人飞机驾照的管理者更加偏好风险，其所在公司的股票波动风险更高（Cain和McKeon，2012[21]），在公司投资行为上表现出激进的投资风格。

Hutton等人（2011）研究发现共和党政治倾向的管理者所在的公司研发支出（R&D）与风险投资更低，同时伴随着更高的留存收益（表现在抑制过度投资方面）[22]；Hong和Kostovetsky（2012）以1992-2006年共同基金经理的政治选举捐款及其股票投资组合为基础，研究发现在民主党政治倾向基金经理的股票投资组合中，企业社会责任较差股票（如烟草、枪支或者员工关系较差的公司等）的比例更低，因此政治理念的差异将会影响到基金经理的投资组合行为[23]。政治理念的差异反映了管理者对待风险的态度，共和党政治倾向管理者的投资风格更加稳健，而民主党政治倾向管理者的投资风格与其自身的政治理念相一致。Cain和McKeon（2012）研究发现拥有私人飞机驾照的CEO通过频繁的并购活动增加了公司的整体风险，表明风险偏好的CEO选择了激进的投资政策，但是在那些低成长公司中，这类CEO所增加的并购活动产生了超额的市场收益率[21]。Graham等人（2010）设计了管理者风险厌恶、未来预期等方面的测量指标，通过调查问卷的方式研究表明CEO风险厌恶与公司并购活动显著负相[24]。

上述研究表明管理者生活中的民主党政治理念、拥有私人飞机驾照与在公司投资行为中激进的投资风格具有跨情景一致性，支持了行为一致性理论。但是上述研究主要关注对投资数量的影响，缺少有关投资效率的证据，未来研究可以关注管理者个体行为对公司投资过度和投资不足的影响。

（三）管理者个体行为与公司避税行为

在公司避税行为上，已有研究主要从管理者个体避税行为与政治捐款两个方面展开，个体避税行为反映了个人对待避税风险偏好的态度，而个人政治捐款所衡量的政党倾向对公司税负行为有两种理论预期：政治偏好预期和风险规避预期，实证研究中同样发现了支持这两种预期的经验证据。

Chyz（2010）以萨班斯法案（SOX）实施前1996-2002年管理者对自身的股票期权行权时间的追溯调整作为管理者个人税收筹划的衡量变量，检验了积极筹划个人税收的管理者与公司避税行为之间的关系，发现管理者个人税收筹划与公司层面的避税行为显著的正相关，支持了行为一致性理论假说。进一步研究表明管理者积极筹划个人税收与公司价值显著正相关，不过这种正向效应只在治理机制较好的公司存在[26]。Dyreng等人（2010）则以1992-2006年908名前后至少在两家公司任职（每家公司至少任职三年）的高管数据，借鉴Bertrand和Schoar（2003）构建管理者个体固定效应的方法，研究管理者个体在公司避税行为中的作用，结果表明管理者个体差异对公司避税行为有着显著的影响，同一名高管在其第一家任职公司避税行为与其在第二家任职公司避税行为存在着显著的正相关关系[15]，这进一步为行为一致性理论提供了经验证据。

在个人政治捐款方面，存在两种相互对立的观点：政治偏好解释与风险规避解释，前者从不同政党对待税负的态度出发，认为共和党倾向较低的税负，而民主党倾向则支持征收较高的税收，因此共和党倾向的管理者所在公司具有较强的避税行为，而后者从个人的风险态度角度考虑，由于共和党政治倾向的个人规避风险，为了避免将来公司税负政策不确定性，倾向于采取稳健的公司税负政策，公司的避税动机较弱。Francis等人（2012）研究部分支持了政治偏好解释，研究发现相对于没有政治倾向CEO的公司，共和党政治倾向的CEO所在公司具有更高的避税水平，并且在CEO风险激励水平较低的样本中更加显著，表明共和党政治倾向的CEO所在公司的避税行为受到了CEO政治偏好的驱动[27]；而Christensen和Dhaliwa（2012）以标准普尔（S&P）1500公司为样本，研究政治倾向对公司税率的影响，结果表明共和党政治倾向的管理者所在公司的税率更高，进一步研究发现这种显著的相关性仅在管理防御水平更高的样本中存在，可能的解释是管理防御水平较高的管理者在公司财务政策方面具有更多的裁量空间[28]，从侧面支持了管理者风险规避解释。

综上所述，管理者对待税负的态度影响了公司的避税行为，同一名管理者前后任职的两家不同公司的避税行为存在着显著的正相关关系，从而表明管理者的避税行为风格确实具有跨情景一致性。上述研究大多考虑了管理者个体行为对当期公司税负的影响，由于过度避税行为将会引起税收、证券等监管部门的调查、处罚，因此相关研究可以拓展到对公司未来税负的影响。另外，在管理者的政治捐款方面，存在政治偏好和风险厌恶相互对立解释，未来研究应该分析可能存在的原因，进一步厘清两种不同解释的影响机理。

五、研究启示与展望

传统的财务理论强调公司、行业和宏观等因素对公司财务行为的影响，对管理者的异质性关注不足，而国外财务学界基于行为一致性理论的管理者特殊经历、个体行为的相关研究，为我们在解释管理者与公司财务行为的关系问题上提供了新的视角，行为一致性理论视角的相关财务会计问题研究无疑是行为财务领域研究前沿方向之一。但是已有的文献大多是以美国资本市场为制度背景，尚缺乏新兴资本市场背景下的证据，国内这一领域的研究也相当匮乏。未来该领域的相关研究可以从以下几个方面有所突破：（1）从研究的制度背景来看，检验行为一致性理论在我国的适用性。在我国股权高度集中和内部人双重控制的背景下，管理者实际上拥有了公司的控制权，中国特殊的制度背景为检验管理者个体行为与公司财务行为的关系提供了极佳的平台。由于反映管理者特殊经历、个体行为的数据大多涉及到管理者个人隐私，因此该领域研究面临的困难之一是寻找反映CEO等管理者特殊经历、个体行为的相关信息；（2）从研究深度来看，在行为一致性理论的基础上引入公司治理机制，进一步区分管理者影响公司财务行为还是公司选择符合自身特征的管理者两种不同的影响机理，同时进一步提供管理者个体行为对投资效率与公司价值影响经验证据；（3）从研究广度来看，国外财务文献中已经开始关注个人生物学特征对个人的金融投资行为的影响，如Grinblatt等人（2011）研究发现了个人投资者的智商（IQ）能够预测个人在股票市场上的参与度与金融投资行为[29]，另外一些研究表明个人基因特征差异能够有效解释个人储蓄行为差异（Cronqvist和Siegel，2010[30]）、股票市场的参与程度（Barnea等人，2010[313]）及股票市场中的金融投资行为（Cesarini等人，2010[32]），因此管理者生物学特征对公司财务行为的影响也是未来研究的方向之一。

注 释：

①一般而言，共和党的理念较为稳健和保守，代表着很多传统大企业家的利益，如烟草、军火制造商等，反对增加对富有阶层的征税，而民主党的理念则相对进步和自由，更加强调福利、环保等，支持通过对富有阶层的征税实现财富再分配。

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